在市场动荡、投资人对未来高度迷茫的时刻，浑瑾资本创始人李岳，近日出来做了一场两小时的充分交流。
面对过去几个月市场的状况，李岳直言：
“当下要思考的，并不是看你自己股票，或者你的管理人净值跌多跌少的问题，因为在过去的3-6个月里，基本上是无差别攻击了。
更重要的是，站在今天这个时点，如果三季度是一个市场的大底，谁才是下一个10年能够真正创造结构性机会的。”
当下政策、疫情、地缘局势等诸多因素依然困扰市场，用李岳的话说，“过去的半年甚至一年里面，基本上没有一件事情是好事。我们有时候开玩笑说，现在唯一的好消息可能就是坏消息已经不再是秘密了，都已经摆在了桌面上。”
但他强调，虽然对于中长期来说，有一些问题可能是结构性存在的，所以这些问题也是未来市场的一些风险点。
但总体来讲，最坏的时候基本上已经结束了。
在成立浑瑾之前，李岳2009年至2011年曾在华夏基金担任消费行业分析师和国际业务部研究副主管。2011年加入高瓴，一待9年，见证了高瓴的快速成长，离开的时候是高瓴二级市场大消费组合的负责人，主导超过百亿美元基金的大消费板块投资工作。
李岳还曾担任高瓴二级市场投资平台——礼仁投资的卓越长青系列产品基金经理，于2020年10月卸任。在过往十几年的投资生涯中，长期专注于大消费领域，以及制造业等投研工作。
而消费和制造业，恰恰是今年以来很惨的行业。
但李岳表示，长期来讲，不考虑短期的疫情，消费还会是社会的主题。
另一方面，制造业的创新，科技的创新，卡脖子的这些东西可能会成为政府关注的对象，在这些领域里，也会有非常多伟大的企业逐步形成。
面临政策对市场的影响，他说：“我们在投任何一个企业之前，一定要看一看，它对于社会所创造的价值是否足够多。”
本次分享中，李岳详细解读了他认为在下一个10年能够真正创造结构性机会的领域。
在他看来，在全球想找到未来3-5年有年化25%增长的、高度确定性的公司，它的估值可能会超过2021年，即便是在一个加息的环境里面。
因为它会变得极度稀缺。
所以他会高度关注这种有3-10倍的长期机会。
聪明投资者整理了主讲和问答全文，分享给大家。
很高兴有机会跟大家做一个简单的分享，讨论一下我们怎么看当下各种各样的问题，以及我们对于未来的思考和投资布局。
今天的讨论分为三个部分：第一部分讨论一下今天我们所经历的一些事情。第二部分是我们对于未来的长期思考；第三部分是关于我们自己的组合，包括对关注的公司和产业的思考。
过去两年市场表现的原因
股价的决定因素是三个方面，第一个叫做基本面，第二个叫做流动性，第三个叫做预期，这三个因素缺一不可。
举个最简单的例子，2020年，美国的疫情比较严重，传统经济比较差，但是像科技行业基本面非常好，再加上大家当时对于传统行业未来预期并不好，但是对于科技公司的预期非常好，同时流动性非常泛滥，所以导致了一个少数公司的牛市。
2020年，中国则因为疫情防控非常到位，所有东西的基本面都非常好，流动性属于中性，但是市场的预期非常好。
如果我们用同样的框架，就能理解2021年发生的一些事情。
2021年，我们传统行业的基本面是每况愈下的，疫情、三次监管，导致了90%的传统行业都出现状况。
同时大家预期非常不好，因为我们流动性是一个相对比较克制的状态，所以属于一个中流的情况。
这一年光伏锂电为代表的新能源产业链表现得非常好，因为少数行业的基本面非常强，所以它变成了10%的公司表现得非常强的状态，一个大分化。
到2022年，原本我们的预期是，今年的基本面会进入反弹周期，这跟我们中国的经济周期有一定关系。
同时我们可能和美国进入了一个反向的货币周期，理论上讲流动性会比较好，同时因为基本面可能会逐步好转，所以市场的预期会变好。
经过3月份的俄乌战争和疫情之后，基本面是一个先触底，再逐步弱反弹的状态，同时货币也会越来越宽松，现在的状态属于市场预期非常差，但也会有一个逐步修正的过程。
美国也比较清楚，现在正好处于一个从过去通胀比较高，经济增长非常好，到要把通胀按下来，但同时可能进入衰退的状态。
加息缩表都是对流动性不好的，这些事情都会导致市场对于美股的预期也非常的不好，所以大类资产里面可能会进入循环的周期。
最坏的时候基本上已经结束了
我们把过去半年一年发生的事情做一个总结，思考一下这些事情到底对我们意味着什么？
过去半年一年，之所以对所有人来说都是非常大的挑战，最主要的一个原因是，好多重的因素叠加在了一起。
任何一个单一因素都不会造成这么大的破坏，但是过去这些因素比较集中的体现。
如果我们把这些问题一层层剥开来看，包含了三个方面：
第一层的方面是短期的，跟现在的疫情、俄乌战争、美国加息这些相关，它是一个相对短周期的东西。
自身又嵌套了一个中周期的东西，就是我们的经济周期到了衰退期或者衰退期的尾声。
同时中美的关系或者去全球化这件事情可能是个中期性的影响，包括全球可能会有一定的滞胀风险，这个都是中周期的。
但是如果我们要理解今天中国所发生的这些变化，还有脱离不了的一个很重要的问题就是政治周期。
我们有时候开玩笑说，现在唯一的好消息可能就是坏消息已经不再是秘密了，都已经摆在了桌面上，但是好多事情可能会随着时间的推移，发生一些向上的转折，或者它至少不会再恶化。
我们也同意，对于中长期来说，有一些问题可能是结构性存在的，所以这些问题也是未来市场的一些风险点。
但总体来讲，最坏的时候基本上已经结束了。
我们一层层来看这些问题。
疫情这个事实很难改变，但是预期可以改变
