在之前的基金三季报中，景顺长城杨锐文以一份4500字的基金经理陈述，震到了业界，被媒体称为“史上最走心”基金经理。
其实，他的走心不仅仅在写季报上，更体现在对公司和产业的研究上。
杨锐文是聪投持续关注的基金经理，80后的他，既有着阅历带来的稳重感，也有着对新鲜事物的热爱和追求。
不同于“赛道型选手”，杨锐文一直沿着产业趋势这条路在走，“始终坚持投资于符合产业趋势的真正的成长股，而不是去押赛道，持仓行业也是相对分散的 ”。
但，什么叫真正的成长股？
正如他自己在季报中所说，“我们并不认为只要利润有增长就是成长股。”
成长股之所以叫成长，一定是处于未成熟的阶段，如同朝气蓬勃的青少年一般，所处的阶段或行业应该有巨大的成长空间。
在杨锐文过去的经验中，如果成长股一旦踏入成熟阶段，就很有可能发生杀估值的过程，这个杀估值甚至有可能是永久性的。
正如 2007 年--2014 年，万科，招行，中集等著名的经典成长股进入长达 8 年的杀估值过程。
由于成长型企业处于未成熟的阶段，很难在早中期就形成明显的护城河，传统的价值投资方式并不完全适用于成长股投资。
杨锐文更倾向于在传统估值方式之上对企业生命力定价，杨锐文认为，具备强大生命力的企业更有可能在未来的竞争中取胜。所以他的视野会更广阔，在他组合中，既有近4000亿市值的个股，也有400亿，还有40亿的公司。
暂且不说他的方法和业绩。
在3个小时的采访中，我们感触更深的是，杨锐文在产业界的浸淫颇深。产业内动态，各家公司特点，董事长性格能力，他在采访中信心拈来，信息密度极高。
对于一名真正优秀的投资人来说，投资方法论固然重要，但更重要的是，他对于产业，对于商业世界的理解和推演能力。
一名基金经理，他首先应该是一名产业分析师，商业分析师，在对个股，行业乃至于对社会变迁，人性等有深入了解和把握的基础上，再来谈投资。
追溯杨锐文职业生涯，他是理工科出身，毕业后，在常春藤有过一段时间的研究经历，2010年加入景顺长城之后，覆盖过电力设备新能源，公用事业，环保，零售，纺织服装等行业。
目前，杨锐文担任景顺长城的股票投资部投资副总监，一共管理6只基金，管理总规模257.17亿。
景顺优选，环保优势，创新成长和成长领航这四只基金，杨锐文在管理上，采用的就是我们开头说的企业生命力评估的方法论策略。
只不过，优选基金和环保优势基金不投资港股，而创新成长基金和成长领航基金可以投资港股，从三季度也可以看出，在其前十大重仓中也有出现美团，新东方在线，信义光能等港股。
景顺长城公司治理基金则是偏重于绝对收益策略；
电子信息产业基金则是第一个专注于科技股投资的行业基金，也是景顺第一个实现团队管理的基金。由于专注科技股投资，该基金预计波动率会较大。
资料来源：Wind；截止2021年1月27日
在近3个小时的访谈中，杨锐文详细讲述了自己的投资理念和框架，在坚持“产业趋势”和“成长股”的道路上，他也在不断进化，除了对产业本身的研究观察，在建立自己的资源网络上，也是颇有心得。
此外，5G，新能源产业链，杨锐文也坦诚的讲出了自己的投资思路，以及他和别的基金经理对此的不同看法；对于目前估值较高的医药和消费，杨锐文也表示，终究会回归的，而对于近几年大热的核心资产，杨锐文也表示，“强者不一定永远恒强”。
聪明投资者整理这次3小时访谈的精华和要点：
“有人问我说，现在市场泡沫那么大，我说泡沫是局部的，相比5%高估值的抱团股，机会更多来自于95%的股票，因为没有人关注它，没人参与就不涨，就是个恶性循环；
但一旦涨了，都是一窝蜂的冲进去了，这就是A股的生态，就是股价决定行为。”
“我们为什么选择成长？是因为我们见识过一些成长到成熟杀估值的过程，是很剧烈的，你的成长可能完全弥补不了估值的下跌。我们选择成长一个很重要的想法就是，我们希望享受盈利的增长，而不受估值下降的侵害。”
