公司从早期环形变压器业务起步，逐步形成了照明电源相关产业，以及以变压器为主的能源产业两大业务板块，后者逐步成为公司的业务核心。公司升压变等产品与领先下游设备系统企业合作，在新能源光伏、储能领域应用广泛，已经逐步打开北美等海外市场。在制造业回流、AI大发展及新能源渗透率提升的背景下，美国电网陈旧的问题不断暴露，电网投资潜力大，变压器供应紧张。公司很早开始国际化发展，近几年开始积极布局国内外产能和丰富渠道，预计公司后续经营规模、盈利水平可能有更大的空间。
摘要
2+X布局，变压器逐渐成为业务核心。公司创立于1999年，2017年于深交所上市。公司早期产品主要是环形变压器，后续结合其发展态势，顺应市场需求向消费与工业两大领域延伸，形成了照明电源及照明，以变压器为主的能源产品两大业务门类，以及车载电感、充电桩等孵化业务，即公司“2+X”战略。目前，变压器等能源产品逐步成为公司业务核心。
国际化进程领先，加码变压器的海外布局。公司很早开始国际化，较早在美国、日本、马来西亚、新加坡、墨西哥等地设立公司负责当地市场开拓、售后服务甚至生产制造。公司能为客户提供本土化、定制化服务，其新能源变压器、工业控制变压器、高频电感已进入阳光、日立、施耐德等大企业供应链。公司的能源产品涵盖油/干变、箱变、移相变等完整的体系，已经在北美等市场打开局面。公司去年募集11.8亿元扩产，并开始在墨西哥、美国建设变压器生产基地。同时，公司积极拓展海外渠道，与更多直接渠道客户合作。综上，预计公司变压器等能源产品的经营规模有望上台阶。
全球电网投资加快，北美潜力大。2015-2020年全球能源与电力资本开支都相对疲软，近几年国内外电网领域纷纷加大资本开支，其推动因素包括新能源渗透率持续提升、部分地区制造业回流、AI等新兴产业拉动下用电量持续增加等。以北美为例，在制造业回流及新能源渗透率提升的背景下，美国电网陈旧的问题不断暴露，其电网未来的投资潜力大，变压器首当其冲。美国本土变压器制造产能及上游配套有限，墨西哥、加拿大、中国为其主要变压器进口国，公司等率先进入其供应体系的有望直接受益。
照明与电感业务稳健发展，积极培育新业务。公司照明与电感业务稳步发展，照明业务已与多家国际知名企业形成长期稳定的战略合作。电感器件配套全球领先的逆变器厂商，考虑光伏市场的空间增速，后续预计保持平稳发展。此外，公司依托自身新能源及电感技术积累，还在积极孵化车载电感、车载电源、储能及充电桩相关设备，有望带来新增长。
风险提示：电网投资不及预期、海外贸易风险、原材料价格波动。
一、公司简介
1、公司概况
公司创立于1999年，2017年于深交所上市。公司早期产品主要是环形变压器，后续结合其发展态势，顺应市场需求向消费与工业两大领域延伸，形成了照明电源及照明，以变压器为主的能源产品两大业务门类，以及车载电感、充电桩等孵化业务，即公司“2+X”战略。目前，变压器等能源产品逐步成为公司业务核心。
2、股权结构
公司实际控制人肖俊承直接持有公司2.96%的股权，并通过佛山市麦格斯投资有限公司间接持股23.84%，合计持有26.8%。副董事长王一龙持有公司2.23%股权。
公司于2024年5月公布股票激励计划，首次授予激励对象人数311人，绑定公司核心管理、技术人员，推动公司快速成长。
3、团队介绍
主要团队成员拥有丰富的从业经历。公司团队专注于电源细分领域，分工明确、协作良好、定位清晰。在团队建设上，公司始终保持开放态度，吸纳国内外行业优秀人才加入核心团队。
重视研发，并持续加大投入。公司注重高端科技人才的引进和培养，截至2023年底，公司共有研发人员428人，同比增长4.9%，占公司总人数比例15.4%，研发投入达到1.86亿元，同比大幅增长47.11%。