过去几个月里，上海疫情确实对华东经济造成非常大的伤害。不过好消息是，随着过去70多天的封控，上海疫情逐步脱离了最难受的时候，未来应该会逐步向好。
但是我们也应该看到另外一方面，像深圳的例子，因为对于深圳、广州甚至天津，所面对的病毒和上海是一样的，也是个千万级别人口的大城市。
我们以地铁作为经济活动的一个参考指标，即便是清零之后，深圳地铁也是下降了20%的。
所以对于经济活动来说，结构性冲击也是不可避免的。
我们判断在未来6个月甚至12个月之内，政策出现大转折的可能性不是特别大，但是有几个事情是值得跟踪的，包括国产mRNA疫苗的普及、二十大之后有一些东西可能会发生一些改变。
我们对于这件事情的看法，它是一个选择题，做出这个选择题之后，可能就会带来一些比较深远的影响。
不过我们有一点想法可能跟大家略有不同，我一直认为事实是很难改变的，但是预期是容易改变的。
举一个很通俗的例子，比如说最近我观察到像丽江、洱海这种非常漂亮的一些客栈，因为过去的一段时间里游客下降了非常多，所以他们都在出售。现在的价格大概只是平时价格的三折，甚至有时候是两折。
如果我们知道2023年、2024年会逐步恢复正常，这个时候我相信有资产的人就会去抄底，但是现在之所以造成这么大的恐慌，并不是因为封控本身，而是在于在这个过程中，大家对于未来的预期并不知道该放在什么地方，这个预期本身可能是需要政府跟大家做一些比较高效的沟通。
欧洲的加速衰落是必然的
关于俄乌这件事情，我们先说表层的，对于大家短期的心理的冲击可能已经过去了。
全球大宗商品的价格出现了一波脉冲之后，现在基本上进入到高位盘整阶段。
最近有几个很有意思的现象，一些国家大家都在互相找台阶下。
我们自己感觉，这件事情对于短期的冲击可能是一个线性的状态，去全球化这些风险会是一个中期长期的风险。
在这个过程中，欧洲的加速衰落是不可避免的，因为这次欧洲受的伤害最大，无论是天然气的断供导致物价的上涨，都是非常的直接的。
有一句话很有意思，就是美国在用乌克兰消耗俄罗斯，俄罗斯用乌克兰在消耗欧洲。
因为乌克兰现在大量需要欧洲的军事和经济援助，所以欧洲的加速衰落是必然的。
美联储加息对市场的冲击基本已达心理峰值
加息对于心理峰值的冲击，在5月或者6月份基本上达到了一个高峰期。
美国政府包括美联储比较好的一点就是，它对于预期的管理非常好，给我们了一个非常清楚的加息点阵图。
未来还是会持续加息的，但是它对于大家心理不确定性的冲击，在6月份的第一次缩表之后，可能就达到了一个峰值了。
现在的状态是，美国过去一段时间内通胀非常高，经济非常好，但是进入了加速的缩表和加息之后，我们明显能感觉到，最近像沃尔玛，包括一些超市，亚马逊全部低于预期。
因为加息的过程中，对于经济的冷却导致了衰退的可能性，所以它可能是从一个高通胀、高增长的状态，逐步回落成衰退的状态。
这个事情对我们的最大的帮助是什么？对于大家心理的冲击5月6月达到了一个峰值之后，对于整个市场的冲击就会减弱。
另外一方面，过去一段时间内美国加息，美国十年期国债最多的时候达到了百分之三点几，美国人自己是受不了的。
大家别忘了美国是全球最大的负债国，每1%利率的增加对于他们来说是非常大的一个压力。
很多微观的指标，比如美国的房贷利率已经达到了5.5%，基本上比中国还要高，它一定会抑制需求的。
所以我们判断，这一轮加息非常地急和坚决，是给2023或者2024年重新进入宽松周期，留出了时间和空间。
这一波高峰冲击之后，对于市场的冲击就会减弱。
长期低利率是不可避免的
中美的利差的缩减，因为这次基本上是倒挂了。
但是在过去几年也经历过几次，比如说2018年的12月份、2016年的12月份，之后中美的利差重新拉开，国内市场进入到走牛状态。
这里面我还有一个东西想跟大家分享，为什么长期低利率这件事情是不可避免的。
我说的低利率是实际利率，并不完全指的是名义利率。因为长期来看，全球是没有增长的，这个跟全球的经济结构是有非常大的关系。
利率的本质是资金的供给和需求，为什么需求这件事情长期非常弱？
两个原因，因为需求只跟两个东西相关：
第一个是科技的进步，我们说的科技进步是工业革命级别的，能够带来人类生产效率提高的这种创新和进步，我们显然是在第四次工业革命的尾声了。
第二个是人口结构，2020年是标志性的一年，人口增长下降甚至负增长提前到来，没有人怎么会有增长？
为什么钱只会越印越多？经济学家们讲了非常多的理论，但是好多东西是一个偏向常识的东西，最根本的问题是，对于各国政府来说，都是职业经理人。
职业经理人没有办法做长期对、但短期会砸个大坑的事。因为当你做这些长期的事情，短期砸个大坑的过程，可能下一届的选举过程中你就被淘汰了，谁愿意为未来的人做嫁衣呢？
所以长期低利率这件事是不可避免的，它并不因为短期的加息而改变。
另外，在中层问题里面，第一个就是经济周期的问题。
如果没有今年疫情这些问题，中国本身也从去年开始，进入到经济的放缓期或者衰退期了。
去年GDP从一季度的十几个点到四季度只有4% 、5%的增长，它证明我们中国已经进入到美林时钟的衰退期了。
本身今年应该是进入衰退期的尾声了，但是美国大概跟我们错了半年到一年的时间，所以美国从这一两个季度开始进入到衰退期的初期，这个过程本身是一个自然的规律，只不过疫情的问题加剧了这个过程。
接下来一段时间里面，我们正常应该看到中国的利率和财政政策会进入到一个把经济重新往正轨方向去拉的过程，而美国可能进入到加息、控制通胀和经济活跃的过程。
