基本情况
产品
公司自成立伊始，便定位为研发驱动型公司，坚持“不领先，不立项；无创新，不扩张；非 主业，不介入”的经营原则，致力于推动产品创新能力、产品实现能力和市场布局能力三大能力建设，始终以客户需求为导向，研发新产品，提供个性化解决方案，解决下游客户的痛点问题。
主要产品包括锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等三大类。
在涂覆工艺流程中，锂电池涂覆材料（公司产品主要为勃姆石）通过涂覆机械均匀涂覆在锂电池电芯隔膜或正、负极材料的极片上。（90%都是无机材料，少部分高端产品会用到有机涂覆材料芳纶）
公司的电子通信功能填充材料主要为高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石，高性能二氧化硅粉体材料包括高纯二氧化硅、结晶二氧化硅、球形二氧化硅和熔融二氧化硅，是一种性能优异的功能填料，填充在电子芯片的封装材料和电子印刷线路板中，可满足高频高速、低延时、低损耗、高可靠的信号传输要求， 应用于电子、先进通信（5G）、存储运算、人工智能、自动驾驶、卫星定位、航空航天、高速铁路等领域。
公司的低烟无卤阻燃材料可在电线电缆绝缘层等聚合物燃烧时，在其表面形成一层陶瓷层，可有效隔断氧气，达到阻燃及耐火效果，应用于电线电缆、家用电器、交通运 输、建筑家居等领域。（如现在电线电缆都是要求用低烟无卤的，阻燃材料也是一个大的方向和趋势，所以这块未来的增长大概率还是稳定持续的）
1H22 锂电池 涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料三大板块分别占总营收的 78.72%/16.45%/4.83%。各个板块的毛利率情况如下：
客户
公司产品的客户还是比较集中的，勃姆石宁德是最大的客户，包括一些隔膜厂家最后的终端还是宁德。另一个是公司的复合阻燃材料，几乎全部都销售给杭州高新。
上下游
原材料为氢氧化铝、氧化铝、二氧化硅、氢氧化镁等。
销售模式
直销为主、经销相辅
实控人、股权架构以及对公司构成关键人员的过往信息
2006 年，公司董事长蒋学鑫结合自身在二氧化硅领域的相关研究，设立公司。在初创阶段主要配合行业内技术领先、对材料要求严格的电子通信材料行业巨头日本雅都玛公司解决芯片封装的问题，为其开发出高纯二氧化硅产品，（为其球硅的原料）进而形成稳定的合作关系。公司在起步阶段就能和雅都玛合作，这个起点还是比较高的。根据雅都玛的产品去推测的话公司提供的高纯二氧化硅是雅都玛用来做高端球硅的原材料了。
蒋学鑫和王亚娟夫妇合计持有公司28.58%的股份。
过往经营数据及生意特征
由于下游客户比较集中，21年宁德系占比56%，下游客户在产业链上的话语权较大，导致公司的经营性现金流较差。
从成长性来看，公司过往的增速非常快，最主要的核心驱动就是勃姆石。往回看，公司勃姆石产品从13年开始推出，从验证到放量增长经历了2年到15年才实现了高速的增长。21年的翻倍增长和锂电行业的高增长相关，同时勃姆石的格局还是处于一个保供应的状态。
其实从壹石通21年及22年中报的情况来看，成长的拉动除了过往的勃姆石之外，其它两个业务条线的增长其实也是非常快的，可能是大家的目光都放在了勃姆石的爆发式增长之中。
利润端端由于规模效应逐渐放大，基本都是快于营收增速，20年由于疫情原因叠加转固后折旧增加低于营收增速。