4、业务模式
公司目前以能源变压器等产品和照明产品为基础，同时积极布局车载电源、车载电感、通讯电源及储能等新的应用领域：
能源产品：主要包括新能源变压器（配套于光伏逆变器的高频磁性器件、应用于光伏发电并网的升压变压器以及其他电能转换产品）与工业控制变压器（环形变压器、方形变压器、开关电源、移相变压器、干式变压器等）、电感器件等；
照明产品：主要包括照明电源与定制类照明灯具；
此外公司的孵化业务产品有车载电感、车载电源、储能装置、充电桩。
公司变压器产品上游主要为铜、硅钢等，材料价格波动对公司产品盈利表现有一定的影响。
下游客户方面，公司新能源升压变压器广泛应用于国内外众多光储电站，目前主要由EPC、设备厂商等渠道出海；工业控制用变压器产品的客户主要是国内外一流的工业控制设备制造商，如日立、施耐德等；照明电源客户主要为灯具厂商、室内及室外照明工程承包商；照明灯具则主要面对北美的商超及灯具品牌商等。
5、财务分析
公司能源产品增长迅速，升压变、电感贡献不断加大，2020年营收占比超过照明达到49%，并延续高增趋势，2020-2023年营收复合增长率为56%，2023年营收达到26.27亿元。
毛利率整体呈上升趋势，除材料成本变化外，公司首个油浸式电力变压器数字化工厂全面投产、产线自动化程度提高以及生产效率的上升也带动经营效率不断优化，费用率近年来整体相对稳定，2023年公司净利率6%，同比下降0.8pcts主要系减值计提影响。
2023年公司现金流量净额为1.74亿元，同比下降6%。主要系新能源产品客户账期较长且结算方式以承兑汇票为主。
二、变压器产能与渠道拓展加速
1、变压器出海进程领先
构建完整的产品体系。公司早期产品为环形变压器，后续逐步顺应市场需求向消费、工业两大领域延伸，工业类向高电压、大功率、可靠性高方向发展，形成包含油浸式/干式变压器、箱变、整流变压器、移相变压器、电抗器等完整的产品梯次，满足国内外多场景，多市场的技术、准入标准要求。
建立全球市场渠道。长期以来伊戈尔树立良好的品牌形象，初步建成了辐射中国、美国、日本、欧洲和东南亚等全球主要国家和地区的销售网络，提供本土化、定制化服务，新能源变压器、高频电感等在全球范围形成稳定客户群体，包括阳光电源、日立、明电舍、施耐德等。
在变压器出海进程上更领先。2019-2023年公司海外营收持续增长，2023年公司海外营收占比已达到27%，毛利率30.9%，远高于国内业务。
公司凭借自身新能源产品的优势，获得了阳光电源的战略合作伙伴奖项，公司升压变等产品也借由阳光电源实现了间接出海。2023年，阳光电源与公司间的销售额为16亿元，为公司的第一大客户。
此外，2023年公司实现海外大客户直接供货，新能源产品的直接出口比例也在持续提升。
2、加速产能及渠道建设，逐步进入收获期
升压变领域：主要面向新能源侧，由下游客户实现国内外光储市场应用，2023年公司单一升压变产品突破10亿营收，贡献不断加大。目前公司不断完善产品配套，丰富如集成箱变等升压产品，同时开拓大集成商、直接客户等新渠道，在安徽、墨西哥产能规划释放后贡献会逐步加大，同时考虑客户及渠道优化丰富，盈利或也有更好的空间。
配变领域：配变当前体量小，增速快，除吉安、马来部分改造外，在美国达拉斯直接建设产能，是少数做深度本地化部署的出海企业，发力打造更强的地区品牌认可度，而参考海外企业直销价格，潜在的盈利空间更大。
江西：吉安油浸式电力变压器数字化工厂主要负责升压变压器的产能，于2022年10月投产，2023年实际生产能力为10-12亿，高于原计划的8亿。同时吉安基地也负责公司配变生产，目前已在原来产线基础上新扩场地以满足新增市场需求，定增项目预计在明后年逐步投产。