2018年12月份，中美利差当时也缩到了26个bp，之后重新又拉开，所以这些事情背后都是有它自身的规律。
滞胀的风险是长期的
回到中层的问题，对于全球来说，滞胀的风险还是比较长期的。
这里面有两个因素。
第一个是长期因素，中国可能会从一个过去30年里面向外输出通缩，变成了向外输出通胀。
怎么理解？
过去30年40年，全球真的是太平盛世，因为中国包括一些新兴国家的兴起，带动了全球经济的蓬勃发展。
同时中国一直向外输出了一些非常便宜廉价的商品，导致全球通胀被死死摁在一个很低的水平上。
但是从2017、2018年之后，中国也越来越注重自己的环保，北京现在的空气质量非常高，环保及碳中和让碳的价格变得更高。
同时我们的人口结构已经不支撑我们再做那些低端的、低附加值的东西。
所以我们可能会从原来对全球输出通缩变成逐步向外输出通胀。
另外一个也是大家最近所热议的，就是去全球化的风险。
很简单一个道理，俄罗斯种土豆它就是效率最高的，法国就种红酒是效率最高的，但是现在大家为了所谓食品安全，还有一些能源安全的问题，这个东西就导致法国人也不得不去种土豆，这件事情一定会导致你的生产效率会逐渐下降的，一定会结构性的推高通胀的风险。
实际利率的低利率是不可改变的，但是名义利率有可能会比过去更高的。
中美关系是一个曲折向下的过程，不会自由落体
最后，中美关系、中国和西方的关系。
总体来看，大家不应该对中美关系抱特别高的期望，可能是一个曲折向下的过程，这件事情是不可避免的，但它不会是一个直线的自由落体。
原因很简单，中国和俄罗斯最大的区别是，我们和西方的交织是非常深的，任何的撕裂都可能会导致互相伤害非常重，比如现在的通胀、供应链这些问题，同时中国又是全球最大的市场之一。
所以它可能是一个十年级别的过程，大家不应该把它看成一个自由落体，今天明天就会发生了。
第二个问题，更可怕的一件事情是全球的去全球化。
乌克兰的总统泽连斯基，包括韩国新上任的总统，都有一个特点叫政治素人，这些人是没有政治从业经验的。
政治家最大的特点是什么？会左右逢源，他有的时候是一个更好的润滑剂。
但是这些政治素人，他们抱着一腔热血，往往用一些非常简单直接粗暴的方式（去解决问题），但这个过程如果玩不好，可能会造成地缘摩擦的导火索，而且这种地缘摩擦本身可能变成未来的常态，同时去全球化这件事情，也可能让风险变得更高。
本质上还是因为过去贫富分化变得非常大，民粹主义兴起，这些是长周期里面我们要非常小心的事情。
做一个简单的总结，虽然今天的挑战还是非常多的，但我们可以看到疫情的好转，经济长期可能会处于一个不温不火的状态，包括俄乌战争、加息等等这些东西，都会逐步从坏消息变成好消息。
这是我们大概的判断。
谁才是下一个10年能够真正创造结构性机会的？
第二部分，我会跟大家聊一聊大家未来应该关注什么东西，这个世界会以什么样的方式演进，以及我们的一些思考。
当下要思考的，并不是看你自己股票，或者你的管理人净值跌多跌少的问题，因为在过去的3-6个月里，基本上是无差别攻击了。
更重要的是，站在今天这个时点，如果三季度是一个市场的大底，谁才是下一个10年能够真正创造结构性机会的。
2018年是中国一个很明显的分水岭，在过去的十年二十年里，1998年的国企改革，是一个万马齐奔的时代。
在这个时代里，是以经济建设为中心的，GDP要快速增长，整个经济的体量快速增长，所以，在这个过程中的行业和产业都得到了非常蓬勃的发展。
但是2018年之后，我们的党和政府提出“存量优化”或者叫“高质量增长”，大家更关注的并不是GDP多一个点、少一个点，而是大家的生活质量、贫富差距、社会责任等等这些问题，这是一个非常重要的转折。
在过去万马齐奔的时代，会有一些问题，比如说地产，一个企业或者产业都有自己的历史使命的，我不认为地产的根本问题是三条红线，虽然这件事情的确存在。简单来说，还是因为当渗透率见顶的时候，一些行业或者民营企业在过去的价值就明显减弱了。
第二个方面，比如说互联网，未来除非政策发生特别大的转变，否则互联网不太会有特别结构性的机会。
任何一个行业的增长动力就四种，第一个叫渗透率，第二个叫集中度，第三个叫单价升级，第四个叫做利润池的扩张。
2018年、2019年的时候，中国互联网的渗透率已经见顶了，这跟智能手机的快速普及有很大的关系。
同时，中国的微信、淘宝是没有办法全球化的，所以它不会像Facebook一样，有第二次的动力，它自身就遇到了一个增长的瓶颈。
唯一的增长动力叫做利润池的扩张，也就是加速变现，但这些事情又和我们刚刚说的大环境变化是相悖的，因为政府和社会需要企业承担更多的社会责任。
像美团，政府经常说，希望在外卖员的社保等方面给予更多的保障，同时，中央定调不让资本无序扩张，这件事情会导致什么？
过去大家觉得高溢价的品类扩张，比如买菜、做新业务也不太可能了，这个行业不会消失或者消亡，甚至下降，它可能就变成一个5-15%增长的价值类股票。
包括医药也是同样的问题，简单一句话就是，人民利益极高的医疗保健需求，和作为唯一一买家（社保）没有钱之间的矛盾。
这些东西都是结构性的。
在这些行业里，这种机会并不是特别大，但因为总量还在增长，而且总量非常大，这里面可能会有一些新的机会诞生。
有些东西是不会变的，比如说社会水平的不断提高，高质量增长，所以长期来讲，不考虑短期的疫情，消费的这些东西还会是社会的主题。