“我投资有两种情况：买卖得很快，持有时间比较长。为什么买卖比较快？一个，逼着自己加快研究，第二个，希望不要错过一些趋势，不要说那边发生了变化，我还停留在过去的认知中，忽视它的变化，你有了持仓，你就会有更多的精力去关注到这一点。”
“我们经常逆向投资，我投资某TV板卡公司，它连续两三季度低于预期，但我连续买了8个月，我们边买边观察，我们先买了一半，后面一半分成8个月。
还有买的一只快递物流股也很成功，我观察了一年，在28块钱，最低谷的时候买入。“
我最开始买的时候，很多人都说贵，那时候不到1500亿市值。我当时说，它一点都不贵，一年赚60亿利润，但是主营业务实际赚了80亿，因为它的研发投入超过10个亿，它的新业务孵化投入亏损超过10个亿。
他的研发投入有没有价值？
研发投入和新业务孵化都是三通一达没有的，然而，它的研发投入和新业务孵化是有价值的。
为什么？
一方面，它的研发投入确保了它的服务品质，为它带来各种各样的新的应用场景，我们认为研发投入短期是负担，但是，在中长期不断构筑企业的竞争优势。我们认为这种无形价值是有价值的。
另一方面，孵化业务中的快运和冷链在中国都是第一，还有同城快送等其他孵化业务都是市场上拥有非常强的竞争力的，我们认为非常有价值，不应该是负估值。那么，如果按照1500亿÷80亿，这种公司不到20倍是非常低估的，
我们是这样看估值的。
我还买了一个锂离子电池模组制造商公司，公司消费电子业务每年贡献十几个亿，他的动力电池每年亏4个亿，但动力电池是不是负资产？我们就要评估他们的动力电池的产品竞争力，长期空间和战略布局。如果我们确认是有长期价值的话，我们可能就忽视这块业务给估值。
我们特别喜欢对负资产做重估，因为有时候负资产特别值钱，每年四五亿的砸下去，虽然有些是无底洞，但有一些是能腾飞。”
“我不是那么在意企业ROE的高低，我认为ROE是阶段性有效，我们更想回归到ROE的本源，竞争力的本源。ROE怎么来的？谁创造的？
我们认为决定ROE本源的有几点：1，产业趋势是什么样的？ 2，管理层怎么样？3，商业模式，竞争格局怎么样？
比如一个公司不断投产，它ROE是低的，因为资源还没发挥充分的作用，所以你得要明白ROE的来源是什么？
所以，我们并不是那么重视这种纯财务数据，但是你可以观察我们持仓的特点，我们持仓的公司，现金流一般非常好，或者资产负债表特别干净，我的好多公司是没什么负债的。
对我来说，资产负债表重于利润表，因为资产负债表决定你生与死。“
“我们不会给自己划定一个圈，比如有什么东西了，就一定不看，比如你亏损不看，但美团最开始就是亏损，最关键的是，找到竞争力的来源。比如你不能因为不赚钱去否定特斯拉，每个公司的主要矛盾，次要矛盾并不完全一样。”
“今天绝大部分核心资产都非常贵，但茅台在2016年跌成那个样子，为什么那时候多数人没有认识这个价值呢？所以股价改变很多人的行为。”
早期工作经验使得自己不爱投周期股
选择成长主要是因为这两点
问：你之前是学电子工程系的？
杨锐文：我本科是华中科技大学光电子工程系，硕士是浙大光学工程，浙大在中国的光学上是标杆，而华科的光电子工程也是学校的王牌专业，我是纯理工出身。
问：你这种科技行业的储备力量，怎么跑来做金融了？
杨锐文：我的本科在华科光电系，后来考了同专业浙大研究生，浙大呆了大半年，我和几个同学被送到瑞典皇家理工学院读书，我们在瑞典待了一年后，当时有个项目，我就又从瑞典交换到德国。
德国学习期间，晚上没事，就看各种财经书籍，我觉得曼昆的《经济学原理》对我挺影响挺大的，因为特别通俗易懂，那时候就开始自己写一些对宏观的想法。
2008年回国的时候，常春藤资本把我录取了，当时在上海，它主要是做PE和VC，后来又延展了股票投资，我当时在股票投资。
