张坤到底行不行

2021年基金市场饭圈化的讨论纷纷扰扰,极具传播性的话题被媒体轮番炒作。这里面当然有从业者的调侃和夸大,但也确实一定程度上反应了过去两年里基金市场的火爆。无数基金投资者赚到了真金白银,自然对“财神爷”基金经理们顶礼膜拜。

去年四季报显示,易方达基金经理张坤成为首位管理规模突破1000亿的权益类基金经理。这也意味着张坤成为了最受基民推崇的基金经理,无数年轻的基民打着“坤坤勇敢飞,ikun永相随!”的口号为wuli坤坤打call。

然而一个月不到,市场风云突变,贵州茅台为代表的机构股高位血崩。张坤的基金重仓白酒,净值大幅回撤。面对缩水的基金账户,爱的有多突然,恨得就有多无情。喊“坤坤”的基民越来越少,以“蔡坤”为题的讨论倒是与日俱增。

2月23日晚,张坤打出一套组合拳,易方达中小盘停止申购,并大举分红,这让市场的质疑被推向高潮。此时我们或许应该回答那个简单又重要的问题,张坤的投资水平究竟几何,他是巴菲特门徒,还是“酒庄”代言人?


业绩是衡量基金经理投资水平的硬指标,但看业绩也有三个层次:

第一层是观察基金经理从业以来的长期业绩,一目了然的年化收益和最大回撤可以从整体上对基金经理有个定位;第二层则是考量比较极端年份里基金经理的表现,在市场遇到系统性风险时,基金经理的风控水平才最能得到体现;第三层则要看基金经理在自己手风不顺的时候业绩如何。

我们先从第一步入手,从张坤的履历分析其长期业绩究竟成色几何。

2008年,张坤加入易方达担任行业研究员,4年之后的9月28日,张坤正式出道,成为易方达中小盘混合的基金经理。我们将张坤从业以来的表现与同时代的各路豪强做了统计,可以很明显的看出,在长期业绩这个维度张坤是十分的优秀。

自其出道以来,易方达中小盘全市场收益率排名第四,而最大回撤这一防守指标同样优秀,可谓攻守兼备。

资料来源:Choice

分析完长期业绩,我们再来看极端行情下,张坤是否能顶住压力。我们选择的样本是2018年和2016年,这两年是A股历史上著名的熊市,前者遭遇了贸易战股市暴跌,后者则是熔断下的股灾。张坤在这两年里业绩相当出彩,不仅大幅跑赢沪深300,在同类产品中的排名也较高。

最后,我们看下,当“时不在我”时,张坤还能否逆势前行。我们选择的年份是2014、2015两年,这两年A股处于创业板浪潮中,市场热衷炒小炒新,与张坤偏蓝筹、消费的风格相去较远。可以看到虽然风格不适,但张坤的业绩总体还过得去,仅在2015年处于行业中游水平。

资料来源:天天基金

因此综合来看,无论是整体区间内的业绩,还是极端情况下的表现,乃至“时不在我”时的发挥,张坤都能给出不错的答卷。但回归投资的本源,这些年他又是如何进化,成为如今的千亿第一人呢?


要探究张坤的进化史,还得从投资理念入手。早年间张坤在访谈中提到过只看两类企业:

1. 变化最快的行业,依靠超高速成长迅速形成统治力。

2. 变化最慢的行业,凭借品牌壁垒,一招鲜吃遍天。

相对应的是,渐进式变化的行业,反而是张坤的“禁区”。因为这样的行业往往同质化极强,深陷其中的企业只得“以价换量”,缺乏不可替代性[1]。

但几年之后,张坤逐渐改变了早期“最快”、“最慢”双向并行的思维,更聚焦于第二类企业。在后来的访谈中张坤坦言这样的变化是因为,投资第一类企业是个更高难度的动作。正如巴菲特著名的栏杆论,不要去跨7英尺栏杆,而应专注于1英尺栏杆[2]。

在这样的转变下,重供给,轻需求,寻找即使遇到糟糕的管理层,也能活下去的企业成为了张坤的目标。而这样的企业往往有一个特点,那就是盈利含金量极高。

而张坤也极为看重这点,他解释道如果企业为了表面的盈利增长,而开展一些ROIC(资本回报率)小于WACC(加权平均资本成本)的无意义项目,就会摧毁公司甚至是股东的价值。

理论框架的进化也反映到了张坤的持仓上。根据易方达中小盘的持仓行业变动,可以很明显看出这其中的门道,早期张坤在行业上还是比较分散,电子、房地产等均有涉及。但随着投资经验渐深,张坤更喜欢在护城河极高的行业中挑选内生现金流较好的企业,并最终形成了目前较为集中的持股模式。

资料来源:Wind

纵观张坤如今的持股,无论是高端白酒还是港交所、上海机场、腾讯控股等行业龙头,都呈现出独特供给的特征。因此并不是张坤喜欢“屯酒”,而是高端白酒作为一个护城河极高的行业,契合了他对“慢”的定义。


集中持仓的模式为张坤赢得了声誉,但在如今的极端行情下,却备受质疑。但张坤其实有自己的坚持,他在访谈中曾说过,想获得收益必须承担相应的风险,而“撒胡椒面”式过于均衡投资在他眼里反倒是一种极端的风格。