另一方面，制造业的创新，科技的创新，卡脖子的这些东西可能会成为政府关注的对象，在这些领域里，也会有非常多伟大的企业逐步形成。
这个过程会导致什么？
过去的存量市场里占到百分之七八十的，在未来并不会成为最大的获益方，但未来这种百分之一二十的领域可能会存在一些结构性机会。
在过去的时代里，你只需要关注股东利益和用户利益就可以了，但是2018年之后，越来越多的企业需要更多关注政府和社会责任。
所以我们在投任何一个企业之前，一定要看一看，它对于社会所创造的价值是否足够多。
比如说，互联网公司可能会有一个很大的问题，中国这么多互联网公司，总的雇佣人口也就50万人，不到100万，股东赚了很多钱，也给用户创造了很多价值，但是从政府的角度来看，你所承担的社会责任和你赚的钱是不匹配的。
但制造业是一个三者平衡得很好的行业。
所投资的领域未来是不是有5-10倍的机会
根据这条思路，接下来需要评估的是你手里的股票，或者是你所投资的管理人所投的这些股票，是不是结构出现了问题。
过去三个月，大家的股票肯定都是无差别下跌的。
如果是结构出了问题，也就是长期空间和竞争格局发生了改变，这是非常危险的，也可以说是万劫不复的。
或者是节奏出了问题，本来从一到十是一条直线，但短期因为疫情的原因，可能变成一个先走平再上升的过程，这是可以通过时间换来的。
第三个是估值的问题，这也是最轻的。过去是牛市，市场好，但未来还有25%的年化增长，过去可能30倍合理，现在跌到25倍大家觉得还不够便宜，再跌到20倍，或者15倍，它已经是非常便宜了，所以估值是能够通过空间换来的。
所以，现在更重要的思考是，你所投资的领域未来是不是有5-10倍的机会。
当前管理人的三条出路
对于管理人来说，出路也就三条。
第一条出路是，承认机会越来越小，越来越散。
互联网公司可能三四万亿美金的市值，制造业公司最大区别是什么？互联网公司来来回回就是这些，但是A股制造业公司有400多家。
而且这些公司分布的更散，每个公司都不大，都是几十亿、几百亿的公司，可能未来就变成几百亿、几千亿的。
同时，制造业里面90%可能都是坑，都有这样那样的一些问题。
所以，必须要承认机会越来越小，机会越来越散，我们要付出更多的努力，才能获得跟过去一样高质量的投资机会。
第二条出路是去做全球化的投资，我们可以去投美国，投海外，全球化投资的好处是它没有这些政策的干扰。
但最大的挑战在于，你觉得你对这些东西可能研究得很深，好多东西在老外看来是常识，对你来说并不一定是常识，或者你认为的常识，别人并不认为是常识。
但你的假设直接跳过了这一步，不出事则已，一出事就万劫不复了。
第三条路就是做交易，不得不承认的一点，我们现在所面临的环境是，这种超级大的基金诞生和成功，本质上是被投资企业的大型化和具体化。
比如投资腾讯从2,000亿美金变成8,000亿美金的过程，10个亿人民币的基金还是1,000亿人民币的基金，没有本质的差别，但是机会可能会越来越难。
疫情对公司的四种冲击
最后一点，关于我们目前组合的情况，或者说我们自己关注的一些公司。
我们在大消费、大制造业方面布局的比较多，过去的一年里，我们大概看了200多家新的制造业公司，我们在做一个很快的筛选，也在评估本次疫情对我们的影响。
我们所关注的东西都是长期结构性的，并不是短期的东西可以改变的，这些东西只会影响一些发展的节奏。
如果把疫情对于我们现在的公司的冲击变成四种类型：
第一种是2022、2023年都不受影响，比如说白酒影响就非常小，因为白酒的旺季是春节，还有中秋，上海的疫情只要不要拖到中秋，对于大家的影响就不大。
第二种就是2023年不受影响，2022年受一些影响，比如说很多公司的工厂都在上海，但它后面能追回，比如一些电网方面的投资，它的需求非常确定，只是现在交不了货。
所以当疫情好转，能够开始生产的时候，订单还是会有一个快速的回归过程。
第三种是2022年少了两个月，上海因为风控关了两个月，但是2023年不受影响了。比如说吃饭，你少吃两顿饭后面是不会追回来的，但是2023年继续升级，这些东西没有扩展特别大的影响。
第四种是2022年受到影响，同时也必须要下调2023年的，这种股价跌了，也是合理的。
总体评估下来，我们大部分的公司都属于第一种和第二种，个别公司是属于第三种，第四类公司非常少。
今年跟消费相关的下调的比较多，以两三年的角度来看，大概都在20倍左右的估值，但未来的增速可能会保持20-30%之间的增速。
制造业的公司受的影响比较小，很多公司在4月30号的时候，只有15-20倍，但未来可能有20-40%的年化增长。
所以在4月30号的时候，我们在月报里面也谈到，我们自己持有的公司年化预期回报率、业绩是非常好的，是有可能做到20-30%甚至更高的状态，所以我们并不担心。
核心零部件市场中，中国不少公司有5-10倍机会
最后，再跟大家举一个例子，我们怎么去做这种比较全局的思考，怎么去寻找这种真正战略性的机会。
我相信电动车的事情大家都有非常多的认知。在过去两年里，电动车产业链的公司都涨得非常的多，现在电动车的渗透率可能达到了25%，未来长期可能达到40-50%。
但只靠这件事情已经远远不够了，这里面最大的机会还是数千亿美金的核心零部件的全球利润池重构的过程。中国有很多公司有5-10倍的机会。
在传统燃油车时代，这个市场全球大概有2万亿美金的收入，全产业链大概有2,000亿美金的市值，是个巨大无比的池子。
