$海螺水泥(SH600585)$ 芒格曾经说过话："如果我拥有一种观点，不能比这世界上最聪明的最有资格反驳这个观点的人更能证否这个观点，那么我就不配拥有这个观点”。知道老唐要点杀海螺且偏悲观，我特别高兴，很期待，也很感谢，有人无偿帮你验证投资逻辑、寻找思考盲点有什么坏处呢。虽然老唐历史点杀记录正确率极高，可惜这次碰上了海螺这个硬茬。我通篇看完，其核心逻辑论点我个人还是不太认同。这充分说明强如唐朝，时间精力投入不够的话，短时间内初略上手了解一个新行业对行业特性把握依然会不到位。下面我就老唐点杀文中关键逻辑论点及我个人异议理由具体来谈谈，好些观点其实在我上一篇海螺文章《未来两年我投资超额收益的可能来源 ——再论空头强者视角下的海螺水泥投资逻辑 》已经谈过，这次我根据老唐的核心观点，有针对性的逐项分析论证，展现思考的逻辑过程。
老唐核心逻辑论点：水泥和煤炭这样的周期股有明显的区别，煤炭的消费是重复性消费，水泥不是，甚至可以将其形容为毁灭性消费或挤压式消费。需求见顶回落的大背景下，未来水泥市场的需求总量不乐观，我国水泥行业面临产能严重过剩。而水泥一定要依赖新需求，需求无增长的情况下，未来市场由原来不会遭遇反击的潜在需求增长转变为以竞争对手受损为代价的存量博弈。而具有产能过剩、产品同质化及产品保质期短（1到3个月）特征的产品，竞争很容易刹不住车陷入恶性价格竞争，而一旦陷入恶性价格竞争，在重资产行业里，成本低并不能成为护城河。未来的市场环境里，海螺或许并没有可靠的竞争优势存在，所以海螺利润未来可持续性存疑。
我对老唐逻辑观点的不同意见分析：
（1）未来水泥市场的需求总量不乐观，行业和海螺可持续问题：
中国水泥行业不是夕阳行业、不是时日无多。虽按照国际历史经验，需求见顶后是不可逆的，未来国内水泥需求量必然呈单边下降趋势，但中国经济城市化和工业化结束后，对水泥基本需求保守估计亦能保持至少20年需求峰值60%的常量，且结合中国本土国情，需求量萎缩速度更缓慢、最终需求常量的相对降幅可能比其他国际与地区更小、基本稳定期间应该会更长；行业需求见顶一去不复返是明牌，总需求下滑的情况，对行业和个别企业利弊要区分来看，这事儿对行业和行业内大部分企业不利，但是对个别龙头企业却是有利。伴随着需求量下降，行业格局进一步集中，胜出企业平均每家公司所占国内水泥消费量还将比过去有极大提升，销量是有增长的。（我专栏上一篇文章《再论空头强者视角下的海螺水泥投资逻辑》有详述。）
（2）针对老唐认为2014年前是靠潜在需求增长。2014年之后市场进入主要依赖份额扩大、以竞争对手受损为代价的存量博弈，海螺将面临同2014年前完全不同的竞争强度问题：
如老唐自己说的“水泥和煤炭这样的周期股有明显的区别，煤炭的消费是重复性消费，水泥不是”。水泥行业不存在复购，每次需求都是新增需求，企业每年收入的增长都是依靠潜在需求、依靠增量，是没有存量需求的基本盘的。过去的市场份额在水泥行业是没有多大意义的，水泥行业的竞争是每时每刻的，市场份额每天清零重启，2014年前和2014年后并没有区别。存量博弈下对手强烈反击？现在市场份额就是充分竞争的结果！不存在未来市场“由原来不会遭遇反击的潜在需求增长”转变为“以竞争对手受损为代价的存量博弈”的转变。有水泥行业那天起，攻击与反击的博弈战争早已开始，日光之下无新事。
（3）针对需求下滑导致竞争加剧下，恶性价格战是否会发生与海螺未来有无竞争优势问题：
我理解的老唐潜在意思是：“无差异化行业需求饱和且不断下滑，产能大于需求，水泥企业没有调节缩减产能的能力与意愿，必然会突破销售半径限制以可变成本为底线展开价格战亏本全域倾销（若缩减产能，重资产固定成本高企下会出现大幅度亏损；而且同时面临囚徒困境博弈问题，若你缩减、别人不缩减，那别人产品比你成本低卖价低，你产品滞销，他却得到救赎。所以这两点造成企业不会选择这么做），水泥销售半径必将荡然无存，成本高低无所谓，反正都是亏本卖，所以说海螺无竞争优势。要说海螺有竞争优势那就是亏本卖的时候，亏同样的钱能比别人卖的更便宜，最终能被消费者选中卖出去。”