现金流上，公司的收现比很低，抛开银行承兑来看也很低，在锂电产业链中，话语权主要就集中在最源头的矿和下游的电池厂。公司在产业链中的地位并不是很好。这也导致了其现金流不是很好。
毛利率整体趋势是逐年上升的，这个主要是规模带来了，20年毛利率下滑主要是销售收入里的运费划到成本所致，其中电子填充材料和阻燃材料受运费的影响更大一些，下滑较多。勃姆石对下游大客户会有每年的降价，且竞争会有所加剧，所以勃姆石未来的毛利率大概率会往下走。
三项费用率上整体的趋势是逐年下降，最主要的还是规模效应带来的，同时公司也在做比较多的降本努力，销售费用降至2%左右，管理费用率降至6%左右，研发费用率保持较高的水平，20年由于营收增速受到疫情的影响，但研发投入依然保持高增长，导致研发费用率当年表现非常高，公司比较注重研发，研发费用率未来依然会维持在较高的水平。财务费用上市后下降较多，但如果未来没有新的增长曲线，按勃姆石的业务来看竞争加剧，现金流较差，财务费用仍有可能会继续上升。整体来看未来销售费用和管理费用仍有下降的空间，但整体上下降空间都不大。
净利润率目前维持在25%左右的水平，从上面的分析来看，未来能维持住这个净利率算是还可以了。
负债率上市后下降比较快，但如上分析仅勃姆石来说未来的负债率大概率还是会有所提升，其实考虑到壹石通的电子填充材料包括导热球铝也都是围绕锂电这块来做的，产业链地位很难改变。
总资产周转率来看即使过去没上市前产能制约时的周转率也并不高，未来壹石通勃姆石的业务仍是基石，所以周转率未来的提升也是会比较有限。
ROE来看处于一个不断提升的状态，但是从以上分析来看，净利率和总资产周转率提升都很困难，未来有望提升ROE的因子就是负债率的提升，这是三个因子中最差的一个提升方式。
资产端和负债端来看，资产端现金较多主要是上市及2次定增的资金较多，整体相对比较健康。负债端上市定增之后仍然还有大量的长短期借款也印证了锂电产业链中地位并不是特别好的生意，但其应付账款增长比较多，可以理解为规模扩大后对原材料端的话语权有所增强。
投资逻辑分析
未来市场空间及潜力
根据高工产研锂电研究所（GGII）数据统计，2021 年我国锂电池用勃姆石需求量为 1.85 万吨，全球市场需求为 3.10 万吨；到 2025 年国内需求量为 8.20 万吨，全球市场需求为 17.60 万吨。
根据高工产研锂电研究所 （GGII）统计，2021 年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为 60%，较 2016 年增长 46 个 百分点，预计 2025 年勃姆石占无机涂覆膜用量的比例为 75%。隔膜的涂覆材料主要分为无机和有机，目前是无机为主流，个别高端的会用芳纶。无机涂覆中勃姆石不断的渗透，未来隔膜这块还有部分渗透空间，但相对较小。
正极边缘涂覆基本都是勃姆石，勃姆石相较于氧化铝有减少机器设备磨损，减少边缘毛刺的优点，2021 年正极边缘涂覆用勃姆石需求量约 0.7 万吨。正极涂覆在行业中的成长状态比隔膜现阶段要早，增速上大概率是高于行业增速。
根据壹石通的公告，每辆新能源汽车使用的寻热用球形氧化铝不低于 10kg，中金测算 2025年全球新能源车产业寻热球形氧化铝市场空间将达到57亿元， 2021-2025 年间 CAGR 为 31%。壹石通球铝的下游开拓情况如下。