但过去的上游是核心零部件，大概有两三万个，中间的是整车厂宝马、奔驰这些，然后通过经销商卖给了用户，这里面最大的特点是什么？
在传统燃油车的时候，比如说宝马、奔驰、丰田，它们都会自制三个最核心的零部件——发动机、变速箱还有底盘，这些东西的价值牢牢掌控在宝马、奔驰的手里。
剩下的2万多个核心零部件，它通过中间商去管理这些供应链，而这些供应链的公司在过去的几十年里非常稳定。
所以整个价值链的核心和差异是在整车厂手里的，宝马的操控为什么好？保时捷的变速箱为什么体验非常好？这是造成品牌溢价很重要的因素。
在电动车时代最大的变化是什么，上游是1/3的电池，1/3的智能化，这些新增出来的东西，还有1/3传统的这些，比如说车身、玻璃等等，中间是整车厂特斯拉、新势力，下面还有一层叫自动驾驶，最后是用户。
但是因为大量的东西外包给了电池厂商，齿轮厂商、玻璃厂商，自己都不做了，这就会出现一个问题，你会发现上游是一个赢家通吃的市场。
在过去的燃油车时代，是不可能出现几百亿甚至上千亿美金的零部件公司，因为外包的过程，导致了宁德两千亿美金的市值。
同时，自动驾驶也是一个赢家通吃的市场，怎么去理解？
比如说路上跑1万台车，变成100万台车的时候，它不仅仅是扩大了100倍的收入，更重要的是算法的累计量，你的算力提高了很多倍。
这对于下一次预测情况会有非常大帮助，所以特斯拉的FSD为什么进步那么神速，跟这个有关系。
这会导致上游的核心零部件和下游的ODM厂商都会变成赢家通吃的市场。
比如自动驾驶的英伟达，特斯拉的FSD，上游里的电池，占了全球30%多的份额，在中国占60%的份额；
比如说做齿轮最大的一家公司，在中国占了60%的份额，全球占50%的份额；
韦尔股份做自动驾驶摄像头里面的CMOS 系统，未来在全球会占到50%的份额。
这会导致整个利润池，首先会朝核心零部件和自动驾驶去流动，这是第一层重构的过程。
第二个，因为过去是通过中间商来管理上游，但今天不光是中国的这些新势力，包括特斯拉都是一次重新的洗牌。
在过去的燃油车时代里，不管在欧洲卖的，还是在中国卖的宝马、奔驰、丰田，差不多都是那些东西，这些人有决定自己核心零部件和供应商的能力。
但是因为特斯拉和新势力的介入，它们急需要培养自己的系统，而且这些下游厂商的品牌国产化是有非常大的优势和动力去和自己本国的公司合作。
在这个过程中，就会发生一个事情，越来越多的中国供应链公司切入到了核心零部件环节中。
举一个最简单的例子，我们看了一个做空气悬架的公司，在过去的燃油车时代里，大概只有四五十万以上的豪华车才会配空气悬架。
大概有两家空气悬架的公司，他们两个加起来占全球60%的市场份额，在过去的几十年里非常稳定，达到了一个最大的利润池。
但是今天，中国的蔚来培养了一个中国本土的供应链公司，这家公司的价格只有老外的一半，但是质量不比国外的差，而且服务比国外还好。
这些人大量使用中国国产的核心零部件以后：
第一，会出现价格非常大的下跌，而且这些人在用完之后，其他国家也会采用这种产品，关键问题是，以后可能20万的车里面就会配空气悬架。
第二，如果西方这些传统的整车厂，不用中国本土的供应链，就会导致它的产品性价比下降。你的车50万才配空气悬架，别人20万就有，这个体验感差别非常大的，所以这些供应链可能会从一家扶持变成在国内扩散，从而会进入全球市场。
第三就是智能化，这是一个新增的增量，比如摄像头、自动驾驶、CMOS ，这完全是一个增量机会。
剩下的1/3就是传统的，比如说车身这些东西，也有很大机会，因为过去的工艺是好多段焊接在一起，效率非常低，但是特斯拉独创了一个工艺叫整车。
把它放在一个大的压铸机里面一次成型，它的价格和成本直接降低30%，因为整车的价格不能提高。
当中间这一块是一个增量的时候，自然有一块要下降。
在这个过程中，做整车的压铸公司，就是港股的力劲科技在过去涨了10倍，因为它是产业链的瓶颈，它在全球超重型（9000-10000吨的压缩量）的压铸机市场可以占到50%以上的市场份额。
所以即便是在一个萎缩的市场里，也可能会出现一个全球供应链的洗牌和向中国供应商集中的过程。
当然，这里面没有考虑，比如中美脱钩，或者中国和西方关系非常不好，导致的一些人为因素的影响。
从这几个维度，我们如果一交叉，就会看到很多东西都有5-10倍的机会，它并不由人的意志所转移，这里面依然有巨大的阿尔法机会，这些方面是我们可能会持续深耕的一些领域。
我们最近看到了很多传统制造业里也会有非常多这样类似的机会，这是我们比较关注的方面。
真正的成长成为极度稀缺之物，会高度关注
最后做一个总结。
我们对于整个市场的看法就是，过去一年确实没有好消息，过去的一段时间明显是一个变坏的过程，唯一的好消息可能是坏消息已经不再是一个秘密了，而且很多信号可能在未来的2-3个季度之内都会出现反转。
这个过程中市场可能会出现一个大底，虽然并不具备立刻暴涨的基础，但只要不是泥沙俱下的阶段，关注长期结构性的机会和壁垒很高的生意，价值会陡增的。
另一方面我们也看到，站在今天这个时间点，如果站在了错误的一方，压力会非常的大，是很难获得超额回报率的。
机会越来越小型化，散点化，会变成一个常态，我们需要付出更多的努力，才能获得一个中等的回报，所以要坚决转型和关注这些有长期结构性的机会。
第三，现在是需要去评估你持仓的下跌，是结构出了问题，还是节奏出了问题，或者是估值出了问题，如果这些都没有问题，你就持有就可以了。