这个观点我是不认同的，我之前专栏文章也简单谈到过：“随着供给侧改革与环保措施等对供给端的不可逆改善，水泥行业集中度持续提升，大型水泥企业集团抵御风险的能力增强。加之水泥行业商业模式、产品内在特性——通过错峰生产可以看出水泥行业自身也不像钢铁企业一样生产刚性、开停窑比较容易，水泥产品存货保质期和销售半径较短，造成未来强者各有势力范围、区域壁垒高、竞争烈度相对可控，是强者恒强的趋势持续加强的寡头时代，惨烈的价格战乱象大概率不会再出现，供给端能够针对需求端做好合理产能匹配，水泥已经不再是强周期行业了”。现在，我从过去事实证明、极端假设推演、逻辑论证三点再来具体详细论述说明下：
一、过去事实证明：
如老唐文中所说，数据会说话，表格告诉我们一个事实：结合第一幅他原文表格中全国水泥产量数据，和第二幅图2016年-2019年销量数据的比较，充分说明行业有自我调节产能的能力，需求无增长的情况下，基本做到了以销定产，产销均衡，暂未出现恶性价格战。
之前“（2）问题”的论述，已经说明企业每年收入的增长都是依靠潜在需求、依靠增量，不存在未来市场“由原来不会遭遇反击的潜在需求增长”转变为“以竞争对手受损为代价的存量博弈”的转变，现在市场份额就是充分竞争的结果！海螺在2016年、2017年、2018年中国水泥需求下滑情况下，营收和净利润都是在持续正增长的。包括海螺历史净利润负增长的两个业绩年度2015年和2012年，几乎全行业企业亏损、微利下，海螺净利润也实现几十亿元的正收益，净利率也有14.5%左右。过去和现在海螺水泥的业绩与市场份额占比，已经用事实证明了在充分竞争下海螺水泥有竞争力，有可持续竞争优势。
二、极端假设推演：
我们再极端一点，上述结论抛开不谈，与其争论海螺是不是重资产行业，不如手动算算海螺不生产也会发生的固定成本到底是多少，未来收入要负增长多少才会出现亏损。我以2020年财报披露数据为计算依据。
固定成本=1年折旧+ 1年预计管理费用中扣除折旧摊销的所有费用+1年成本、销售费用费用中人工费用-未来1年预计财务费用
［注：1.管理费用2020年比2019年低，保守起见我以2019年管理费用减去2020年的管理费用中折旧摊销金额。
2. 成本中人工成本，按照财报披露的自产品成本构成中“人工成本及其它”占比15.87%计算。
3. 财务费用按照保守值取2020年金额。］
计算结果如下：
固定成本=40亿+41亿+89亿+7亿-15亿=162亿元
按照此固定成本计算：X净利润-（1-X）固定成本=0
计算结果为收入减少到 3成，即负增长70%，刚好0利润、实现盈亏平衡，营收增速降幅大于70%才会出现亏损！
海螺水泥营收增速-70%概率有多大呢？以日本为例，由于低廉的海运成本，日本水泥行业的竞争是全国性的，根本没有区域性竞争和销售半径限制一说。国泰君安国际水泥系列研究报告中数据显示日本最大两家水泥公司太平洋和住友大阪历史营收数据在日本泡沫破灭、需求见顶后，也未出现过如此大比例营收负增长情况。所以，其出现概率为0！
三、逻辑论证：
A、水泥行业特性决定了没有这个能力、也没有这个意愿，进行亏本倾销的恶性价格战，其大概率不会发生。
先说“没有这个能力”。一般制造业经营杠杆高、存货保质期长的特点，超过折旧等固定成本开足马力生产能大幅度降低单位产品生产成本，在存量博弈下把固定成本要嘛变为商品卖出去换现金，万一卖不出去也有兜底——变成存货、转换为流动资产增值，也比白白折旧造成资产负债表上资产减值流失强。但水泥不一样，不能以一般制造业思维看待水泥行业！一是水泥真不是这么重的资产，经营杠杆没这么高。不像老唐说的只是海螺特例，通过最大限度减少有息负债降低了生产线造价，水泥行业折旧等固定成本占比整体都不高（这个可以各家看公司财报）；另一个正是老唐提的产品保质期短（1到3个月）的特征！产品保质期短造成相比一般制造业没有这么好的兜底条件，不具备开足马力生产万一卖不出去当存货留着的可能。同理，也就不具备了价格战的另一个诱因——高库存了。不会拼命扩张产能降单位产品成本，也没有高库存下去库存的苦恼，自然恶性价格战就缺少诱因。