最开始做的叫衍生投资，因为不仅做股票，还做商品，像一个对冲基金的形式，所以我的第一份工作做的项目和研究，是从商品介入的。
我是2008年8月份入行的，当时整个股票市场崩盘，只有商品有机会，我一入行，所有的精力都在商品上，2009年1月份才正式转股票。
所以前期我一直在做供需平衡表，就是铜，铅，包括农产品的供需平衡表，我们当时做的特别细致，是深入到源头的。但是，后来我们做的越多，会发现，它其实有巨大的误差，这导致我后来在周期股投资方面一直比较谨慎。
从我的经历来说，最开始是从周期切入的。
职业生涯有三个重要阶段
一直在打逆风球
问：如果给你职业生涯来划分一下，有哪几个比较明显的阶段或者节点？
杨锐文：第一个阶段，2008-2010年，是学习的一个过程。
现在大家觉得我财务分析还不错，其实是在那个阶段被逼出来的。
我来景顺长城第一次汇报，就有基金经理评价我分析得很专业，这是我在常春藤的时期打下的基础。
第二个阶段，2011年-2014年。给我影响很大的是公司当时的明星基金经理们。
其中一个是陈嘉平，2010年之前，我可能更偏价值股一点，但陈嘉平对成长的理解，让我耳目一新，推动我走向成长这条道路，他对我的改变还是非常大的。
其他的明星基金经理对我在趋势和价值上也有提示和帮助。
第三个阶段，2014年底当基金经理之后，其实我没有太大的改变，我们一直都是很理想化地做投资，没有改变过初心。很不幸的是，我们一直在打逆风球，虽然是这样，但没有改变理念，我们希望通过这种磨炼，看能不能战胜市场？能不能持续保持相对比较好的成绩？
人生过程当中一定会有顺风，有逆风，我们并不认为逆风对我们是考验，我不需要太多证明自己，我不会因为有短期的压力去改变我自己。
我当基金经理之后，基本上“一路走到黑”，没有改变过，到今天依然是当年要走成长股道路的初心。
一直沿着“产业趋势的投资”这条路在走
如果觉得科技股变化很大，可能是跟踪的不够
问：他们更多影响你在什么方面？
杨锐文：“符合产业趋势的投资”，我一直沿着这条路。
因为这样可以事半功倍。
问：能不能详细讲讲，怎么从产业趋势中寻找一些机会？
杨锐文：举个例子，2009-2010年，是中国3G网络大规模建设的时间，那时候你买通讯股其实比较好。
但2010年9月份发生了一个事情，联通引进iPhone，iPhone对中国的消费者带来一个普及的教育，同时又带动了中国中低端智能手机的快速普及，所以那时候你买苹果产业链为代表的电子股，在2010-2012年表现非常好。
2013年我做传媒研究员的时候，当时得出一个结论，有了网络和手机，我们还需要什么？还需要内容。
所以我们判断，2013年是传媒互联网爆发的元年，所以那一年为什么景顺重仓传媒？是基于这个最大的逻辑，狂风到来，都有机会。
在传媒互联网发展的过程中，它又会从易到难的一个过程，最开始是电商游戏的蓬勃发展，后来2014年逐步发展到互联网+x。
那时候金融体量大，所以互联网金融涨的最多，到2015年，慢慢渗透到Oto O了，但线上线下融合是非常困难的，它就进入到深水区了。
那时候又叠加中国移动互联网人口红利即将结束，估值又很高，所以整个泡沫逐步破裂，移动互联网那时候的增速开始陡降，经过2016-2018三四年的衰退，我们在2019年中又开始看好科技股。
第一点，中美科技的冲突，华为被制裁，倒逼了中国自主可控的加速；
第二点，5G启动带来新一轮的科技周期，对应换机潮；
第三点，科创板的助力。
我们希望寻找一个不可改变的产业趋势。
我们很害怕行业到顶，因为行业一旦到顶，虽然个股还有增长，但它就由成长变成价值，或者变成衰退了。
把时钟拨到2008年之前也是一样的。我研究过有色。铜在2002年之前，是由OECD领先指标决定，到2002年之后，由中国的工业增加值决定，因为中国的需求开始作为主导力量的存在。