第四，未来全球没有增长，地缘摩擦和价值陷阱可能变成常态，包括我们刚说的这种长期滞胀的风险。
但反过来讲，虽然过去价值股的表现比较好，但长期看，真正的成长成为极度稀缺之物，也就是能够有很高的盈利能力的，并不是那种空气股的成长股。
在全球想找到未来3-5年有年化25%增长的、高度确定性的公司，它的估值可能会超过2021年，即便是在一个加息的环境里面。
因为它会变得极度稀缺，所以我们会高度关注这种有3-10倍的长期机会。
另外一方面，我们对于自己组合里所持有的东西的质量还是非常有信心的，所以市场在二次探底或者波动筑底之后，我们会逐步开始加仓。
问 答 环 节
过去10年是去做加法的时代，但未来5-10年要做减法
问：核能今后的潜力大吗？
李岳：总体感觉还是有机会的。之前被压制的很大的一个原因，就是安全性的问题。但现在去全球化带来的能源自主和粮食自主是两个最重要的话题。
所以核能是有机会的，只不过可能在海外，比如欧洲，发展的概率和空间可能会更大一点。在国内要小很多，主要是因为我们自己的煤炭、天然气各方面供应还是比较充裕的。
我们对于核能重启的紧迫度可能没有那么高，但是值得关注。
问：未来货币宽松、低利率的情况下，如何看待大宗商品的机会？会不会配置一部分大宗商品板块的公司？
李岳：第一，大宗商品今年都表现的不错，大家会类比70年代的滞胀的周期。大宗商品是有机会的，但要分清楚大宗商品本身和股票，这是两个概念。
如果你看好大宗商品，去做期货可能是个更简单直接的办法，而股票里面包含的因素也是比较多的，更加复杂一些。
第二，今年大宗产品的上涨是多个因素叠加的，但未来可能这个方向并不会更加简单直接。
比如今年涨得比较多的油、铜，包括国内的煤炭，都有一个共同特点，就是在过去的5年里面全球都在搞碳中和，在传统能源上大家都没有新的资本开支，所以他们的情况就是行业在收缩的周期里突然出现了需求过热。
但往后看会更复杂了，可能还是会有机会，但会更复杂。比如说就拿油价作为一个简单的例子，如果美国这次加息缩表的力度比较大，它可能会导致通胀下来，同时需求会比较差。
最近俄罗斯跟欧洲的关系也没有缓和，但油价在100美金左右横了挺长时间了，这里面已经开始包含了一部分全球的一些主要经济体可能会进入衰退的预期。
在这种情况下碰到全球的需求收缩，所以商品的判断复杂度也是上了一个台阶的。
对我们来讲，我们有配一点点铜，资金很小，我们研究这些公司以后，觉得可能铜是有长逻辑的，加上这个公司也不错。
但是也要做一个选择题。过去10年是去做加法的时代，你可以干很多事儿，大家都想扩张，要看更多的东西，有很多新的机会。
但是在下面的5-10年，更重要的事情是做减法，因为最后可能你会发现百分之八九十的似是而非的东西，可能都是坑。
所以对我们来讲也是要做选择题。目前我还不愿意（买油），因为我可能在前面已经错过了人家最简单直接的阶段。
过程中少犯错比什么都重要，接下来我们会做研究，但是也不会在上面再增加更多的仓位了，还是把时间精力放在长期确定有机会的标的上。
最近的反弹就很明显，信心度比较高的，反弹速度就明显快了。各方面想得比较清楚，你也敢加。
很多美国的公司进入青黄不接的阶段
问：怎么看待中美的新能源以及大科技股的成长性？这些公司后续能否保持20-30%的增长？
李岳： 中国的问题是，边际扩张成本极低的、生意模式的比较好的这些公司，现在确实面临着挑战，都比较难，比如互联网公司。
即便是电池公司，我们在一家比较大的电池公司上面就配得非常低，而是更愿意放在一些中性的公司，是因为现在这个时代需要考虑更多因素。
比如要考虑中美关系的问题，还要考虑社会价值的问题。
美国公司有几波非常清楚的驱动力或者曲线，里面有几块，要么是先在美国本土做后来再进入全球市场，要么是扩张品类，比如说亚马逊云的业务。
我自己初步看下来，可能很多美国的公司进入到一个青黄不接的阶段了，比如你看奈飞的业绩，明显不是生意模式出问题，只是到了青黄不接的阶段。
后面能保持20-30%的增长的公司，可能也是凤毛麟角的。
苹果（的业绩）也是有可能会低于预期的，因为它确实已经到了一个大的创新周期的尾声了。
我们现在换机的周期都变长了，前期在苹果的产品出来的时候，是很兴奋地等着开发布会，现在这个周期明显拉长了。
所以可能百分之七八十的公司进入到成熟期了，在下一个大的增长驱动因素出来之前，都要稍微保守一点。
第二，还是估值的问题，比如特斯拉，特斯拉还是有很大空间的，但是你面临的是愿不愿意下手的问题。现在这个状态，对于估值安全边际也提出了更高的挑战。
我总体觉得，全世界的“增长”都变得更稀缺了，每个国家都有自己的问题要面对。
消费的机会，要看疫情的这几个指标
问：消费要到什么时候会有比较大的机会？未来消费的机会可能出现在哪些的细分领域？
李岳：消费今年真的是够差劲的。先说说我们自己的组合，再跟大家聊聊消费这个事儿。
我2月前后做了减仓，特别是3月的时候。
在2月份之前，很多东西都是按着商业规律在走的，我们一开始对今年的判断也是经济不太好，但这本来就是经济周期的问题。
但3月份之后出了很多事，让大家惊讶的第一个标志性事件，是3月中旬李宁被剔出挪威主权基金组合。
这不是公司基本面出问题，李宁这两年状态非常好，但这是国际冲突的后遗症，进入了一个规则的混沌期。
还有中概股退市这个事，真退市了跟你公司好不好也没关系，你也没有地方去说理。这是第一个事。
