股票市场是专门针对人性的弱点设计的，人性的贪婪与恐惧在股市中表露无遗。心理学可能是市场上最重要的、也是被了解最少的因素。
——大卫·德雷曼（David Dreman）
这两年走访渠道、机构，仁桥和夏俊杰是提及率很高的名字。
在这样煎熬的市场中，身为老将的夏俊杰，一手管理的仁桥资产，净值不仅跌得少，甚至从2017年成立至今完整的五个自然年度中，每年都有绝对回报，包括极致的2018年、2022年。
尤其是2022年，仁桥更是凤毛麟角还挣了绝对收益的私募机构。
不仅是收益，夏俊杰在回撤管理上堪称优秀了。
成立6年半时间的仁桥，实现上述收益，是在最大回撤10.67%的情况下完成。
这种战绩，确实同业寥寥无几。
夏俊杰是“公奔私”中不显山露水的一员。在他2017年转身私募之前，有过公募近12年的投研经历。
2006年，在南开就读金融学硕士的夏俊杰，通过校招进入了嘉实。
当时正赶上德意志银行参股嘉实成为外方股东，夏俊杰成为第一届去德意志资产亚太总部学习的新员工，在新加坡亚太总部和香港受训了半年多时间。
2008年，夏俊杰做了人生的一次“逆向选择”，加入当时规模名气远不及前东家的诺安基金。但他选择的“锚点”是想从研究转去做投资。
从专户投资做起，历任基金经理、投委会委员、权益配置组总监、事业部投资总监等职务。
夏俊杰当时独立管理的诺安灵活配置，规模长期维持在50亿元，累计收益183.81%、超额收益177.22%（同期上证综指仅上涨6.59%），行业相对排名出色。
在诺安基金9年，是一个极其考验个人能力，但也是施展个人能力的9年。当时公司百花齐放的投研氛围，给了夏俊杰深度研究和独立思考的空间。
所以“公奔私”之路，夏俊杰显得似乎比其他人更“丝滑”。他曾提到，奔私后自己的投资策略和方法相较公募那会，并没有太大变化，更多是把碎片化的想法不断梳理成更系统化和完整化的框架。
仁桥是如何做到这样的业绩？
夏俊杰的投资理念，基本围绕八个字：安全边际和逆向投资。
安全边际是说，仁桥的选股标准，一直都以确定性优先为重要准则，宁可错过不要做错。
夏俊杰在挑选细分行业的龙头时，会筛出动态估值低于历史均值的标的进行深度研究，挖掘被市场错误定价的个股。这样的个股，往往都是一些冷门股。2018年在只有债券市场一枝独秀的情况下，仁桥的正收益贡献就是来自冷门股。
在风险收益比相同的情况下，夏俊杰也会优先选择绝对风险低的品种，因为可以有效降低回撤。
2019年一季度，夏俊杰曾大胆使用对冲工具，后来还引入套利策略，布局期权属性的行业和个股，都是为了达到平滑回撤的效果。
2019年以来仁桥整体维持在高仓位，但当宏观因素对股市有严重负面影响时，夏俊杰也会适当低仓位进行防御。
在行业、市值、风格上没有特别的偏好，组合风格均衡。
但“回避泡沫”这个十多年养成的肌肉记忆是有的。像2022年，夏俊杰在成长行业里挑了8个行业进行配置，并刻意回避了那些在2021年有高增长的行业和公司，比如半导体、光学电子、军工、生物制品等。
2017年以来仁桥的持仓变化
数据来源：Choice，聪明投资者，区间为2017年8月9日-2023年9月30日
注：1、新进代表进入个股前十大流通股东名单，可能是新买入，也可能是其他股东减仓后被动进入前十，只有增持才是真爱。2、2017Q3-2020Q3暂无数据
今年以来，仁桥的组合在非银、计算机、建筑等方向收益贡献较大，并依据持仓标的的性价比变化进行结构的动态调整，减持了涨幅较大的个股（比如计算机行业的久远银海），新布局了医药、电子等品种。
而夏俊杰之所以选择逆向投资，和他的性格极其保守谨慎不无关系，对应到投资上，他的风险厌恶程度很高。
按理说最近这三年，是仁桥最好做规模的时候，但是仁桥从去年以来一直很克制，目前规模不到200亿。
如果在市场发生恐慌时，让夏俊杰更进取、更激进，比如提高仓位，可能对他来说也很难。这样的结果就是，在市场跌的时候仁桥会少跌一些，但是涨起来必然也是会少涨的。
夏俊杰总结，这就叫“熊市后期的盈亏同源”。
夏俊杰的逆向投资，还体现在，相比于赚别人犯错的钱，他更希望赚到的是市场看不到的钱，比如他对港股的不断加码。