2002年是中国城镇化，工业化增长速度最快的时候，那时候招行都是成长股，那时候最强的成长股是什么？有色。
为什么？中国工业化和城镇化拉动需求，它要体现一个量价，提升中国需求作为最重要的主导地位，所以你看，在2007年之前，资源股涨得最好，增长引擎是中国的工业化，城镇化。
2008年来了一个换挡，从出口变成内需，消费增长，从简单的吃穿住行，到信息消费的过程，所以才带动了整个电子信息的大爆发；
再叠加了一次科技革命，iPhone1，2，3并没有带来很大的影响力，然而，iPhone4才是真正的一次现象级的影响，更重要的是2010年9月份联通引进iPhone到中国，深刻影响了后续产业的发展。
怎么去评价未来？今天特斯拉带来的改变， 27万的特斯拉，真正把电动车，智能车达到一个平价的位置，他和宝马3，奥迪A4不是一个价位，特斯拉的价格下移，又逼着更多车的价格的下移，下移的过程就带来需求更多的爆发。
车的智能化带来的革命，就像智能手机带来的革命，今天中国引进特斯拉的选择是非常明智的，为什么？
回顾智能手机的过程，苹果培育了中国智能手机的供应链，智能手机供应链又反哺了HOVM（华为，OPPO，vivo，小米），有了世界级的中国智能手机供应链，带来了什么？
第一个，规模效应，成本足够低；第二个，快速迭代，中国供应链的响应速度非常快，让华为，OPPO，vivo，小米具有快速追赶的能力。
今天的新能源汽车产业链是一样的，新能源汽车产业链主要在中国，阶段性会被特斯拉压一下，但是正因为产业链在中国，意味着中国企业有无限的可能性。
问：新能源车产业链这么长，它最具价值的，或者说最能产生利润的环节，有哪些？
杨锐文：今天不太好说，因为，电池环节会有，整车也可能有，但模式还不是那么清晰。
但我一直说一点，成长股的魅力就在于大家对美好的预期和想象，在今天这个行业腾飞的过程中，很多东西不可测，它带来更多的是行业机会。
现有的东西里，我们认为整车能分享，智能化能分享，电池能分享，这是一场革命。
就好像我一直讲的，互联网， 2013年哪能看到微信支付？
是走一步看一步的，走到2014年，你才模模糊糊地看到移动支付的诞生。
4G对我们生活最大影响是什么？是移动支付，但是移动支付在2014年你才看到苗头，2013年你只能看到游戏，电商，今天的互联网一定不是5年前，10年前大家想象的那样。
成长的魅力在于变化，你在不断变化中去定位和寻找这种机会，因为变化，所以有各种可能，各种机会。
问：因为变化，是不是相对来讲，公司本身的变化也会比较大？就像刚才讲的苹果产业链，起起伏伏的。
杨锐文：你看这么多回归，本质的东西，今天中国的互联网巨头依然是那几个人，雷军，周鸿祎，马化腾，马云，10年前你就听过他们的名字了 。
所以我们为什么很专注管理层？我觉得一个很牛的管理层，他是有主观能动性的，他能应对变化，他不会坐以待毙。
一个有危机感的团队，或者有强大竞争力的团队，你不用太担心他被时代抛弃，会被时代所抛弃的，其实都挺容易看的出。
诺基亚被时代抛弃的时候，找了微软的 CEO，那时候全世界都知道他错了，这个肯定是内部变革带来的一个问题。认真研究之后，你一定会知道它的问题所在。
大家觉得科技股的变化很大，但我个人觉得可能是跟踪的不够。
投资有两种情况：买卖很快，持有时间比较长
5G可能是1-2或1-3的过程，变革可能更多体现在物联网
问：用你刚才讲的逻辑，包括2013年为什么重仓传媒，放在现在是不是也是一样的，在5g的当下，同样对内容会催生一个巨大的机会？
杨锐文：但今天没有内容的变革。
我们在2013年有两个趋势：
第一个，移动互联网人口红利，用手机的人越来越多，很多人从功能机转变为智能手机；