第二就是疫情，我们一开始的判断也跟之前在深圳一样，是一个7-14天的影响。但是上海这个事超乎大家想象，这两件事情一下子就把基本面和预期都给搞下来了。
什么情况下消费会好？跟疫情的进展是有关系的。
上海这个肯定是最差的情况了，后面也不太可能会出现。可能深圳是个特别好的参考标准，很多东西可能会下降20%。大家也不出来吃饭了、不出来逛街了，你就少了20%的客流。
什么时候会发生改变？有几个前导指标：
比如我会更跟踪国产疫苗的进度。简单来讲，政府还是在抢时间，特效药、疫苗的普及可能是个标志事件，后面逐步放开的空间在渐渐变大。
有个折中方案，我们最近也在看，即高批量核酸，以后可能每48小时大家需要都要去测一下。这个做法我算过，整个中国如果持续一年一年，大概1万多亿的成本，但是它的好处是就不会太限制你的自由。
高频的核酸是不是能把客流这些东西恢复，这可能是一个值得研究的点。
我们这个月正好做了一个很有意思的研究，大概100个用户。
他们分布在上海的各行各业，坏消息是大家的平均收入下降了30-40%，下降幅度还是比较大的。
但也有好消息，一是几乎所有人的净储蓄都增加了，因为开销降低了；二是总体来看中国家庭的资产负债状况还是比较好的，毕竟现在消费主要靠年轻人，我们的底子还是有的，中国人的节俭保守传统也还是在的。
我们也做了一个压力测试，如果这种状态再持续3个月6个月，收入再下降30%，或者中国的经济活动依旧处于很低的热度，那就比较危险了，这可能会带来永久性伤害。
我们还是会抓结构性机会，站在这个时点往后看，国家发展跟经济的波动没太大关系。
我们不光在港股买运动公司，还投了一些日本的公司，比如迪桑特，这家公司很大一部分利润来自中国，之前都是100%的增长，但近两年降到了30-40%。
但它还是有30-40%的增长的，所以只要经济稍微好一点，或者疫情没那么糟糕，它都会回到一个非常快的增速上去。
所以我们自己觉得像运动公司，包括个别白酒公司都是有比较多的机会的。
同时我们也空了一些公司，主要是海外，包括美国、欧洲的一些公司。
如果只单边做多可能会比较难受，因为目前70-80%的行业都很难。
问：目前各行业的配置比例大概是多少？持仓多少只？前十大重仓占整体的比例是多少？
李岳：2月是个分水岭吧，2月底的时候，我们的仓位大概在65-70%左右，因为我们当时是比较有信心的，持仓一半是消费一半是制造业。
3月份我们把仓位降了一些，目前大概是40%多点，其中消费相对较少，可能就10个多点，大概就是这个状态。
海外投资很热闹，但我们要有自己的角度和想法
问：是否会参与高波动新兴市场的投资，比如东南亚，更看重贝塔还是具体的标的？
李岳：第一，中国的互联网公司可能有一个机会叫“出海”，这包含两种模式：
第一个叫公司出海，比如一些游戏公司，像这两年米哈游占了一半，网易也差不多占了一半，还基本都是高位价；
还有一种叫模式出海，比如说Sea这个公司。
这种模式有两个好处，一是我们现在都看得非常清楚而且是经过多次验证成功的；二是这里面很多人都是华人，所以这种模式本质上也叫能力出海，这类公司是我们的投资主线。
虽然说海外的公司看起来很热闹，但在投资过程中我们还是要有自己的角度，因为10次输3次，钱可能都会赔光。
目前像腾讯、头条都在海外投了各种各样的公司，这种比较大的公司正好也给我们做了参考，所以安全度变高很多，最重要的是不要犯大错误，这对我来说是非常重要的。
第二，对于东南亚、印度的公司，我们将来会花时间自上而下地去把大的结构梳理一遍，再去找它其中我比较熟的，比如我以前看过越南的公司，可以将这个当作一个着手点，确定度是要有的。
第三，要看整个团队的能力，对于很多事情是否达到高度一致的共识，并对很多公司都已经非常熟了。
消费情景对白酒行业来说非常重要
问：对于高端白酒今年的走势有什么看法？
李岳：正常情况下，白酒这个行业应该是有15-20%的增速的，即便经济差一点，也很难比这个低了。
但现在的问题不是说这些白酒公司本身有很大问题，而是在于受疫情影响，现在没有消费场景。
所以第一，当这些公司真的便宜了，比如老窖跌到二十四五倍，五粮液跌到二十倍以下，就可以买点了。
第二，之前说的信号要有一些变化，使整个行业可以回到正常的轨道上来，场景缺失肯定会影响大家的预期，但如果翻转过来，机会还是很大的。
我们愿意投价格低，但是价值很大的公司
问：接下来是关于高端制造业的提问，共三个问题。
第一，高端制造业目前的主要矛盾是什么？
第二，我们的半导体能否像中国功夫一样做到领先？政府的政策引导补贴和互联网大厂加入赛道竞争会带来什么样的影响？
第三，你研究高端制造业的方法论和主要关注点是哪些？目前在关注哪些细分的制造业领域？
李岳：好，我就分成几块来解答。
第一，其实搞消费互联网的人是不愿意搞制造业的，因为制造业有两个大的bug，第一个bug是以往的传统制造业基本上都是有很强的周期性，现在肯定是一个向下的周期。
第二，大部分的制造业公司是没有定价权的，这是大家不愿意搞制造业的一个很重要的原因。
第三，确实制造业的投入产出比是不划算的。
目前整个A股大概有400家各种各样的制造业公司，如果按大类来分，就是高端制造业和传统制造业，大概能细分成20多个门类。
首先在这里面，你得找到未来有3倍5倍10倍的结构性增长；其次这里面90%甚至95%的公司都是坑，因为有定价能力真的很难，它不像消费品还有品牌粘性这些。
我们基本不投那些成本中心存在降本压力的公司，我们愿意投价格低，但是价值很大的公司。