安徽：公司于2023年规划建设安徽生产基地，旨在为大客户近距离的提供产品和服务，2024年二季度正式投产，升压变产能规模预计于吉安工厂接近。
墨西哥：2023年10月，公司宣布以不超过8600万美元的投资在墨西哥建设生产基地，用于新能源产品。建设期拟定为2年。墨西哥生产基地将加快公司的市场响应速度，建立起更加稳固和高效的供应体系。
美国达拉斯：主要生产面向北美客户的配电变压器，预计2024年四季度试产。
马来西亚：为公司并购的马来西亚DEG公司，主要生产照明产品，部分厂区改造预计也将形成变压器产能。
三、电网投资加快，北美潜力大，变压器较紧张
1、全球电网投资加快
全球电力行业投资恢复，过去电力投资主要增量体现在清洁能源上。2015-2020年全球的能源行业资本开支都相对比较疲软，增速甚至弱于GDP增速。不过清洁能源的投资始终保持快速增长。在2021年全球能源投资开始恢复，清洁能源仍然快速增长，而化石能源投资也显著复苏。
最近几年，清洁能源保持较快增长，传统能源发电的资本开支企稳，而电网资本开支也在2021年开始复苏。
电网资本开支背后的动因，除了积累的用电量需求与最高负荷提升而带来的投资需要外，也是全球清洁能源大力发展后的需要，未来很长时间，全球电力系统的首要挑战，就是如何消纳越来越多的新能源发电。
不同市场的资本开支驱动因素有差异。从区域看，中国、美国、欧洲主要经济体近几年在电力系统特别是电网行业纷纷加大资本开支，但各个市场的驱动因素差异较大。
美国：电网资本开支回升，一方面是2021年制造业回流的配套拉动，二是大量光伏、风电项目并网及送出需求，三是近两年AI产业快速发展的相应拉动。
欧洲：近两年电网投资提速，主要驱动还是新能源并网与送出的需要。其余市场，可能主要的变量是工业产能转移带来的基础设施硬需求。
其余欠发达经济体，主要的资本开支，除了经济发展的用电需求增长外，也与部分国家或地区的工业化发展有关，在制造业转入的地区，电力设施是硬需求。
总体看，欧美电网领域资本开支，当前可能主要以应对新能源并网及新用电需求为主，而业界长期关注的存量设施改造似乎还不明显，如后者也开始，本轮海外电网资本开支的强度及持续性级别会更大。
2、北美电网建设潜力大，变压器供需较紧张
2.1 新能源快速发展，消纳并网压力拉动需求
新能源装机并网也对电网提出新的扩建要求。美国发电侧以燃煤（16%）+燃气（45%）为主力，但新增装机结构上基本上以可再生能源为主，电源整体结构向可再生能源调整，而电网建设滞后限制能源结构调整转型。
截至2023年，合计超过2500GW发电及储能项目待审批，其中光伏、储能均超过1000GW，风电366GW。从历史数据来看，尽管只有约14%的待审批项目会最终实现并网，但待审批项目的规模增长趋势很明显。
2.2 制造业回流，用电量增长抬头
本土制造趋势拉动电力需求。美国用电量近十几年低速增长，体量在4万亿kWh左右。近年美国出台IRA等多项政策支持本土制造，在基础设施、新兴产业制造等领域着力，2022、2023年制造业支出同比增速达到39.8%、71.3%，其用电量有增长加速态势，对电网基础设施提出更高的要求。
电动车、AI等新兴用电量需求涌现。AI的技术突破引发了海外在数据中心等相关设施上的大投入，由此而带来的电力需求问题引起了广泛关注。根据AI算力、通用数据中心的大致功耗及建设进度，我们估算5年后包含AI的数据中心设施有望给美国带来接近10%的用电量增量。此外美国新能源车销量也在持续增长，新兴用电需求涌现，对美国比较老旧的电力系统形成挑战。
2.3 电力设施老旧，更新压力越来越大