第二个，手机流量指数级的爆发，那时候你做个一般般的游戏，它也能有很好的流水。
但今天不一样，没有人口红利了，只有流量的爆发，也没有像过去现象级的产品的诞生，游戏变革没有太大，可能今天说云游戏，但云游戏没有改变内容本身，这就是最根本的问题。
未来看AR，VR，它给消费者沉浸式的体验，消费者可能会愿意付费，所以有时候看问题，一定要回到最本质，它有没有带来变革？
我们认为5G和4G带来的变化是不一样的。
4G是从0-1的过程，5G可能是1-2或1-3的过程，变革可能更多体现在物联网。
5G的传输速度甚至快于内存到CPU的时间，意味着你在本地运行，还是在云端运行，都是没有问题的，一些车联网，高阶的边缘计算，能得到空前的发展，所以肯定不会简单复制的。
问：刚才讲的产业趋势，肯定是能够看得相对更长一点，你在日常这些投资操作中，会不会去抓一些短一点的，景气度向上的？
杨锐文：会，为什么呢？因为你根本不知道它是长期还是短期的。
问：你怎么去验证？
杨锐文：你为什么要买？是倒逼着你去研究。
你不买你可能就错过了。我有一些这种小的交易，我投资有两种情况：买卖得很快，持有时间比较长。
为什么买卖比较快？一个，逼着自己加快研究，第二个，希望不要错过一些趋势。
不要说那边发生了变化，我还停留在过去的认知中，忽视它的变化，你有了持仓，你就会有更多的精力去关注到这一点。
问：但这个市场上这个趋势也很多，你怎么去做一些筛选？
杨锐文：有些纯概念的，我们是不参与的。不是说这个股票涨了，我们就杀进去。
我讲的是，已经看到它这一两个季度，从报表，从行业里都已经发生了变化，会买一点，逼着自己研究。
大部分研究都是从点到面
当大背景发生变化
也会有从面到点的研究
问：你刚说报表或者行业景气度，什么样的指标发生变化，才值得让你去开始重视它？
杨锐文：我们有时候是从具体公司先看起，从点到面；也有从面到点。
比如煤炭，曾经我是把所有煤炭股全买一遍，就把煤炭行业当成一个公司，因为对我来说，所有煤炭股都是同质化。
当然，我后面在处理上，是涨得慢的卖掉，涨的快的留着，但我第一步是全买，后面只不过是细节优化的问题。
但总的来说，面到点的操作很少，还有军工，过去我从来不买军工，因为过去我一直觉得军工大部分的东西不可验证，不可跟踪，就是黑箱子，违背我们的投资理念；
但为什么我们今年买了？因为我们从产业链看到了变化，今天各个环节可以验证，景气度在上升。
还有一个就是时代背景问题，中美关系很难再回去，这是最大的时代背景。那么我们就从面到点，从中选择值得投资的。
问：像你2016年重仓煤炭，幅度这么高，公司会干涉吗？
杨锐文：基金经理有这个权限，我们每个季度有投资回顾，单一行业一般不超过20%，有一次超过了，所以我写了几次说明来解释投资逻辑。
景顺长城要求，基金经理必须言行一致，这个每个季度都要回顾。说实话，买煤炭的操作某种程度上来说，和我过去模式（投资风格）不太一样的，所以我需要解释。
成长相当于十七八岁之前的行业
经常做逆向投资
问：对于成长，你怎么定义？
杨锐文：有一位优秀的基金经理讲过，我特别认同，“成长之所以叫成长，是因为还没成熟，要不然就叫价值，有很大的行业空间才能叫成长，等成熟了，估值就要杀一遍，成长最害怕的是边际上快接近成熟的时候”。
我觉得很有道理，成长就相当于十七八岁之前的行业。
问：但现在整个经济处于增速下滑的区间，到顶的行业可能越来越多了，这一类的会不会越来越少了？
杨锐文：不会，这说明更大的变革。过去增长20年，就是地产周期主导了很多行业，今天很多偏价值的行业，它更应该担心自己是不是到头了，凭什么它在这么高的点，还给了这么高的估值？
我觉得很多成熟行业，可能未来10年都涨不动，我觉得很正常。