张坤是依靠自下而上选股,轻行业轮动、轻博弈,天然就无法配置主题性以及偏周期的标的。而在A股环境中,能够符合他投资框架的公司,本就数量有限。因此对于他而言,在持仓上保持集中,或许也是一种无奈之举。

所以接受张坤优异业绩的同时,也应该承受其过于集中的风格带来的潜在风险。而近些年白酒板块,走出以年为单位的暴涨行情后,场外资金争相助阵,无疑是加剧了该风险。

资料来源:Choice

以张坤代表基金易方达中小盘为例,五年时间内该基金的份额就从3.65亿份增长到43.86亿份,前后差距达12倍之多。不仅是老基金份额的急速膨胀,许多新发基金也选择了白酒这个优质赛道,就此无数“筹码”被迫铁索连船成为命运共同体。

但是一旦基金的赚钱效应消失,白酒不败的神话开始动摇,无数基民便恐慌式的赎回,保全利润。而基金赎回潮进一步强化了机构股的下跌,于是下跌便成为了下跌的理由,索罗斯的反身性原理也就在牛年A股的头几个交易日里得到了充分的验证。

机构股反身性的下跌,也让张坤意识到盛名之下的负担,资产端已然失控,那负债端可得严防死守。于是2月23日晚,易方达中小盘正式停止买盘,只出不进,并分红了近一成的净值,强行按住了意图借“基”接白酒的基民,“你们都坐下,这次听我的”。

资料来源:易方达基金管理有限公司

以张坤的功力,再加上白酒板块的容量,都无法消纳无限入场资金所带来的反噬,更遑论其余以集中度高著称的基金经理。那“张坤们”的问题究竟在哪?我们认为是公募的特殊性导致基金负债端的错配。

赚钱效应叠加理财搬家的大逻辑,促使基金开启“正向循环”,手握巨额资金的基金经理不得不把筹码投向核心资产。从某种意义上,基金经理也没得选,因为是基民按着他们的手买的。换句话说,如果管理规模只有100亿,张坤一定比现在更为从容。

错的同样也不是基民,面对通胀的压力,面对都市财富传说,选择更为“丰厚”的理财产品无可厚非。但公募产品本身在资产负债端已有所错配,我们在投资时更不能出现错配。

第一是,时间的错配,应该要把相对长期的资金,投入公募基金这一相对长期的产品之中,而不是执迷于追涨杀跌的短线交易。第二是,风险错配,依据自身的风险承受能力,选择适合自己的基金,如果无法承受高波动,那选择较为分散的基金或许是更好的选择。

张坤偶像巴菲特曾说过,“不想持有十年就不要持有一分钟”。在基金投资中这同样成立,如果你不想持有“坤坤们”十年就不要持有一分钟。


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精彩评论

上福02-28 21:53

还是觉得张坤行哈,看他重仓买的公司实在是长坡厚雪,昨天朋友圈疯转的这篇文章:《科技赛道上散发着白酒醇香的时间玫瑰》网页链接 讲的就是张坤重仓买的海康威视,分析的非常到位!

天天神马都是浮云02-28 21:34

造神运动的产物,有能力但不赞成过度神话。

大盘基爱好者03-01 09:25

张坤的基金最近回撤大了一点,一群跳梁小丑蹦出来黑,你不看看人家过去五年赚了多少!人家最近也没说就卖了,千亿基金确实也不好调仓,知行合一,他配得上这四个字,足矣

佟思雨02-28 22:22

不要看基金经理的持仓,你也看不懂。基金经理的思路才是判断未来行不行的依据。

价值万里路02-28 23:59

坤坤行不行?要多个纬度去看看,第一目前他的成功可以说多亏了白酒的估值大幅异常提升,要不然他排不上名次。第二他管理的另外基金成绩也是没有这么亮眼。第三他的理念和思想造就了他重仓白酒的这个基金的事迹,也就是说如果他只是瞎猫捉耗子是做不到今天的成绩的。有实力也有运气成分。封神还需后面很长时间继续观察验证。毕竟这个市场上可持续几十年一直稳定赚钱的人是不多的也是极度不容易的。相反,我更加看好配置比较分散也取得他这种成绩的基金经理。毕竟他靠白酒比重太大了。像谢治宇,朱少醒,比较均衡教派。主题基金经理和坤坤差不多,不能简单比较。$泸州老窖(SZ000568)$ $贵州茅台(SH600519)$ $隆基股份(SH601012)$

全部评论

开始奔跑的eco03-06 09:33

徐翔是拿国家救市资金去做空被抓的

上辈子可能是个03-04 19:52

卖白酒换仓吧,体量太大没人吃得下,一卖就是一泻千里。不卖吧,白酒这一年被抱团龟孙拉得太高,现在跌个不停。没办法啊,只能通过分红被动降低规模,然后锁仓唱多。也不知道张坤现在还睡得着觉吗

上辈子可能是个03-04 19:47

有道理。基金规模越来越大,买点啥好呢张坤这条船现在就是太大了,大到不知道该往哪去,乘客才不会把他丢下海

weiweiphl03-04 15:57

但是这波他的确上仓位了呀,你对比下他进三年的白酒仓位,管理规模在扩大,白酒的仓位也在上涨。

上辈子可能是个03-04 15:56

现在不能说去年了,是一年前茅台还是800