原创 徐凤俊 徐凤俊的投资思考 2024-01-20 23:17 发表于安徽
风险是涨出来的，而机会则是跌出来的！股票市场的风险和机遇与大众的感受是反着来的，感受是一回事而规律和事实则是另外一回事。
就像冬天越冷（感受），我们不会觉得气温会一直冷下去，因为规律和事实是地球在绕过最远的点后就会绕回来，春天和夏日会在接下来的数月到来。
体感上觉得越跌风险越大，但股市大跌是风险的释放和对机会的压缩，我们知道股票增长的最大原动力来自于经济的增长，而经济增长的最大原动力来自于科技水平提升带来的劳动效率和生产力的提升以及适度的通胀水平，当然人口增长也有一定的促进作用。
而经济增长最大的变量是科技水平带来的生产效率的提升，科技水平的提升是客观存在的事实，这也是股市必然长期上涨的规律。
这次无论从调整的时间和幅度，还是指数的估值水平都达到或接近2005年和2013年的程度，个人认为资产上大台阶的重大机遇又要来了。
从行业大类的全球规律和近几年A股跌幅看，个人觉得消费和医疗蕴含的机会最大。
当然科技从全球看有很强的联动特性——平时整体超额收益并不明显，但是技术革命到来时则气势汹汹，有特别明显的超额收益，而目前以人工智能为代表的第四次产业革命大潮呼啸而至，也是该行业极佳的投资时机，不过该板块的投资难度很大，缺乏投资抓手，我们暂且放一边，回头另开一篇单独探讨。
消费已是第一大重仓行业，又在能力圈范围，于是从调仓和谨慎拓展能力圈的角度考虑，近期从医疗的宏观入手，进行了一些简单梳理，供参考。
近十年A股对医疗大类还是比较偏爱的，整体大幅跑赢沪深300指数，当然主因还是行业经营出色，增速较快。
整个材料梳理下来，总体上医疗行业还是喜忧参半，我们先从好的方面看。
投资者对医疗行业看好主要有以下三个逻辑：
一、中国人口老龄化趋势：1月17日，国家统计局发布数据显示，至2023年末，中国60岁及以上人口达2.97亿人，占总人口的21.1%。据测算，2035年，我国总人口将减至不足14亿人，老年人口将突破4亿人，届时60岁及以上人口占总人口比率将达到甚至超过30%。
这个趋势是无法改变的事实，这对医疗行业的需求产生极强的拉动作用，对医疗行业的投资带来巨大的想象空间！.
二、近十年从全球主要市场来看，医疗保健行业超额收益特别明显：从全球医疗保健板块市值占比看，从2011年的6.8%，一路上升至2020年底的10.5%（以上数据及图表引用于《全球股市启示录》，本文中关于医疗行业表现部分的数据及图表也引用该书）。
长期以来，全球医药市场保持较快增长，医药产业被称为“永不衰落的朝阳产业”。据统计，1990年全球医药市场规模约为1700亿美元，2020年增长至约1.3万亿美元（见图10-44),年均增长速度约7%,高于同时期全球经济名义GDP年化4.8%的平均增速。医药产业将成为21世纪的支柱产业和新的经济增长点之一。与此同时全球医疗保健板块自1985年至2020年底的累计收益率领先其余所有板块，大幅跑赢市场平均收益率水平。
从行情走势看，自1985年底以来，医疗保健板块指数点位从100点增长至2020年底的5138点，年化收益率约为11.9%,较全球整体年化收益率高3.2个百分点。
医疗保健板块是一个回撤幅度小、年化收益高的优质投资方向。从相对大盘表现来看，医疗保健板块表现领先其余所有板块，具备较强的获取超额收益的能力。具体来看，自1985年至2020年底，全球医疗保健行业超额收益率走势主要可以划分为四个阶段。
