青岛港H【HK：06198】，当前总市值约360亿RMB，pb0.84倍，pe7.04倍，2023年现金分红约19亿，分红率38.6%，当前市值股息率约为5.3%。
虽然年初至今股价已经上涨了近50%，但目前估值看上去也还不算贵，股息率尚可，如果盈利能力能够持续，倒也是一个值得观察的公司。
港口公司作为一个整体，历史上盈利能力并不突出，2016-2022年，整个港口行业ROE历年均值仅在6%附近。按2023年报数据，行业前三的分别是青岛港12.7%，上港集团11.25%，唐山港9.88%，且近三年这三家公司都是行业前三，显然，相对于对手，这三家公司可能具备某些结构性优势。
盈利能力最好的港口之一
先不管业务，我们仅从财务数据也可以总结出青岛港的某些运营特征：
1. 公司营收、净利历年均为正增长，仅在23年出现了营收的负增长，但依然保持盈利，显示出公司业务具备较好的成长性。
但是增速并不均匀，呈现出一定的周期波动，但总的来说周期性不是特别明显。常规印象中，港口业务按说应该与海运业务强相关，而海运行业具备强周期的特征，港口看起来业绩的周期性并没有海运强，至少青岛港业绩周期性不典型。
查阅招股说明，公司对此有解释。
一方面，周期性体现在港口行业与宏观经济的密切关系。当经济处于上升周期时，国内外贸易往来较为频繁，港口货物装卸、中转等业务需求强烈；而当经济处于下降周期时，国内外贸易量通常会受到较大影响，港口业务需求量将减弱。
另一方面，公司服务的综合性和货物的多样性，又能够适应不同经济周期的变化，从而适当弱化了经济周期影响。
货物的多样性，公司处理包括集装箱、金属矿石、煤炭、石油、粮食、钢铁、汽车、纸浆、化肥、橡胶、冷冻品、机械设备及其他液体散货、干散货及一般货物在内的多种货物。货物类型多，覆盖的经济领域就多，对应的经济周期和贸易周期都不同，于是能够适当平衡各领域的周期变化。
而服务的综合性，就是公司除了提供港口装卸、仓储等基础服务，还延伸到物流服务等配套上面，可以根据市场变化调配港口资源，满足不同货物需求。
两者相辅相成，让青岛港一定程度上能抵御宏观经济周期的波动。
2. 公司毛利率尚可，在不同营收增速的情况下，能够多年保持稳定，说明固定成本其实并不多，可变成本较多。
这又是比较反直觉的数据，按说港口这种重资产业务，固定资产折旧大，成本应该比较固定，营收波动的情况下，毛利率应该会有较大变动。但青岛港却能保持稳定，为啥？
查看招股说明，公司营业成本构成中，占比前三为职工薪酬、分包成本、外付运费，合计占到60%以上，而固定资产折旧占比并不大，只有约8%。
职工薪酬，好理解，相对固定，不过企业也可以根据业务量增减人员，港口公司大部分员工都是生产人员，青岛港生产人员数量占比达到近70%，属于劳动力密集型产业。这部分随着技术进步，是最容易优化的成本。
分包成本，主要为支付给合营公司的装卸外包成本，以及外部工程单位的工程费。装卸分包，占比最大的是前港分公司将部分金属矿石、煤炭等货物的装卸业务，分包给合营公司QDOT，属于关联交易。这类分包也是跟随业务量，属于可变成本。
外付运费，是物流运输业务中，支付给外部运输公司的费用。公司大部分运输业务，都采用轻资产模式，也就是外购运力，接业务最轻松，苦活儿累活儿就包出去，也是属于跟随业务量变动的可变成本。
其他成本占比都不大，这么来看，青岛港成本的灵活性较高，确实可以保持毛利率相对稳定。
3. 费用率非常低，这是所有这类基础设施公司的共性特征，不太需要销售、研发，主要就是管理费用。
这就使得毛利率转化为净利率的过程受费用影响很小，公司毛利率虽然不太高，但是净利率就非常可观了，历年净利率在30%左右，甚至都能赶上部分高毛利的消费品公司，例如古井贡酒历年净利率20%左右，洋河股份30%左右。
有的基础设施类公司通常会高负债经营，比如高速公路、电力等，但是青岛港连财务费用率也很低，且大部分年份为负值，说明公司账上现金多，利息收入大于利息支出。
这一点看有息负债占比也能体现，青岛港资产质量比较好，历年有息负债都非常少，这样的公司更能够安稳度过经济周期低谷，经营比较稳健。
4. 杜邦分析角度，净资产收益率有逐年下降的趋势，最近两年稳住了。拆分来看，净利率和资产周转率都是相对稳定的，拉低roe的原因主要是权益乘数逐年降低。
说明公司的资产负债率在不断降低，而有息负债虽然也是逐年降低，但占比小，经营性负债影响更大。
但细看之下，其实负债率的降低，主要不是经营因素造成的。主要是2021及之前，财务公司作为子公司并表，吸收的关联方存款金额和波动都较大，这部分计入负债的其他应付款，干扰了实际经营部分的资产负债率。