陶瓷硅橡胶这块，全球劢力电池隔热材料市场空间合计约为 700 亿元，2021-2025CAGR 约为 35%。但目前常用的动力电池保温隔热材料有隔热泡棉（PU、XPE、IXPE 泡棉）、 二氧化硅气凝胶、硬质云母板等。陶瓷硅橡胶还是属于一个新产品，还处于一个导入阶段，未来能有多大的市占还取决于产品性能价格及市场的开拓情况，从行业空间来看还是够的，21年收入是600多万，可以进一步观察。
公司的战略性业务SOC方面，固体氧化物电池（SOC）系统是固体氧化物燃料 电池（SOFC）及其逄过程固体氧化物电解池（SOEC）的统称。SOC 系统具有収电、储能、固碳三大功能。根据 Markets and Markets 预测，2020 年全球 SOFC 市场规模为 7.72 亿美元，到 2025 年将达到 28.81 亿美元，CAGR 约 30.1%，这块可以跟踪一下美股Bloom Energy，目前市值42亿美元，虽然一直在亏损，市场还是给予了很高的溢价。
竞争格局及优势（判断红蓝海。优势一个看整个行业壁垒如何？其次看公司的壁垒是否能远高于竞争对手和行业，判断其优势的强度）
作为锂电用勃姆石的主力供应商，2019 及 2020 年，公司的锂电池用勃姆石出货量位列全国第一、全球 第二，仅次于德国的 Nabaltec AG；2021 年，公司已经超越德国 Nabaltec AG，成为全球最大的锂电池用勃姆石供应商，全球市场占有率超过 50%，国内市占率超过80%。公司的市场地位和领先优势进一步巩固。
勃姆石应用主要是隔膜和正极边涂两种应用。正极边涂没有感受到强竞争，市场中95％是公司客户。
锂电勃姆石传统供应厂商包括壹石通、德国 Nabaltec、南非 Sosal、日本河合石灰。 而近年来，由于锂电勃姆石市场的高增长、高潜力、高盈利特点凸显，因此吸引了更多厂商布局，包括极盾新材料、国瓷材料、中铝郑州研究院、洛阳中超等。
极盾以生产氧化铝为主，勃姆石有小批量供货。与公司没有很大的利益冲突。极盾有很大可能成为宁德在隔膜上的第二供应商，仅次于公司。国瓷材料也导入到比亚迪的供应链中。
目前国内勃姆石的生产企业有 20 多家，但是能做锂电用的很少，像中铝研究院当时的勃姆石主要用于工业催化剂。但同时勃姆石这个细分赛道行业空间有限，容不下太多的玩家，所以像国瓷、极盾中铝这种各有优势的企业进场后叠加本身产业链的格局并不是太好，未来的竞争大概率会有加剧。
壹石通在工艺水平、客户基础、产能扩张、降本增效等多维度具备竞争优势，具体来看壹石通不断推动产品升级、提升技术壁垒，布局包括纳米级勃姆石、高浓度勃姆石浆料、亚微米高纪氧化铝、通过技术和原材料进行降本增效等来增强其竞争力，这些都是未来的观察点，但最核心的观察点还是市占率和毛利率；Nabaltec 核心优势在二国际化水平，在日韩、 欧美市场深度布局；极盾核心优势在于背靠集团客户璞泰来资源；中铝郑州研究院和洛阳中超的主要优势在于掌握原材料氢氧化铝。这些企业中壹石通是最专注于勃姆石业务的公司。
隔膜涂覆中除了勃姆石同行的竞争外，还有有机涂覆材料的竞争，我觉得这里面潜在竞争最大的大概是芳纶了，芳纶材料上的优势是很强的，目前还只在高端的电池中使用，如三元和4680系产品中在用，但价格是勃姆石的好几倍，短期可能不会对勃姆石造成冲击，需要关注芳纶的降本趋势。而且我觉得芳纶大概率是要先去替代有机涂覆里面的份额，比如FPVD，（FPVD由于环保原因带来的供需失衡导致FPVD涨价非常厉害），芳纶整体上它的成本和产业链的成熟度还需要一定的时间。
2021 年全球球形氧化铝 CR5 达 65%，联瑞新材和壹石通市占率预计为 5%和 4%。