第一阶段从1986-1989年，这一时期全球医疗保健板块超额收益率走势小幅下行。以生命科学和生物技术、信息技术为代表的新兴技术不断渗入到医药领域，医药产业从创新药物研发的低迷状态中恢复过来，生物技术公司逐渐成为新药开发领域的主要力量。
医疗保健板块在这段时期取得了绝对正收益，但由于这一阶段金融地产股涨速过快，医疗保健板块未能获得超额收益。
第二阶段从1990~2001年，这一时期医疗保健板块超额收益率指数走势快速上行，人类基因组计划的实施以及药物作用的分子机制研究等极大地推动了此后新药研究工作的开展，现代生物医药产业成为继IT业后最具增长潜力的产业之一。
分子生物学、分子药理学等学科的飞速发展促进了大量“新靶标”的发现，拓宽了新药开发的方向。计算机辅助设计、组合化学和快速筛选技术大大提高寻找和优化先导化合物的速度，缩短了各个阶段的实施时间。新药开发效率得到明显提高。
在“互联网泡沫”巅峰时期，医疗保健板块跑输大盘，在“互联网泡沫”破灭以后，医疗保健板块快速扭转预势，重新开始获得超额收益
第三阶段从2002~2008年，这一阶段医疗保健板块长期横盘，没有取得明显绝对收益，同一时期发达国家的金融周期股大幅上涨，医疗保健板块明显跑输大盘。
第四阶段从2009~2020年，金融危机爆发后，医疗保健板块具有抗跌属性，跌幅小于大盘，同样在危机结束后的复苏时期，医疗保健板块的弹性也不及其他顺周期板块。从2011年开始，医疗保健板块走出了一波十年“长牛”行情，既有绝对收益，又有超额收益。
从行业整体表现看，在1990——2002年和2008年至今都有比较明显的超额收益。
从美国股市看：美股医疗保健板块的超额收益走势，没有明显的周期阶段可以划分，总体上呈现出“趋势向上、波动很大”的特征。
对于美股医疗保健板块“趋势向上”的特征，从长周期时间看，超额收益能够持续向上的行业板块是极其少有的。
一个行业板块股价走势能否跑赢市场整体，最终取决于板块的盈利能力与市场整体盈利能力的相对变化，在几十年的时间维度中单一行业盈利水平长期好于经济平均水平，这个非常难能可贵。
对于“波动很大”特征，一方面是医疗保健板块从行业属性看具有比较明显的“逆周期”属性，所以在宏观经济复苏或者过热的时候，往往可能阶段性跑输大盘，比如1982~1983年、1992~1993年、2002~2006年、2009年等。
另一方面，超额收益“波动很大”的特征，也反映着这种长期“好赛道”短期涨多了回调修复的市场性特征。
从2011年初到2020年底这十年间，美股医疗保健板块整体累计收益率298%,仅次于信息技术板块。这个阶段中医疗保健板块的超额收益波动相对较小，除了在2015年下半年到2016年板块跑输大盘以外，其他时间总体上都是持续跑赢市场整体的。
从板块内部来看，医疗保健管理、生命科学工具和服务、生物科技、医疗保健设备，这几个细分行业涨幅领先。
从英国股市看：从英国股市医疗保健板块的行情走势来看，从1994年开始一直到2001年，医疗保健板块与当时的科技板块一起，走出了一波大行情。2002年开始一直到2007年金融危机之前，这段时间里全球经济繁荣甚至过热，顺周期板块表现更加强势，医疗保健板块跑输市场整体，2008年金融危机之后一直到2020年，医疗保健板块走出了一个“长牛”趋势，而且总体上是一直跑赢大盘的。
从德国股市看：总体而言，德国股市医疗保健板块也是一个“长牛”“慢牛”的走势。大体上从1990年开始一直到1996年，医疗保健板块明显跑赢大盘；然后从1997~1999年，互联网浪潮中的科技股独占鳌头，医疗保健板块在这期间跑输了大盘；2000年开始一直到2014年，医疗保健板块走出了一轮时间非常长的超额收益上行曲线；2015年以后一直到2020年，医疗保健板块又阶段性地跑输了市场整体。