在公募期间，夏俊杰不投港股，做私募以后，可选择的品种和可参与的市场更多。2018年，仁桥陆续在港股市场试水，比例从最初的五个点一直到2022年的三十多个点。
2022年仁桥在港股的投资持续增加，尤其是在市场恐慌的9、10月，将股票仓位和港股比例加到历史最高，虽然中间一度创造仁桥史上的最大回撤，但夏俊杰自己很满意，因为收益远超过A股对产品本身的贡献。
但仁桥也没有把在A股的逆向策略完全复制到港股的投资里。夏俊杰发现，港股的收益和波动特征跟A股有很不同，港股很难买在一个精准时点，虽然被低估的资产非常多，但是等待的时间可能就会让很多投资人绝望。
所以仁桥的做法是在品类上尽量分散，不去赌任何一个板块和公司。2022年，仁桥在港股布局的行业里，既有金融、建筑、地产，还有运营商、有色、消费品、医药等等，也达到控制波动率的目的。
除了逆向投资之外，仁桥也在思考自己的第二策略，比如考虑对冲的方向。
夏俊杰也有看错和错过的时候。
仁桥的逆向投资，核心是寻找被错误定价的好公司，但夏俊杰也曾陷入“价值陷阱”。
比如在公募早期（2011年）把苏宁易购（目前ST了）买到第一大重仓的经历。
虽然最终并没有亏太多钱，但对夏俊杰的整体方法论有很大的影响。
他后来在评价企业会再加一条标准：这个行业是否稳定？是否会被颠覆？以后会不会被消失？
夏俊杰还曾坦承，2020年在并不擅长的医药上也错过一些机会，这些年也没太赚到科技行业的钱。
但他对于看错并不担心，认为“做逆向的人就算看错了，损失也不会很大”。
因为仁桥研究一家公司的时候，首先是认定这个标的有价值，同时又是子行业里最优秀的公司。当这个公司在底部，就算没等到向上的催化因素、基本面没有按照预期发生改善，对仁桥来说也没什么可失去的。“只是中途会比较煎熬”，夏俊杰说。
聪明投资者精选出夏俊杰从成立仁桥这6年多以来的一些金句，作为补充，再细细品味这位逆向投资者的思考，近距离观察仁桥的迭代：
谈逆向：不赚别人犯错的钱，赚别人看不到的钱
1、我们的投资理念主要有三个原则：安全边际、确定性优先、逆向思维。
只有最好的品种，才谈得上安全边际。单纯便宜是不够的，差的公司没有均值回归，只有价值毁灭。
确定性优先有两层含义：一是在风险收益比相同的情况下，优先选择绝对风险低的品种。二是在自己的组合中，广泛引入对冲或套利策略，并尽可能多地布局类期权属性的行业和个股，宁可错过不要做错。
2、逆向策略中最容易犯的错误，是掉进“价值陷阱”里。“价值陷阱”通常有两种表现形式：
一种是静态估值很便宜，在历史上是非常优秀的成长股，但目前行业面临重大变革甚至被颠覆。这种公司的低估值没有意义，因为当行业被颠覆之后，原有的商业模式不复存在，盈利也不存在均值回归的可能了；
另一种是“烟蒂”类的公司，即内在价值远高于当前价格，行业本身也没问题。但新的管理者不是内在价值的创造者，而是损毁者，是时间的敌人，让长期投资变得异常艰难。
很遗憾，我们这两类错误都犯过，特别是第二类。因为涉及到对人和对组织的判断，这让问题更加隐蔽，更难做出客观评判。
3、在逆向投资里，如果能赚别人看不到的钱，就不要去赚别人犯错的钱。
4、逆向投资有两个成立的逻辑前提：
一是二八定律，市场参与者里80%的人都是亏钱或者跑输基准的，这背后反映的是人性，很多人习惯将现有的情况做简单的线性外推。比如某个行业一两年不景气，很多人可能会在底部的时间点，仍然对这个行业的未来无限悲观；
二是均值回归。这个市场远没有大家以为的那么有效，不然就不会有那么大的波动。就像霍华德·马克思在《周期》里讲，钟摆总会从一个极端摆到另一个极端。
5、逆向策略的优劣势：
第一个优点是能够容纳非常大的资金规模。当别人不看好的时候，你开始“捡”东西；当别人开始疯狂的时候，你已经在卖出了。
第二个优点是与其他投资方法的相关度较低。别人涨的时候，你可能不涨；别人跌的时候，你可能涨了。
第三个优点是回撤可控。我们最终选择的是估值远低于历史均值的优秀公司，风险已经被充分释放，组合的回撤相应会比较小。