国内而言球铝这块主要的玩家有联瑞、壹石通、雅安百图、天马新材，其中天马新材目前主要是侧重于电子陶瓷用粉体这块。联瑞在球铝上起步较晚，产品指标相比壹石通和百图都还有所差距，球铝的营收上是要高于壹石通，但是增速上壹石通要更快一些。百图目前也有上市的计划，但目前披露的信息较为有限，球铝的品类目前百图是最多的。壹石通和联瑞在球铝上，因为最大最快的应用领域为新能源领域，壹石通的勃姆石锂电行业中具有较高的知名度，未来和球铝有望形成较好的协同效应，相比联瑞也更有客户优势。目前联瑞对于球铝在新能源车领域的开拓主要还是从胶黏剂厂家进入。联瑞的球铝和球硅产品技术有同源性，且产线相互之间能够切换，下游和客户也有一定的协同性。
各个厂家都在积极扩建球铝的产能。
壹石通的Low-α射线球形氧化铝的壁垒较高，同时市场的需求也比较少，主要用于高端芯片封装用，主要是异构芯片。公司的产能规划了200吨，贡献利润会比较晚。主要玩家为日本雅都玛和壹石通，联瑞目前也正在做。
目前锂电涂覆用氧化铝产品主要供货商包括国瓷、极盾、日本昭和、德国马丁等。
未来成长的驱动力和态势（从供需端、成本费用端、产能外延端分析还有产品端判断未来驱动力最强的是什么？）
其中经营态势根据以下优秀的版本进行分析：基本盘（传统业务）稳定增长，优势业务占比不断提升，新业务爆发式增长，未来业务储备良好——优秀
勃姆石应用领域的拓展：
主要是在负极极片边缘涂覆，负极表面粗糙，涂覆超小粒径的勃姆石后，负极造孔变得均匀，可以改善电解液亲润性，使得锂离子在充放电过程 中更加通畅。负极边缘涂覆还未形成主流，目前有应用在 ATL 的消费电池上。由于正极片一般小于负极片，如果批量使用的话新增的量也还比较可观，目前仍处于起步的验证状态。
另一块比较大的就是双面涂覆，双面涂覆可有效增强锂电池隔膜的抗刺穿强度，幵提高锂电池隔膜的耐热性，因此双面 涂覆方式有望逐步渗透，而考虑到双面涂覆的涂层厚度是单面涂覆的一倍，因此也需要运用粒径更小的涂覆材料迚行双面涂覆，以避克涂覆膜过厚，公司研发的纳米勃姆石可以为这个双面涂覆做一个支撑。
勃姆石的渗透率提升：
勃姆石对于传统的氧化铝的优势十分明显，勃姆石在无机涂覆领域的占比仍有提升空间，这块的空间并不是很大。
产能方面：
公司全面加码产能建设，现已规划蚌埠一期4万吨+蚌埠二期8万吨+重庆2万吨产能扩建项目，投产节奏来看， 2022/2023/2024 年分别投产 4/6/4 万吨，打开成长速度。此外，在怀进县壹石通碳中和产业园中，公司为勃姆石储备了8万吨用地，为进期扩产做准备。到22年底大致有4万+吨左右的产能，23年大概就有8万吨+的产能。所以明年产能上的释放会很大。同时公司规划的勃姆石产能是全球最大的。
电子填充材料的产能原先有5000吨，IPO5000吨，现在还有15000吨在建，包括导热用球形氧化铝产能 9800 吨，芯片封装用 Low-α 射线球形氧化铝产能 200 吨， 锂电池涂覆及电子陶瓷用亚微米高纯氧化铝产能 5000 吨。项目预计23年半年度建成，球铝和高纯氧化铝投产会快一些，200吨的高价值Low-α球铝会相对慢一些（单吨价值大致在220万/吨）。
降本增效方面：
