原创 徐凤俊 徐凤俊的投资思考 2024-01-08 13:52 发表于安徽
近两年随着消费板块的大跌，市场开始有了广泛认同的一致性预期：中国也会和日本一样，进入长期的消费降级进程！
理由主要有这几个：人口老龄化、经济增速下滑以及最有消费意愿的年轻人就业难问题。
你看理由多扎实，以上每一条都是实实在在发生的，而且未来似乎也是没有办法改变的事实。
但是，这就可以了吗！结论的逻辑链条不应该是先有模糊的观点，再找数据支撑，找相关场景验证，最后形成结论的嘛！
老龄化不是中国才有，那些深度进入老龄化的国家都出现消费降级的趋势了吗？
首先要进行定义，消费降级的社会现象背后对应的经济指标是什么呢？个人认为消费降级必然导致人均消费支出的减少，全社会消费总额的下降，而不是某一阶层或是区域的消费水平下降。
我们先看全球的数据，总体上人均消费支出是逐年上涨的，考虑到美元指数近十年的一路上涨，加上全球人口的同步上升，可以得出全球总的消费支出总额是上涨的结论，甚至比美元计价的上涨幅度更大，于是全球来看消费降级就是伪命题。
再看欧洲老龄化相对严重的几个国家，人均消费支出也是稳中有升的。
老龄化并不导致人均消费水平的下降似乎与直觉不符（老年人的收入及消费意愿下降），但与经济逻辑却是相符合的，收入水平的上涨与劳动效率相关，而科技水平的上升必然会带动劳动效率的提升！
所以，虽然今天的中老年人在职场中压力较大，相比年轻的的收入存在下降的现象，但不代表今天的中老年人的劳动效率和劳动价值比以前的年轻人低，收入比以前增加是肯定的，只要收入总体上增长的，消费支出也必然同步上涨。
除非生产效率不再提升，老龄化导致整体收入下降进而导致消费水平下降才成立，而这显然不符合实际，新一轮科技革命大潮已呼啸而至。
此外，中老年人通常积蓄的财富更多，资产性收入的提高对冲了一部分工资（退休金）收入的下降，所以整体的消费水平仍然能保持稳健的增长。
当然，老年人的消费意愿虽然下降，但扶持子女更好生活的意愿并没有下降，尤其是东南亚地区更是如此。
经济增速下降是全球各国的普遍现象，过了高速增长期，拉动经济高速增长的经济动能耗尽，经济增长一定会下台阶，全球主要发达国家的事实证明，经济增速下降并不必然导致消费降级。
至于年轻人的就业难问题，近期确实存在，但长期看仍然是乐观的，未来十几年退休潮要来了，劳动缺口高达一亿以上，就业只存在结构性问题，而不存在普遍性的问题！
市场认为的消费降级进而导致消费品行业公司的投资回报率极有可能很难看，现实是什么样的呢？
1982∽2020年，美股必需消费板块超额收益走势大体上可以分为两个阶段：第一个阶段是从1982年开始一直到1992年，这期间美股市场大盘在涨，必需消费板块涨幅更大，板块持续跑赢市场获得了极大的超额收益。这个阶段是美股历史上著名的“大消费”红利时代。巴菲特、彼得·林奇等一大批美国著名投资家，都是成名于这个时代。
第二个阶段是从1993年开始一直到2020年，在这个阶段中美股必需消费板块有绝对收益但没有超额收益，整体与市场走平。
从板块的行情走势来看，英国股市必需消费板块大致从2000年以来一直有较好的超额收益表现，特别是在2000~2016年，超额收益走势非常明显，2017-2020年必需消费板块超额收益有所回落。
德国股市必需消费板块拉长时间看，总体还是能够跑赢市场整体的。从阶段表现来看必需消费板块的超额收益有明显的周期性波动特征,1986-1990年，必需消费板块有较好的超额收益，1991-1999年明显跑输大盘，2001~2002年互联网泡沫破灭后又再度表现出很高的超额收益，2003-2008年全球经济过热繁荣期中必需消费板块再度跑输大盘，2009-2016年必需消费板块再度出现明显的超额收益，2017年以后超额收益再度转负。
从2011年初到2020年底这十年间，日本股市必需消费板块的整体累计收益率234%,要明显好于市场整体，可选消费板块的整体累计收益率是163%,与市场整体基本持平，从消费板块内部的细分行业来看，过去十年涨幅领先的包括：休闲设施、家居零售、药品零售、家庭用品、个人用品等。
从2011年初到2020年底这十年中，韩国股市必需消费板块整体收益率约98%,显著好于市场整体的表现。
我用必选替代整个消费品主要是因为各个国家中可选包含汽车、互联网等可能存在的干扰因素，用必选更能反映问题。
总体上，进入新世纪消费品总体还是有明显超额收益的。
市场普遍认为自1990年后日本社会出现了非常明显的消费降级趋势，这是事实的全部吗？
我们先看看1990年，当初日本的消费体验和消费观是啥样的：
拿钱不当钱，是当时整个日本社会的真实情况。在当时，男性请女性吃饭都是5万日元起的高级餐厅，企业招待客户的最低规格也是10万日元。
然而相较于普通职员下班后的夜生活消费来说，这些都还不值一提，因为普通职员下班后随随便便一晚上的花销就是一大叠万元大钞。
高尔夫和夏日滑雪成了大众运动。当时日本的有钱人为了区分自己与普通人的区别，纷纷定制“金球杆”，而且一个家庭中，爸爸打高尔夫开的车要与日常开的车是不同风格，打高尔夫时戴的手表也要与平时戴的手表不同。
更令人咂舌的是，在1989年，三菱金属会社推出了650套价值1亿日元的高尔夫球三件套，三天内便被抢购一空。