电网陈旧，改造需求逐步体现。美国电力系统分区域运行，相对国内电网投资主体更分散，且过去总体用电增量有限，电力设备更新频次低于国内，存量系统中大部分设备偏老旧，大部分变压器应用寿命达到30-40年，未来十几年间面临着较强的更新诉求。
在支持本土制造，新能源、AI等产业的飞速发展的趋势下，美国用电需求有加速增长态势，北美电网投资强度也有望逐步加强。2022年美国电网投资规模为近年新高，预计未来几年电网开支仍将较快增长。
Mordor Intelligence统计预计2024年北美变压器市场规模在88.6亿美元，考虑到北美输电网设施可能开始规模更新，变压器作为核心设备所受影响也会首当其冲。
美国变压器主要供应商包括GE、伊顿、施耐德等，格局偏分散且相对稳定，变压器本土制造产能及上游配套有限，参考WoodMac统计大致占需求的20%左右，大部分依赖进口。需求增长的背景下，北美变压器供应偏紧张，变压器交付周期逐步拉长。
由于此前美国电网需求增量有限且变压器制造项目投资回报期长，本土产能扩充有限。
主要硅钢等原材料本土制造能力有限，本土仅AK Steel具备硅钢规模化供应能力。
四、照明与电感业务稳步发展，孵化业务酝酿新增长
1、照明与电感业务稳步发展
公司的照明业务包含电源和灯具产品，电源以标准品为主，与宜家、欧司朗、Kichler 等国际知名企业形成稳定合作。灯具产品主要面向北美市场，偏定制化。LED 照明具有耗电量少、寿命长、可控性强等特点。由于节能减排关注度的提升，LED照明市场发展较快，公司照明业务也有望稳步发展。
磁性器件是逆变器的核心元器件，公司产品具有噪音小，稳定性高等特点。目前公司电感器件配套全球领先的逆变器厂商，考虑光伏市场的空间增速，后续预计保持平稳发展。
2、公司孵化业务有望带来新增长点
车载电感：车载升压电感器是新能源汽车领域的关键组件，公司生产的车载升压电感器在国内市场率先采用了PPS一体注塑成型技术，优化可靠性、机械强度、绝缘散热性能等，逐步提升竞争力。
车载电源：为小三电的核心部件，主要应用于新能源车。公司车载电源具有高效、高可靠性、体积小、重量轻等特点。
储能装置、充电桩：公司的储能装置主要应用于工商业及电站场景，产品形式包括机柜式、集装箱式储能系统。充电桩产品包括超级充电集、交流充电桩、直流一体式/分体式充电机等。
投资建议
公司从早期环形变压器业务起步，逐步形成了照明电源相关产业，以及以变压器为主的能源产业两大业务板块，后者逐步成为公司的业务核心。
公司升压变等产品与领先下游设备系统企业合作，在新能源光伏、储能领域应用广泛，已经逐步打开北美等海外市场。在制造业回流、AI大发展及新能源渗透率提升的背景下，美国电网陈旧的问题不断暴露，电网投资潜力大，变压器供应紧张。公司很早开始国际化发展，近几年开始积极布局国内外产能和丰富渠道，预计公司后续经营规模、盈利水平可能有更大的空间。
公司照明业务稳健经营，预计整体平稳扩张，目前在加码国内外的能源产品投入，而这些业务目前市场需求强劲，预计后续公司经营规模有望上台阶。首次覆盖并予以“增持”评级。
风险提示
1、电网投资不及预期：变压器下游主要面向国内外电网企业，电网投资决定整体市场需求，对公司经营情况影响较大；
2、海外贸易风险：公司海外业务快速扩张，关注海外贸易政策等影响；
3、原材料价格波动：公司产品上游主要为铜、铝、硅钢等，原材料占比高，其价格波动对公司产品盈利表现有较大的影响。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
◾股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
扫描二维码，持续关注
公众号ID：jiaxun-you
【领域】电力设备、自动化、新能源汽车、新能源发电
【业务】研究、证券化、投融资