劣势是在牛市后期我们的投资策略跑不过别人。因为那时候大多数公司的估值都远超历史均值，根本就选不出太多品种，压力自然会很大。换句话说，我们赚不到泡沫的钱。但既然是泡沫，迟早都要破。
6、如果大家都知道中点是合理的，那么到了中点理论上就不再有摆动。但人性有恐惧和贪婪的弱点，所以才会产生波动，这也恰恰使得逆向投资的人能从中获得超额收益。
7、如果所有的市场参与者，全部都是像我这样的想法，那么我这种方法就会完全失效。恰恰是因为主流的市场不是这样的一个环境，所以我们才能够获得超额收益。
8、我们的方法基本上都是公开的，别人就算全部看到，实际做的时候和我们也完全不一样。只有自己才知道自己的方法有什么难点，知道处理好这个难点需要忍受什么。
9、换一个人体会到的细节完全不一样，换一个性格也完全不一样。真正做逆向的人就是很能忍。
10、传统价投强调以合理的价格买入优质公司，长期持有。而逆向投资是不和股票谈恋爱的，再好的股票，如果股价已经反映了基本面的变化，我们就会考虑卖出，寻找下一批标的，始终保持动态调整的过程。
11、做好逆向投资需要两方面的能力：
一要有怀疑精神。在别人不看好的品种里挑被市场错误定价的机会，大多数时候市场都是对的，所以成功选到这样机会的概率并没有那么高，怀疑精神是必需的；
二要非常自信，保持信心。有时你选择的品种不被市场看好，一些非基本面的因素会带来股价的波动，如果没有强大的信念，容易拿不住。逆向投资需要在怀疑精神和自信心之间达到一个平衡点，这个过程是有难度的。
挖掘被市场错误定价的个股
12、仁桥重点选择的标的，往往呈现出“三低一高”的特点：低估值、低关注度、股价低涨幅、基本面向上反转的高确定性。
13、做投资买的就是企业的未来，但未来全都是不确定的，我会用各种各样的情景去评估不确定性。如果有80%的情景假设都是支持我买的，只剩1-2个因素我还没看清或有可能看错的时候，我就很可能把它当作一个重仓的品种。
14、我的标准是，我一定要买，而不是我可以买。有很多东西都可以买，但一定要买的品种就不会有那么多。
15、我们筛选优质公司主要有四个步骤。一是在每一个非常细的子行业中，对比市场份额、利润率、ROE、现金流、公司治理等指标，用我们的系统进行打分，找出一两家得分最高的公司，这样就能圈出四五百家最好的公司。
二是从这四五百家公司中，筛选出当下估值水平远低于历史均值的公司。这一轮会剔除很多公司。
三是判断留下来的这些子行业里最优秀的公司，导致它们低估值的因素未来会不会发生变化？如果影响因子能够改善，就再进入下一轮。
四是对剩下的公司做自下而上的深度研究。既包括必要的案头研究，更包括产业链的调研，最后决定买不买。
16、逆向确实需要在其他人不太看好的、被错杀的品种里面找机会，本身确实会要求覆盖面比较广。
但另一方面，从我最终投资的标的来看，我并不需要那么多的机会，我只需要少数或者一些具备很高确定性的机会就可以了。
17、（如何理解好公司？）“好”与“不好”是一个相对概念，“相对”其实就是“比较”。比如一个子行业里，可能所有公司的ROE都不到15%，但我们有一些自己的对比指标，通过比较打分，依次找出行业中最优秀的1-2家公司。
18、资产管理行业本质就是解决两件事，一是定价，二是组合管理。有很多定价方法，但方法都是表象，核心是一段时间里实际市值和合理市值之间的差距，分析市值的成长潜力是本质所在。
19、假如今天计划买入的公司，明天会退市，那你还愿不愿意在这个价格买？如果愿意，那就证明今天的价格与你内心的定价相比是偏低的，这是最核心的东西。
投资要有第二层思维
20、当任何时间、任何品种的卖出，事后都被证明是正确之时，之前所有的买入和持有自然会被视为错误和愚蠢。在这种麻木的状态下，投资者会天然屏蔽掉各种实实在在的好消息，并放大各种子虚乌有的坏消息。
21、当所有人形成一致预期后，股票就可以脱离实体，开始抢跑。
不同资产，群体对预期认知形成的过程是不一样的。在投资领域里，很多时候你需要有第二层思维方式，需要保证自己投资逻辑的领先性。
22、从投资的角度来讲，模糊的正确可能更有意义，太在意细节可能会走向反面。