从2011年初到2020年底的十年中，德国股市医疗保健板块的整体收益率是125%,略高于同期市场整体113%的收益率。从医疗保健板块内部来看，生命科学、医疗保健科技等细分行业收益率明显较高、相对传统的制药等细分领域表现相对较弱。
从日本股市看：日本股市医疗保健板块是走出了几十年的“长牛”行情，从1996~2020年中间虽然略有波折，总体上是一路跑赢市场整体。特别是在金融危机之后，板块还出现了加速上涨的行情特征。从2011年初到2020年底，这十年间，医疗保健板块累计上涨约336%,板块年化收益率约16%,明显好于市场整体。
从韩国股市看：从行情走势来看，1989-2020年，韩国股市医疗保健板块的超额收益走势大致可以分为四个阶段:第一阶段，1989-1997年，板块跑赢市场整体有明显的超额收益；第二阶段，1998-1999年，全球互联网科技股最火热的时候，韩国股市医疗保健板块阶段性跑输大盘；第三阶段，2000~2011年，这十多年间医疗保健板块总体表现与大盘相当；第四阶段，2012~2020年，板块持续跑赢大盘，有明显的超额收益。
从以上主要国家的资本市场表现看，医疗行业整体超额收益明显，尤其是近十几年，几乎各个国家股市医疗行业都是全部跑赢指数的。
三、中国的医疗企业的头部公司与世界巨头在市值上差距很大，与中国14亿人口的体量极不匹配。
除了以上三个因素外，A股及港股医疗板块整整下跌三、四年，创了历年调整的纪录。
到此为止，几乎可以得出现阶段医疗行业存在极佳的投资机会，有较大概念获得可观回报的结论，而且事实也确实如此。
但是，凡事都有两面性，有好的方面必有不好的地方！
首先这么好的方向上，怎么巴菲特、芒格两位大家没有怎么进行大比例的投资呢？
个人认为主要是两个方面的原因：难度很大和自由现金流不佳。
我们先看难度，近年来医疗的创新发展速度很快，在飞速发展的行业背景下，个股选择成为非常困难的事情，往往拥有专业背景的投资人都会看走眼而判断错误。
此外，在医疗费用日趋紧张的日本（1954年的2152亿日元增长至1974年的5万亿日元，占GDP的比重从1960年的2.5%增至1979年的4.9%）。
不断上升的医疗费用占比，让社会负担持续加重，而更为严重的是，老龄化趋势所带来的医疗支出的快速上升正在使情况加速恶化，医疗体系的难以为继乃至崩盘似乎只是时间问题。
于是，在1988年日本启动了一项针对13000多种药物的降价政策，规定每两年进行一次对医保目录品种的价格调整，次均降幅超过6%，一直延续至今。
效果十分显著，整个80年代，医保名单中的药品价格平均下降了47%。
在严格控费的基调下，日本药品制造业三十年来以极低的速度发展，总产值年复合增速只有0.93%。整个90年代，日本药品制造业产值增速呈下滑态势，到1997年后甚至多年负增长。80年代最高峰时，日本曾有超过1700家医药企业，而这一数字在1995年下降至1512家；到了2003年，只有1062家企业维持经营；2015年则仅仅剩下305家，超过五分之四的药企被淘汰掉了。
而我国也采取了类似日本的集采制度，让行业标的选择更加困难。
即便发达市场是长期牛市，但也有老牌医疗巨头表现不佳，比如美国几家制药巨头公司过去十年股价表现情况有绝对收益没有相对收益。强生、美国默克、辉瑞、百时美施贵宝累计涨幅分别为241%、218%、217%、224%，复合年化收益率平均在12.3%左右，绝对收益率不低且彼此接近，但是都低于美股市场整体。