比如我们买了一个上海做防爆设备的公司。炼化厂有可燃易爆气体，需要防爆。我投一个炼化厂要5个亿、10个亿，而防爆设备可能就100万、200万，但是价值很大。
我们想要创造一个很大的价值叫安全性属性。
原来消费里面会讲究安全性属性，安全性属性不是用了就安全，而是不用就不安全。
比如高端的护肤品、婴儿产品，你肯定愿意给孩子买最好的对不对？你给小baby买奶粉，你是不知道小孩舒不舒服的，所以你不确定。
类似这样的产品，用户离开成本很高。
所以，虽然它是工业制造业的商品，但是它极具消费品属性，需要通过10年、20年的沉淀，做无数的项目，才会获得行业壁垒。
这个就是定价的能力。如果你在这里面投了那种铁疙瘩，或者降本的中心格局越来越差，竞争越来越激烈，那结构可能被破坏了，就会非常危险。
另一方面，每个行业所经历的周期的位置不一样。我们也有光伏和锂电，锂电后面会慢慢减一点仓位，主要的原因是现在景气度很高，但是它变得更复杂了，Beta减弱了。
但是传统制造业在过去一年里经历了大的下降周期，很多公司已经开始入底了。有些行业底部位置上的公司，已经有一些性价比。
不愿意投有可能成为社会成本的公司
最后讨论下半导体。半导体我们基本没投，有可能是我的偏见。从研究的角度，有一类公司我是不愿意投的，即有可能成为社会成本的公司。
很多年前有人给我推荐一只股票，做烧煤发电的。当时煤价涨的很厉害，电价经过精密的计算后真跌了一半。
但是我认为不能投。原因很简单，电这个东西本质上是社会的成本，说白了如果电厂不赚钱，怎么符合政府要补贴中小企业的方向呢？还比如银行赚的利差……
还有当年的面板公司京东方，融资1000多亿，现在市值才500多亿，但是从国家角度它确实实现了“面板的自主”。
对我来讲这类可能并不是好的商业模式，我是有心理障碍的。
半导体，我担心也会变成社会的成本。我们现在搞出来的很多半导体的东西，跟老外是有很大代差的。
如果我们讲社会的成本，它可能会变成：政府不停支持一些人出来创业，不停地进行投资本开支、投研发，最后还吃不到肉的情况。
我更愿意投这些看起来比较“土”的公司。就是那种看起来没什么意思，但这种公司反而有它的优势：
第一，不会进来太多竞争对手；
第二，这些公司在全球都很能拿得出手。如果美国人不是非要把我们扼杀掉，我们在全球市场肯定会不停地拿到份额，不光是在中国。
所以我更愿意投资这种自身的能力比较强，不是高度依赖于政策或者关系的。这是我的一些拙见。
止损要复盘三件事：结构、节奏和估值
问：对行业组合个股的集中分散、止盈止损等，谈谈你的思考和后续的应对。
李岳：可以从几个方面考虑。
第一个，看回报率。看谁的中期加短期的回报率最好就加谁。凡是逻辑不够强的，这次反弹就比较弱。
我们目前也是按照这个方向走，这也是我们把消费降了一些的原因，虽然说中期还不错，但短期我需要等几件事出来以后，才会考虑加仓。
第二，我们也会考虑自上而下的东西。比如没有这么大的疫情影响，可能就相对均衡，所以我们会根据大的方向去调整。
止盈现在谈不上，因为还没怎么盈。
要不要止损，是复盘三件事：是结构出了问题，节奏出了问题，还是估值出了问题？
如果这些方向没什么太大问题，特别是节奏也都还算符合预期，这种情况下就算损失了也不能减；如果是结构出了问题，那就得坚决走。
对抗通胀，还得靠真正的成长
问：美股这次滞胀看起来和70年代比较相似，上次长达10年的时间，这次叠加区域全球化，和地缘政治危险，也可能持续很多年，这种情况下在资产配置上有什么建议？
李岳：其实这次跟70年代有很多不同。上次是因为劳动力，而这次是因为大宗商品。
但总体来讲，都面临高通胀、低增长、地缘摩擦的状态。
但是如果你真的去看一下当时的70年代和现在有几个不一样的东西，
第一，当时美国国债最高占到10%。当时一大堆股票8倍、10倍PE。10%啥概念？也就是说存成美债，我就有10%的收益率，意味着超过10倍PE的股票不是特别强增长了。
这次很难超过3.5%。我一直认为美债利率3.5%有可能是我们在未来一段时间可以看到的上限。
第二，现在这种滞胀的风险、实际利率确实都比较差，这个环境不会特别好。这种状况下，我一直坚信，少数能真正有成长的公司，最后都变成了极度稀缺的资产。
国内现在处于暗暗降息的过程，所以要对抗通胀这个东西，可能还得靠真正的成长。
70年代前半段也就是前3-4年，很多股票是跌的。就像我说的，因为经济增长比较好，股票涨了很多，后来都跌到了8倍、10倍的PE。
但是到后半段科技股和军工股表现非常好，那个时候正好处于像苹果、微软等第一代科技股创新的周期里面。
所以即便是这么高利率的环境下，谁在引领这个时代的增长，最后还是会成为稀缺之物的。我很同意达利欧的说法，搞一大堆花里胡哨的操作，也就3%的利率。
没有什么理由能让估值再跌了，因为我是相信这种比较结构性增长的这些原因，最后能够穿越周期。
最后我想说，全世界真正的大钱是不会放在银行里的，它一直是在权益市场、债券市场和大宗商品（主要是石油）之间来回流动了。
前两年明显权益好，另外两个不好；今年是债一般，因为利率在涨现在跌得很惨，但是大宗商品比较好。
大宗商品过去呈现得比较完美，但后面如果真的进入到衰退，或者整个大的环境并不好的情况下，大宗商品逃不掉的，需求不可能这么好的。
现在美国二手车交易量都降了很多，欧洲油价这么高肯定会抑制需求的。
所以（可投资的）这个钱会越来越多，而且这个钱最终会去寻找真正有成长性、最确定的东西。