23、我不是能够频繁做择时的人，只会从相对长期的角度以及自下而上的判断来决定整体的仓位。如果我们理性地去看待择时对投资的贡献，最终就会看到择时的好处不在于增加收益，而是减少波动，这一点在投资中也是很重要的。
24、投资这事要有连续性。投资就是赚时间的钱，不能中断，否则一切又要从头开始。
我一直信仰的是，在这个行业里，呆的时间越长，复利的作用就越大。我从诺安出来直接去私募，就是想做一件永远不会再中断的事情，让我的业绩记录能一直持续。
经济和股市，好比人和狗
25、如果用时光倒流器回到三年前的此刻，“茅指数”正气势如虹，这些公司高质量、高成长，代表了中国的未来，过去任何时点买入都赚钱，高估值可以用时间来消化，投资者怀着美好的期待憧憬着曼妙的未来。
然而，三年后的今天，我们终能领悟那时是何等的疯狂……同样，也许只有几年后，当我们再回首，才会意识到此刻又是何等的悲观。再耐心一点，一切都会转好的。
26、股市和经济的关系，就好比遛狗时狗和人的关系。狗可以阶段性的跑到人前或人后，但从长期来看，狗的位置受制于人的节奏。
27、在经济下行或者企业盈利往下走的时候，并不一定都是熊市，有时候市场也会表现很好，核心的变量是货币政策。如果货币政策极度宽松，市场也可能是牛市。
28、历史及实践证明，大到国家治理，小到企业发展，甚至是一笔投资，“实事求是”可能是通向成功的唯一之路。
投资就像钓鱼，学会耐心，也接受无聊
29、这个行业容量太大，远没有到大家要你死我活、从彼此那里抢客户的地步。只要把自己的特色做出来，不断进步完善，就一定会有自己的市场；
30、投资行业不是拼智慧，不是拼胆量，最终是在考验你是不是尊重常识、理解人性；
我自己也是一个普通人，也有人性的弱点，关键是能不能认识到自己的这些缺点，并且加以克制。
31、投资就像钓鱼，鱼上钩那激动人心的时刻永远都是短暂的，更多的是漫长无聊的等待。当我们整理好心情，坦然去面对这一切之时，也许激动人心的那一刻也并不远了。
32、除非我觉得自己在某些重大逻辑上看错了，才可能会卖掉。如果只是时间问题，或者说预期中的改善尚未出现等等，我不会卖掉。我其实是一个挺能忍耐的人。
33、面对恐慌，先识别客观事实和主观感受。分清这一步后，有很多选择，但唯独一点不要做：恐慌的时候别反思，反思要留给平日。
恐慌下的反思是多数不可逆错误的重要来源。恐慌的时候，需要的是信念，是希望。
34、我也有看错的时候。但是对于做逆向的人来说，看错的公司，就横着不动，损失也不会很大。因为我们研究的时候，它已在底部，可能没等到向上的催化因素，基本面没有按照我们的预期发生改善。
之所以买，我们首先肯定还是认为这个标的有价值，同时又是子行业里最优秀的公司，这种情况一般都有一个底托着。
35、回撤对我来讲是一个很重要的考量。如果能用很小的波动去获得一个还不错的收益，哪怕不能成为最顶尖，但能达到我的收益目标，也很好。
36、做逆向很多时候都很孤独，很多时候我们都站在一致预期或者大多数人的对立面。但把这当成是常态就好了。对我来说，反而越是感到孤独的时候，钟摆可能越快要摆到极限了。
37、有时候我会跳出来监测自己的情绪，把它当作反向指标。当我自己的情绪都开始有比较大波动的时候，往往就到了要转折的时点。
虽然一面是你自己，一面是跳出来的另一个自己，过程中会有一些纠结，但却是一种比较有效的测量。
结语
夏俊杰在每年的年度备忘录中，会把这一年怎么赚的钱，又怎么亏的钱，一一拆开来跟大持有人详细汇报。
每个月我们至少会看几十份私募的月度观点，其中仁桥的观点也是阅读感最强的。因为文章有完整的叙事结构和清晰的投资逻辑，里面包裹着夏俊杰的真情流露。
从他的反思总结中，自己也好像站在了离市场更近的位置。
但就算是这么多年都有绝对收益的仁桥，也免不去也要被部分客户“质疑”为何阶段性还有“如此大”的波动。因为抱着“仁桥熊市不跌”高预期买了其产品的人，在遇到阶段性的调整时，也难免滋生焦虑情绪。
想起了在2019年每日期刊股东会上，芒格也曾被问，要如何实现理想化的高复利？
老爷子回答：
“我觉得在未来一段时间里，投资应该很难做。降低预期，让预期符合实际，这对你有好处，你不至于做傻事。”