再说“没有这个意愿”。首先，水泥行业跟钢铁行业这种重资产行业不同，水泥行业事实上不太重，水泥设备关停重启的成本又小于钢铁的高炉，所以水泥行业才能实现错峰生产。上面的论述事实也已经证明了水泥的折旧等固定成本没有这么高，水泥企业有主动调节缩减产能保利润的能力；其次，水泥的销售半径短造成水泥市场的区域性特征，水泥市场不是全国一盘棋的统一市场，而是相对孤立的区域市场，现在市场格局本身就已是充分竞争的结果，形成了目前很多佛龛市场和各自割据一方的区域性诸侯，具有区域垄断性，享有部分定价权，日子不艰难，区域内部不存在打恶性价格战的动机与意愿。综合来看，水泥企业没有在所在区域或突破水泥销售半径去其他区域，亏本恶性倾销的意愿。
B、上面论证了亏本倾销的恶性价格战不会发生，但不代表价格战不会发生，几乎所有行业都出现过价格战，水泥行业也不例外。特别是未来竞争格局持续集中化过程中竞争加剧，出现一般价格战严重扰断市场价格的可能性是有的，但概率不大且对海螺水泥的影响可控。我下面再论述下一般价格战发生可能性不大结论的推理逻辑，和对海螺水泥的影响、海螺有无竞争优势和利润可持续性。
水泥行业，经过充分竞争后形成一个个具有区域垄断属性的佛龛市场，各区域内部竞争格局较稳定。相比区域内部打一般价格战的概率，竞争大概率不是本地而是来自不同区域水泥企业间的竞争。像这两年水泥价格处于较高位、行业利润较丰厚时，如果本地产能过剩，而其他地方水泥价差够大，突破水泥销售半径仍然有利润情况下，区域间突破水泥销售半径去异地销售，过去现在都是常会发生的事。比如水泥的国际进出口贸易，还有东北水泥南下。2019年东北区域水泥产量同比增长13%，主要原因是南北价差持续拉大，致使东北水泥大量南下，带动了东北水泥企业产能利用率提升等。
当然，只限于水泥价格较高、突破销售半径仍然有利可图的时候，亏本卖更是不会的！为什么呢？首先没必要亏本卖或0利润卖（水泥行业没有拼命扩张产能降单位产品成本和高库存下去库存的动力，而且本就有自我调节产能的能力。跨区域亏本或0利润担风险卖图啥，成本比本地企业高、相比本地企业竞争力弱，要恶性倾销是卖不过本地水泥的，本地的少赚点降价反击、异地企业就亏本， 就图抢占比不大的折旧那点现金流吗），水泥价格低时想薄利倾销也遇到这个问题，本地企业降价反击、四两拨千斤动力是很足的；外地企业参与跨区域异地竞争，只能选择在水泥价格较高时，这时利润空间比较丰厚，本地企业市场份额被抢占不太多、利益影响不大时，没有决心把价格拉下来反击。而且外地企业大概率是以当前水泥价格或至多降一点点价以相对“低价”出售。打价格战大幅降价“薄利”多销（利也不会太薄）不是其最优决策，更好的选择是维持水泥高价而不是打价格战扰断区域市场价格——外地企业为避免本地企业反击、只能抢占不大的市场份额，为啥不卖高价非大幅降价卖打价格战呢？成本比本地企业高，价格战最后一定是外地企业亏本被迫退出市场，还不如共同维持水泥价格舒舒服服的赚钱，价格战外地企业讨不到好处，是损人不利己的事。而且水泥价格越高、本地企业日子越滋润，外地企业的分食才越不会被反击，外地企业才能尽可能多的抢占市场份额，所以外地企业有维持水泥价格高位的动力，维持高价才是双赢，利益最大化的方案！销售额的争夺主要功夫应该不在价格竞争上，可能体现来客户关系与营销上。（所以说打价格战造成水泥价格大幅度回落的可能性不大。打价格战的可能原因，只会是由有竞争优势强势一方发起的抢夺市场份额消灭竞争对手的歼灭战；实际发生的事实也侧面证明东北水泥南下和一直的水泥贸易并没有对整个区域市场造成大幅度的负面冲击，全国产销比较均衡。）
