距离写这篇文章的时候,东方表行跌了10%,目前pb0.9,pe5.8,假设年报派息和中报派息一样,算下来全年股息有0.43港币,现价股息率12.8%,挺划算的价了。
观察历年资产结构、债务结构的变化,可以看到几点:
1. 公司以2012年为界,明显分成两个阶段。
2. 2012年之前,总资产随着存货的膨胀,不断增加。总资产从最初的5.6亿,12年间增5.5倍至2012年末的30.8亿。
3. 2012年之前的扩张,主要是进入内地之后,不断开新店,带来了存货的大量增长。
下图可以看到,历年港澳台地区的店铺数量基本稳定,内地店铺在2012年见顶,达到89间,之后不断缩减,至2020年末内地店面只剩28间。
资产负债表中存货也随之而减少。
4. 2019年之后总资产上升,一方面是因为会计准则的变化,同时增加了使用权资产和负债,并不是因为规模扩张;另一方面,受益于2020-2022三年疫情,国内营收增长,增加了经营性资产及现金。
5. 2012年之前的扩张,也带来有息负债率的上升,但是最高也才达到22%左右,此后有息负债率持续降低至零。经营非常保守稳健。
6. 资本来源中,至2014年之后,总资产里80%以上都是股东权益,到2016-2018三年,股东权益占比达到90%以上,资产质量超强。
1.公司的主营业务就是名表经销,主要是以专卖店形式自营零售,也有少部分是分销给百货商店等,因此也会产生少量应收账款,总的来说应收比例很小。
2. 主要的成本是名表的进货成本,这就导致名表本身的价格,对毛利率影响还比较明显。若名表本身价格持续上涨,导致存货升值,毛利率会随之提升。
从图中名表劳力士指数指数可以看到,2018-2022年中旬,其价格持续上涨,公司的毛利率也快速提升。
3. 但是净利率很低,主要原因是销售及管理费用都较高。
经销商嘛,当然销售人员是主要的,销售费用自然会高;零售生意,管理人员占比也不少,其管理成本也不低。
4. 更重要的一点,由于商铺的租金成本是刚性的,所以其经营杠杆也挺高,进一步导致净利润的周期性波动。
5. 近三年营收提升,公司解释主要是疫情导致奢侈品需求被留在国内,反而带动业绩提升。
6. 净资产收益始终维持在一个很低的水平,主要还是因为净利率太低了。
近三年的净利率提升,主因是疫情的影响,叠加存货增值,前者为一次性影响,后者可能持续波动,都难以保证未来净利率水平维持或者提升。
7. 对照资产结构,2012年之前的营收规模增长,主要来自于内地店面扩张,2012之后营收随店铺减少持续收缩,一直到2019都是趋势性下滑,要不是疫情带来的一次性影响,还看不到止跌回升的趋势。
8. 关于2012年起营收下滑,主要有几方面原因:
①自2013年起,中国政府开始打击三公消费,遏制炫富及官员之间馈赠奢侈品,导致国内奢侈品需求持续下滑;
②网上购物、跨境电商等消费方式的转变,对线下门店带来冲击;
③整体宏观经济增速自2013年开始不断下降;
④2014年开始,香港收紧政策避免内地大量游客到港消费,内地与香港的社会矛盾也拖累香港奢侈品行业;
⑤店铺租金成本高昂,公司从2014年开始,降低租金成本及优化坪效成为公司首要目标;
9.近三年由于疫情影响+大力控制租金成本降费+毛利率上升,是近三年公司业绩大涨的主因。
目前来看,三个因素未来都难以持续,估计未来几年业绩难以继续增长。
公司的分红,在2017年之前都不高,从2017年开始,几乎把利润百分百都分了。
2012年之前,处在快速扩张阶段,2012-2017公司基本不挣钱,处在盈亏边缘,这两个阶段分红率不高,可以理解。
2017之后,周期上升,公司盈利上涨,大力分红,管理层看起来还是理性的。
尤其要说的是,在2020年8月底,公司估值持续低迷的背景下,大股东搞了一个溢价50%的现金回购,相当靠谱。
当时公司股价持续在2港币(不复权)波动,公司在2020年8月31日停牌,9月14日发布公告,以每股3港币回购8300万股,溢价50%。
这个时点大比例回购,如果阴暗地想,可以合理怀疑:
大股东大比例回购的时机,正是这轮股价大涨的起点,是否大股东知道后续要释放利润+大额分红,股价要走高,故意在低位大比例回购?然后释放业绩和分红?