2022年10月过后，青港财务公司由持股70%的子公司变更为持股34.63%的关联公司，不在并表，导致权益乘数下降较多。这样一来，之后观察权益乘数会更准确，ROE也不再受财务公司影响。
5. 港口公司还有一个特点，是联合营公司占比普遍都比较大。这倒有点像很多汽车股，联营、合营公司主要贡献投资收益，青岛港负责出钱，对方负责出力。
这也是青岛港固定资产比较小的原因，大部分运营资产被打包在联合营公司内，以股权的形式持有，这样只须呈现结果，不用呈现细节和过程，观察起来倒也简单，就看投资收益回报好不好就行了，但是劣势是不够清晰，联合营经营情况只能看个大概。
6. 公司账上现金不算多，前些年的净利润含金量不高，近两年有所改善。前些年现金流不好，主要原因还是财务公司的存在，将大量现金用于提供关联公司贷款以及提供售后回租服务，由此产生大量长期应收款。
7. 公司2016-2023累计赚到归母净利约298亿，分红约115亿，剩余183亿都进入了净资产，变成各项资产，累计分红率38.7%，比较一般。
港口生意取决于腹地经济
大多数生意，业绩本质上都由量、价决定，而量价变化的背后，又都来自于市场供需的变动。搞清楚生意模式，其实就是要搞清楚行业的供需格局、市场空间、竞争态势，进而搞清楚公司的产能、销量、价格等影响因素，这样就能大致判断公司业绩。
对于港口，运营模式并不复杂，其实就是选择好的沿海、沿江口岸建设港口，提供各类货物的装卸、堆存，以此为核心，还可以给客户提供货运代理、船舶代理、仓储、运输等增值服务。
青岛港的主要业务主要就货物处理和增值服务这两类。
货物处理，又分为集装箱处理，金属矿石、煤炭及其他货物处理，液体散货处理三类，营收占比分别为7%/26%/25%，毛利占比分别为16%/15%/41%。
物流及增值服务，营收占比41%，毛利占比27%。
港口产业链上下游涉及到冶金、石化、电力、矿产、农业、贸易等多个行业，供应商通过港口作为中转，将干散货、油料、集装箱等货物采用海运转移至需求方。
因此，港口客户一般都比较分散，2023前五大客户销售额占比不足14%，一部分为航运公司，更多则是各类企业货主。公司业务的多寡，更多取决于腹地的工业生产及消费的活跃程度。
量的角度，港口产能规模（容量）决定吞吐量上限，价的角度，装卸费费率决定利润率，吞吐量和费率共同决定了利润规模。
腹地经济结构，决定了货物上下游供需结构，供需结构又决定航运需求；
航运需求决定货物吞吐量，量越大，需要港口规模就大，指导了港口的产能建设，而港口建设周期长，难以随时匹配吞吐量需求，一定期限内，港口产能规模就有上限；
港口产能上限，决定货物吞吐能力，吞吐量是港口利润的基础。虽然青岛港占比最大的部分相对可变，但是人工、折旧、能源等成本相对固定，产能利用率不高的情况下，利润率就会受到较大影响。而产能利用率，决定因素则又回到腹地经济的供需情况。
而价格方面，根据交通运输部《港口收费计费方法》，经过港口价格市场化改革，2016年起，货物装卸费等港口收费项目大部分已经采用市场调节价，港口运营主体可以根据市场供需关系自主定价。
根据青岛港招股书，公司根据货物类别、作业方式、进/出口类型、以及同行业收费水平等情况进行测算，每年年底通过召开专题会议确定次年港口收费标准。
总的来说，港口的生意模式可简述为：以货物装卸堆存为核心，同时提供配套增值服务，业务规模取决于货物吞吐量，货物吞吐量又取决于腹地经济活跃程度。
对应生活中常见的经验，港口生意其实特别像酒店。酒店主要就赚住宿费，顺带提供一些餐饮等增值服务，客房数量固定，旺季可能供不应求，但是房间数量有上限，再多需求，也只能接待固定数量的客人，赚钱可以通过在旺季上调价格。
量方面有上限，但是价方面可调节。而宏观经济决定了酒店的生意好坏，区位选择决定酒店自身的竞争优势。
这类生意，短期内产能供应不容易上来，如果出现腹地经济活跃，需求增长，则费率上涨，可能会带来利润的大幅提升。
关键因素，还是腹地宏观经济需求。
投资这类公司，核心其实不是预判宏观经济，那没法预测的，而是搞清楚公司是否具备竞争优势，基本面质地是否支持其在低谷中活得好，如果质地够好，在估值足够便宜的情况下买入，长远来看大概率赚钱。
目前青岛港H，pb0.83倍，若长期能保持12%的roe，则预期收益率为12/0.83=14%，有5%以上的股息托底，还算凑合，但不算特别低估，另外，集团也在计划将其他港口整合进上市公司，低效资产注入，未来有可能拉低盈利能力，我打算继续观察。