既然不会出现亏本倾销恶性竞争，“成本高低无所谓，反正都是亏本卖，所以说海螺无竞争优势”的推论就不成立了，老唐自己认同的海螺水泥低成本优势就能发挥出作用。就算外地企业在水泥价格高企时，为求快速回款非以相对“薄利”销售，干损人不利己的事。同样卖价下，本地企业利润肯定比外地企业高，大致能多获得比外地企业销售运输成本额的利润。净利率相比平时企业间差距会拉更大，海螺本竞争优势则更加突出。虽然水泥价格回落，但本来利润空间就较大，海螺相对利润不会太难看，同比同行则会大幅度好很多，对海螺影响可控。
因为海螺低成本竞争力，甚至就算未来区域内部打价格战开始白热化竞争，海螺也具有最后胜出的竞争优势与潜力。况且，按照这些年每年产销数据事实和日本等其他国际历史证明，行业不是选择了价格战，而是选择了通过自律主动限产，或政府强制被动限产甚至强制关停退出，或实施兼并重组等措施调节缩减产能，推动产销平衡保利润。
综上所述，未来较长期内，水泥行业需求量虽然会持续下降，但较长时间内能做到基本稳定。且水泥需求的见顶下滑，不会出现亏本倾销的恶性价格战，全国大范围低烈度价格战出现概率也不大。不过，需求饱和必然造成行业洗牌，无论是价格战还是“关停并转”，伴随供给侧改革持续、环保的错峰生产全国化常态化固定化、碳中和碳达峰环保趋严，都必将导致行业集中度的持续提升，胜出企业平均每家公司所占国内消费量还将比过去有极大提升。海螺水泥作为具有竞争优势的行业龙头，大概率能胜出受益。（水泥未来行业竞争格局大概率是只出不进，虽然需求侧前景不如消费行业等，但大消费行业细分市场本就一片红海，各品类间互相可替代性还强，竞争格局远不如水泥具有唯一不可被替代性，广义竞争格局好太多。煤炭行业，虽然煤炭的消费是重复性消费，水泥不是。但煤炭可被替代性要大很多，环保下煤炭需求侧前景也没这么好，广义竞争格局更差。）
另外，就老唐认为海螺资本性支出大，自由现金流不够好的问题，我再单独谈谈：
老唐认为“海螺资本性支出占净利润比例大，造成企业净利润留存比例不高，盈利恰恰是建立在年复一年的高资本性支出上的”，这点是正确的。网上纠结净利润vs资本性支出的合理性，大可不必，老唐的思路是对的，大家换成同属现金流量表的经营活动产生的现金流量净额vs购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金（资本性支），就更容易理解了。这点是事实也没错，但不能得出“维持当前盈利需很大资本投入”这个结论！资本性支出要区分是为了维持原有竞争力的被动支出，还是为了扩大再生产的主动支出。
因为水泥行业跟制造业不同的特性，海螺资本支出是为了抢夺区域佛龛市场的入场券，是进取性的创造增量。维持当前盈利是不需要很大重复资本投入的。其实水泥行业同水电行业很像，一个萝卜一个坑，位置占到就好了。
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最后结束时，再说两句，海螺很有可能仍然是未来两年我投资超额收益的来源。在海螺股价阴云密布、跌妈不认时，做个容易打脸的预测![[吐血]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_23_blood.png?v=1 "[吐血]"){kind=small}
：按照我个人逆向投资的可证伪、易共识可改变、有展望可期待的“三可原则”，4月底海螺一季报就出来了，这很可能是可期待的改变契机，一季报后是海螺水泥的关键变盘期，海螺跌势或许已经近尾声了。
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