从降本空间和降本手段来看，公司锂电池涂覆材料生产成本极成中，直接材料（主要为氢氧化铝）占比约为 40%，制造费用占比约 50%（燃气动力 13%、水电费 13%、折旧 15%）， 其余为直接人工和运输仏储费，降本空间仍较大，制造费用不直接材料是降本增 敁的主要抓手。直接材料：采购规模化优势逐步体现；公司由于工艺支持推进原材料降本。直供电及直供蒸汽：2022 年 4 月底，公司公告拟用 2897 万元收购南国热电 40%股权，南国热电将以优惠价格向公司出售电力、蒸汽等商品，本次交易未来有望降低用能成本。创新工艺及原材料上：一下是三季度的交流信息：Q4工艺创新方面的一些措施已经得到验证，边缘涂覆勃姆石这块50％份额会切低成本方案，明年Q1会达到80％左右的切换，这是工艺创新方面的成本管控措施。优化原料我们从去年开始多方面选择原料，友商工艺不太能匹配新的低成本原料，低成本原料对我们说是非常有效的降本手段，低成本原料能否稳定生产勃姆石，我们摸索很长时间才达到量产状态。还有新工艺，目前在试验过程中，是我们的专利，理论分析有可能比切换低成本原料效果还要好。
向下一体化布局浆料
下游客户通过采贩勃姆石浆料可省去从粉体到浆料的混料工艺环节，在加入分散剂、添加剂后可直接用二涂敷，能够有敁提高生产效率、降低成本，同时可减少粉体包装物、解决涂覆混料工序中的粉尘污染问题。一体化浆料相比勃姆石粉体具有更高的壁垒。
产品研发方面
公司“陶瓷化聚烯烃的研制与产业化研究”、“中温固体氧化物燃料电池用质子导体复合电解质材料的开发和稳定性测试”等在研项目已进入放大实验阶段;“5G 通讯用高导热凝胶的开发”、“陶瓷化硅橡胶及复合带研究及产业化”项目进入中试阶段;新能源锂电池导电 材料“纳米碳纤维的制备及产业化研究”已启动研发并进入小试阶段。
阻燃材料硅橡胶正处于导入期，目前虽然暂无产能规划的计划，但是未来也有可能成为一个增长点。纳米碳纤维导电剂虽然性能不错，但是价格还太高，降本之路还很长，目前而言碳纳米管的渗透还是比较慢，纤维就更远一些了。
更远点的未来公司定增中的研发项目重点围绕 3 个具体研发方向，分别是：（1）陶瓷化聚合物用无机粉体材料的研发；（2）纳米碳纤维导电材料的研发；（3）固体氧化物电池（SOC）系统的研发与试制。
SOC这块从BloomEnergy的过往来看，壹石通刚开始即使技术跑通大概率也是亏损的，而且BloomEnergy营收已经接近70亿到现在还没盈利，市值43亿美元，未来SOC很美好，但是如果市场开始炒作SOC的话也是卖出之时，因为壹石通这块要开始贡献收入和利润会是一个比较长的时间。
主要风险
公司目前的主要产品来看，需求端比供给端要重要，未来虽然需求端仍会继续增长，但从市场的主流观点来看，不管是勃姆石的渗透率还是新能源车的渗透率都比较高了，所以市场给的估值中枢会下移，存在一个市场主观上的中枢下移的风险。
锂电池涂覆材料毛利率下滑的风险，随着勃姆石新玩家的加入，竞争会有加剧，叠加下游客户话语权较大，毛利率存在持续下滑的风险。
竞争对手突破更好的技术带来的风险，从材料端来看，仍存在有机涂覆的路径，未来有机涂覆有重大突破威胁公司产品的风险。但就像勃姆石替代氧化铝一样，虽然替代一直在继续，但是由于下游的产品定型和旧产能依旧在使用氧化铝，所以即使未来替代出现会带来很大的冲击，但又不是完全致命的。（但在股价表现上可能是致命的）
客户集中度较高的风险
未来行业增速不及预期的风险
价值评估
是否复合高价值的特征，目前处于什么成长阶段
勃姆石处于成长的下半段，其余产品阶梯较好。
投资的逻辑支点，提炼核心投资逻辑
勃姆石作为基本盘未来仍有增长潜力，在这之上还有球铝为主的电子填充材料作为第二增长曲线，球铝这块壹石通近几个季度的增速都是非常快的。
估值分析
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