2020.6.29公布的业绩还比较一般,归母净利只有1亿,比头一年还下跌27%,大额回购后,第二年业绩暴涨至2.33亿,并且分红也暴涨,带动股价在后面的三年里涨了三倍。
当然,也可以阳光一点,就是管理层觉得估值太低,回购加分红,回报股东,不管怎么说,确实效果是立竿见影的。
网络上能查到杨家第二代的资料不多,目前报表上能看到的是,管理层普遍年纪偏大:
董事长,杨衍杰,53岁;
执行董事,杨敏仪,61岁;
董秘及财务总监,林庆麟,64岁;
中国区总监,陈仕荣,58岁;
香港区总监,林东兴,65岁。
这可能是为啥公司经营风格非常保守的原因吧。
目前公司唯一说得上亮点的,可能就是分红率高,当前股息率达到15%。
但是,正如前文所述,公司业务持续收缩,近三年的高业绩难以持续,估值层面和业绩层面都难以提升一个水平。
业绩无法提升,就难以维持当前股息。
再加上公司业务存在比较明显的周期性,也许下一个周期低谷才是更好的机会。
复盘东方表行这个案例,可以得到一个非常好的投资经验:
1. 一家已经过了高速发展期,前景开始走下坡路的公司,是否有投资价值?
看东方表行这个案例,答案是有,相当有。
公司自2016年6月底股价开始触底,若按当时不复权收盘价0.92港币买入,期间每股分红累计约3港币,当前股价3.8港币,即便不考虑分红再买入,回报为(3.8+3)/0.92≈7.4倍;
若考虑每期分红即时再买入考虑,累计分红可以再买入1.074股,当初的1股变成现在2.074股,当前股价3.8港币,即当初0.92港币变现在的7.88港币,6.5年回报约8.6倍;
无论是6.5年7.4倍(年化36%)还是8.6倍(39%),都是足以称得上大牛股,且每年都在涨,几乎没有什么回撤。
2. 但是!站在2016年这个节点,我们看到的公司,情况是:
①不断关店:内地门店从2012年的89家缩减至2016年的47家,几乎减半;
②营收连年下降:2011年巅峰时期的39.4亿减少至2016的31.4亿;
③净利在2015年出现历史上第一次亏损,为-0.16亿;
可以说,经营前景很不妙。光看这个,这时候做出投资决策,不容易吧?
3. 但是!可是!可但是!
看下2016-2018这三年末的资产和估值情况:
净资产分别是:21.5亿、23.2亿、22.1亿;
对应年末总市值分别是:8.56亿、10.16亿、11.64亿。即市净率分别是0.4、0.44、0.53,可以说持续三年都超级便宜。
更牛的是,这三年,净资产中的现金分别是6.5亿、10.8亿、10.9亿,在净资产中的占比分别达到30%、47%、49%。
直观地说,若在2017年之后买入公司,扣除现金之后,相当于账上的存货(名表)+物业(买的和租的铺),白送。
4. 2016年我可能不敢出手,但是站在2017年底,再保守,我都敢买上几个点的仓位。
能帮助做出决策的因素有:
①公司大概率能永续经营,专注主业,这是基本条件;
②尽管营收还是下降,但是公司净利开始大幅提升,由2016年的0.2亿提升至1.4亿,说明管理层降本增效的努力获得成功;
③2017年开始大幅度提升分红率(2017.3月底的年报,分红率达118.5%);
④最重要的,安全边际足够高,账上现金都大于市值,其他资产白送,有息负债率降至历史新低(3%)
5. 萎缩的行业或者公司,有时候反而会产生绝好的投资机会。关键还是估值。
6. 以后对于类似机会,可以多留意,即:生意前景不好,利润减少,市值大跌,同时资产质量又在提升,管理层开始回购+分红,有意识地回报股东。
7. 印象中巴神有不少类似案例:未必有很好的商业前景,但管理层理性,资产质量过硬,价格极度便宜。
一句话,优质的烟蒂,不纯靠估值的回升,更重要的是靠股东回报的提升,带来股价的催化剂。
@今日话题 @雪球创作者中心 @投资炼金季 @巍巍昆仑侠 @陈嘉禾 @终身黑白
距离写这篇文章的时候,东方表行跌了10%,目前pb0.9,pe5.8,假设年报派息和中报派息一样,算下来全年股息有0.43港币,现价股息率12.8%,挺划算的价了。
我看过这企业,二代管理层接棒以后,管理层的薪酬大幅度提升,叠加消费降级等因素,业绩不断下滑,所以一直没敢下手。考虑最主要的原因还是二代管理层不够靠谱,目前分红难以持续
距离写这篇文章的时候,东方表行跌了10%,目前pb0.9,pe5.8,假设年报派息和中报派息一样,算下来全年股息有0.43港币,现价股息率12.8%,挺划算的价了。
喜欢这些有数据、有逻辑的分析!请问您通过看财报到写出这一篇分析大概要多久?
可惜不是港股通啊
我成本3.5港币 对应2023年度股息 股息率大概17% 假如今年业绩负增20%以内 大概对应股息率13%+ 还是可以接受 就是后面若干年其业绩持续较大比例负增 那就惨了 所以请教您 我好判断是否继续持有 谢谢
请教一下 您觉得后面若干年 或者说在周期触底前 业绩会一直持续下跌吗?周期触底您判断大概会在哪几年?谢谢
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管理层要猜
奶奶个腿,迟早去办个香港账户