再比如德国股市医疗保健板块市值最大的两家公司拜耳和西门子医疗过去十年股价表现都比较一般。拜耳公司过去十年的股价累计涨幅是18%，大幅跑输市场整体。
德国股市医疗保健板块第二大市值公司西门子医疗，是2018年3月新上市的公司，到2020年底公司股价累计上涨31%，总体也表现一般。西门子医疗是一家医疗器械公司，营收主要由三块业务构成:成像产品(核磁共振和CT扫描仪，营收占比约60%)、诊断产品(血液样本测试等，营收占比约28%)、细胞疗法(营收占比约11%)。西门子医疗的收入主要来源于医院渠道，受各国医保控费等因素影响，营收和利润增速都比较慢，2015~2020年公司的营收和利润复合增速分别为2.3%和2.0%。
自由现金流不佳之殇：医疗属于高研发、高投入的行业，在长期高强度的创新“军备竞赛”的投入下，尤其是创新药企，长期看派现能力非常一般。
从宏观上看，近十来年各国医疗行业超额收益的产生与各国医疗支出占GDP比例提高有很大的关系，即各国都加大了医疗费用的投入力度。
美国：
英国：医疗支出占GDP的比重从1955/1956财年的3%，到2022/2023财年升至9%;同一时间段，社会保障(social security)支出占GDP的比重从5%升至10%，教育支出占比从3%升至4%。
德国：
韩国：
把日本列到最后，是因为日本是个特例，近十几年医疗总支出占GDP的比重在10%的高位徘徊，不再推升（也无力推升），医疗行业的增长来自于惨烈的行业出清，医疗总费用支出的增长也是大体停滞的。
老龄化最严重的日本医疗占比并没有太突出，
同为发达国家，日本比英国老龄化程度多很多，但是医疗占比是差不多的。
同为发展中国家的印度和中国，老龄化程度差别也极大，但是医疗总支出与GDP占比差别却没那么大！
新加坡的老龄化程度比中国更高，发展的程度也更好，但是医疗总支出占比却更低。
新加坡是比较另类的存在，老龄化比率高而医疗总支出占比却不高，这得益于新加坡比较好的医疗制度，在这方面堪称典范。
据世界银行统计，在新加坡整体医疗支出中，政府支付和私人支付各占50%，私人支付中个人现金支付(Out-of-pocket)比例达到31%，这个水平远高于日本(12.74%)、瑞士(27.98%)、德 国(12.65%)和美国(10.8%)。我国支付结构与新加坡类似，政府支付和私人支付分别占56%和43%。
此外分级诊疗制度在新加坡得到了很好推广，通过分级分层，将医疗服务和医疗需求进行精准匹配，最大限度地提高效率。新加坡的分级诊疗制度分为三个层次，初级医疗服务(Primay)、急症医院服务(Hospital)和中长期护理服务(ILTC)。
而目前我国的医疗改革更多的吸收了日本和新加坡的成功经验，可以预见的是集采和分级诊疗制度会在总结经验和教训的基础上，更全面、彻底的推行，以更好的应对严峻老龄化的挑战和医保经费紧张的难题。
所以，用美国的现状来展望未来中国医疗的发展，很可能是错的，忽视了国情与政府态度的巨大差异。
通过各国比较，我们可以很清晣的了解到医疗行业的最大拉动因素是医疗科技水平的提升和GDP增长，而非老龄化水平。
通过以上数据，我们大体可以得出以下结论：1、老龄化提升一定会导致医疗总支出占GDP的比重提升，但是到一定比例后再往上提升就会比较困难。比较典型的是美国和日本，美国因为服务业比重很高，制造业占比极低，加上医疗保险水平特别发达，医疗支出占比极高（美国消费与GDP占比也特别高），而日本受人均收入和GDP总量停滞的制约，近十几年医疗占比也无法提升。