夏天滑雪现象更加奇特，夏天滑雪的人比冬天的还要多，导致包含了室内滑雪场的度假中心同一时间内出现在日本各座城市，而且投入的建造资金都为千亿级别，反映到票价上，淡季7000日元，旺季10000日元，比迪士尼的门票还贵。
1990年，日本人出国旅游的消费额为12.7兆日元，人均花费115万日元，这是什么概念？直到2015年，中国人出国旅游的消费额才大致为11.4兆日元。
要知道2015年中国人出国旅游的总人数可要多于当年日本。
1995年，日本奢侈品市场规模为978亿美元，占据全世界68%的份额，人均消费更是达到了同时期其他发达国家无法超越的1996美元。
这样奢侈的消费如果不降温才奇怪！
1990年，其他主要欧美日国家人均GDP排名如下：日本第13名（25733美元）、美国第16名（23835美元）。
1990年日本平均收入要高于美国。
几十年后，今天的日本人均消费情况以及与当年的消费支出的对比是什么样子的呢？
根据日本总务省统计局统计，2022年，日本平均每户家庭消费月均消费支出为290865日元，相比于1989年（299350日元），下降了8494日元。
从消费支出结构来看，与1989年相比，日本居民在食品、住房、水·电·燃气、交通通信、医疗保健等刚性需求上的支出比重均有所提升，其中，交通通信支出比重提升最多，增幅达4个百分点，一定程度上反映了居民生活成本的提高，与此同时，家居家具、服装、教育、文化娱乐以及其他等非刚性需求支出比重均有所下降或保持不变，其中，其他项支出比重下降最多，降幅达8个百分点，服装支出比重也降低了4个百分点。其他项从明细来看，主要包括理发美容等杂费、零花钱、交际费等，一定程度上反映了居民在收入总体不变的情况下，受制于生活成本的提高，弹性支出空间大幅缩小，消费降级。
1989/2022年日本家庭月均消费支出结构：
1989/2022年日本零售额结构：
从这一方面看日本的整体消费有明显的降级趋势，但在以下方面，消费升级仍然在进行当中，出现了非常明显的消费降级与消费升级并存现象，也就是所谓的消费分层。
又比如更加非必须的腕表珠宝，以LⅤMH的腕表珠宝部门为例：
2003年在日本销售收入0.8亿欧元。
2022年11.6亿，相当于二十年前的14.5倍。同期，日本的人均GDP从3.5万美元下降到3.3万，人口从1.28亿下降到1.25亿。
再比如非必须的高端商业地产，以三井不动产为例：
二十年前它每半年派息3.5日元一股，最新的半年派息是35日元一股(以上二例截取自宁静的冬日老师文章)。
何况即便消费降低，消费行业利润增长总体表现还是不错的，仍然有一些品类跑了出来。
对于消费行业我一直看好，也是最大重仓行业，行业中一些优质细分龙头仍具备相当的投资价值，尤其是在行业历史罕见的深度调整之后。
支撑本人与市场观点不同的理由，除了上述原因外，还与人均消费支出全球排名太落后以及消费总额占GDP太低两大因素有关。
中国目前的年人均消费支出仅三万多元，排名全球六、七十位，这又与工资总额占GDP比重过低相关。
世界各国工资总额与GDP之比（工资占GDP比重）：欧美最高，大约是55%；南美洲平均是38%；菲律宾泰国是28%；伊朗土耳其大概是25%；非洲国家多在20%以下，我国工资比重: 16.2%。
此外，我国最终消费占GDP比重一直非常低，尤其是2000年之后，消费占比一路下滑偏离世界平均值太远。
而对照美国，1980年之后的大消费时代，正好是最终消费占GDP比重不断攀升之后的行业影射！
为什么近三十年经济越发展最终消费占GDP的比重反而趋势性下降呢？
我们先看出口数据：
基本上是一路攀升，其中全球其它地区基本持平，我们主要抢的是美国、欧盟和日本的出口份额。
再看基础设施建设，近二十年获得了长足的发展，以高速公路为例在平均每年新增7000公里（每年新增接近日本全国的里程）的高增速下，人均高速公路已达1.07公里/万人，已经远超日本（0.7公里/万人）和韩国（0.92公里/万人），达到发达国家的较高水平。
2000年的时候，中国城镇化率36.22%，至2022年底中国城镇化率已超过65%以上，平均每年提高1.28个百分点以上。
国家之所以大力发展制造业及基础设施产业，固然有利用比较优势大力发展经济的考虑，另一方面也有想办法全力解决50、60和70后近六亿相对学历不高的劳动力就业难题的考量。
而未来十多年这六亿吃苦耐劳的劳动大军即将不断退出劳动力市场，新补充的00和10后人数不仅少，学历普遍较高，就业压力相对要小很多。
这样一来，从国家角度看超量基建投入的时代渐渐离去，从居民角度来看近二十年老百姓将收入的相当比例投入到住房的改善方面，进而抑制了消费水平的释放，经过多年高强度的投入，相当比例的都市居民不仅解决了自己的住房问题，而且也把下一代的居住需求也一并解决了。
如此一来，无论国家还是居民，硬件方面支出都告一段落，未来有更大的潜力向消费方向倾斜。
综上，无论是人均消费支出还是消费占GDP比重都很具备大幅上涨的潜力，所以当前根本不具备消费降级的空间和条件，甚至长期看都不具备类似日本的消费分层的基础，中国的全方位消费升级仍然在路上！
当然消费行业的增速可能会下来，消费的黄金时代似乎己进入尾声，但同时新的白银时代即将来临，尤其是一些以宋城演艺和泡泡玛特为代表的新消费，属于它们的时代大幕正在慢慢开启！