过去十多年全球医疗总支出从大约5%（WHO于《2010年世界卫生报告》中提倡的卫生支出目标为:广义政府卫生支出占 GDP的比重不低于5%）提升至目前的9.7%，几乎翻倍，但未来十几年再翻倍至18-20%的可能性几乎不存在。
依赖医疗占比提升推动医疗行业大发展的边际效应越来越低！
2、长期看医疗行业总支出提升非常依赖国民经济的增长，由于总支出提升已逐渐到达瓶颈，未来各国医疗行业的发展将更依赖GDP水平的提升，过去由GDP增长+医疗占比提升的双击效应不得不更改为仅依赖GDP增长的单击模式！
医疗发展与国民经济发展息息相关，指望医疗行业脱离经济增长，单独鹤立鸡群的想法可能与事实不符！
我们再从医疗保健行业市值占总市值的比重的角度来看一下，截止2020末市值占比如下：
美国科技占比37%，医疗14%，消费19%；
英国科技占比9%，医疗10%，消费29%；
德国科技占比19%，医疗11%，消费22%；
日本科技占比24%，医疗10%，消费27%；
韩国科技占比43%，医疗13%，消费15%；
A股截止23年6月末，医疗保健市值占比为7.5%，中国与上述主要的发达国家相比有一定的落差，但考虑到有一部分医疗（尤其是创新药）在港股上市，加上这一部分，市值比重差别并不大，从这点看，医疗行业市值的提升非常依赖总市值的提升，那种以为人口老龄化，医疗市值单独突进的想法，恐怕与事实不符！
前段时间在雪球发了个帖子，简单的梳理对医疗大类投资的思路：
中国得文化渊源决定了政府一定是大政府模式，兜底绝大多数医疗需求有很强的政策诉求，很大比例老百姓看不起病是政府无法容忍的。
而另一方面医保费用紧张在未来很长时间都是客观存在的事实，于是医疗供求关系的大时代背景和政策顶层设计一定会对这几件事情进行兼顾：
1、满足大众医疗需求，支出不能过量；
2、医保经费不能超支太多，随着老龄化的深入，经费不足，国家可以兜底但决对不能无节制的兜底；
3、要保障国内相关行业在国际的竞争力和研发水平不能与发达国家差别太大，否则节约的经费只能送到跨国公司手里；
那么，怎么破局呢？这就是顶层设计和集采的最终目的，也是本轮密集医疗反腐的原因所在。首先行业的毛利率不能太高，否则医保经费不可控，其次行业头部公司的净利润绝对额不能低，否则研发水平无法保障，只能通过行业集中度提升让国内头部公司占有绝大多数份额，先让集采加速行业出清，让有实力的大企业拿到足够多的份额，这样规模大即使利润率低一点，绝对利润水平却不低。
这样能够保障研发水平和开支，可以与跨国公司进行同台竞技，我们这么多年制造业的升级就是靠着低利润率的高规模化，不断投资获得发展的。
同时进行强力行业反腐，打掉营销费用过高的问题，妄图想让医保费用满足部分工作人员的口袋，那可真是想太多了……行业一年几千亿销售费用，让医保承担一半？这事想想也玩不久。
从股东角度看低利润率的行业，只有行业甜品区域才有投资价值……
能够产生高利润率的领域一定是国际化，毕竟挣外国人的钱，国家也不会说什么！这就牵扯到比较优势的问题了，做器械中国人有天然的优势……
毕竟拼制造和微创新天下无人能敌……
此外，个人觉得除了可以出海，有较大全球比较优势的医疗器械外，供给无法放量，玩家固定的血液制品和居民愿意自掏腰包（不医疗也没事）的医美行业也值得仔细疏理，这里面存在比较好的投资机会。
最后聊一聊中药的投资，中药是最易翻脸的话题之一，不说观点，只列周边国家的现象，结论由各位自己判断。
日本汉方在1990年时市场规律近2000亿日元，这么多年下来几乎是不增长的，我们知道日本也有用中药治病的传统，但是，由于医疗经费紧张，现代医学发展较快的原因，汉方规模占比是逐年下降的。