时代在变化和发展，2008年的时候，沃尔玛是神话公司，今天呢？当时美国的前十大市值是银行股，埃克森美孚，沃尔玛这些公司，你看今天美股的前十大基本上清一色的科技股。
如果我们认为未来中国的科技会发生翻天覆地的改变，那么市值一定会反映时代的背景。
只不过，过去20年一直都是在地产周期。所以我为什么说这几年在打逆风球？
就是这样，因为不信地产周期，这是一个背景。我们不够重视棚改货币化带来的影响，你哪能想到深圳房价二三十万一平方。
这就是我们看错了一点，就好像看错深圳房价一样，但你20万总能不到50万去了吧？
正因为看错了这一点，让我们这几年的确很难受。
看3-5年的维度
没有复合增长30%以上的业绩增长，基本不看
问：如果是追求业绩成长，能够进到你的观察范围或者组合里面的公司，你对业绩有什么样的要求。
杨锐文：至少要复合增长30%以上，没有30%我一般都不看的。
问：一般你会给多少时间？
杨锐文：一年我不看，我们希望3~5年。
我去调研的时候都会讲，我们不一定是长期投资，可能有买有卖，也可能有波段，但我们一定是用长期眼光去看投资。
问：但如果你又想有长期，时长和业绩增速这两个条件组合起来还是挺难的。
杨锐文：对，所以你是在不断的选择过程中。
我们往往是看未来，有时候它经过了一两年的调整，未来还会回归到30%增长，也是符合的。
我们经常逆向投资，我投资某TV板卡公司，它连续两三季度低于预期，但我连续买了8个月，我们边买边观察，我们先买了一半，后面一半分成8个月。
还有买的一只快递物流股也很成功，我观察了一年，在28块钱，最低谷的时候买入。
问：那你当时在观察的时候，为什么没有下手？
杨锐文：因为我当时一直没想通它怎么应对电商市场，它没找到方式。
等它找到方式了，我毫不犹豫去买，尤其这次疫情，它已经成为品质的保障了。
问：你能够忍到30元以下去买，也是很厉害的。
杨锐文：是因为基本面有改变，它2019年5月份推出电商特惠件，并且特惠件迅速爆发，这说明了消费者对快递有多层次的需求。
有人需要三块钱的三通一达，也有很多人需要7~10块钱的略高品质的服务，消费者愿意为些许品质的提升付出更高的溢价，这么迅速的大爆发说明有天量的需求，这是我们一个最重要的看法。
选股标准：符合产业趋势，管理层，组织结构
最关键的是找到竞争力的来源，不给自己画圈
问：除了刚才讲的财务数据，再具体给我们说说你的一些选股标准。
杨锐文：第一个，符合产业趋势，我们有各种推演。
第二个，管理层。
我们尤其看重中层管理人员的能力，因为最高管理层，董事长，总经理这些，容易高估公司，产生不客观的看法，中层管理人员更能反映公司的真实的管理，还能反映公司的执行力。
我们观察中层管理人员的维度更多，我们可以通过供应商，客户，同事，如果中层管理人员的能力都很强，基本上这个公司肯定也很强。
第三点，组织架构和自我进化能力。
一个公司一定要有强大的组织架构或者自我进化能力，太多公司就是小作坊做起来，老板带着几个兄弟，干到一定程度就不行了。
因为高增长能掩盖一切问题，所以一定要有自我进化的能力；我们还希望看到有清晰独特的文化，因为文化决定了公司的高度和空间。
四，企业是否拥有顺畅的决策体系和合理的价值分配体系，决策体系是否顺畅决定企业对市场变化的响应速度，合理的价值分配体系决定员工的稳定性和积极性。
如果一家企业在以上几个方面都做得很出色，我们会认为该企业拥有强大的生命力，也会对企业的生命的峰值和生命周期给予很乐观的假设。
我们深知企业和行业的发展不可能一帆风顺，因此，我们会时刻保持对企业的动态观测和调整，希望抓住主要矛盾，做有价值的坚守。
所以我不是那么在意企业ROE的高低，我认为ROE是阶段性有效，我们更想回归到ROE的本源，竞争力的本源，ROE怎么来的？谁创造的？
我们认为决定ROE本源的有几点，
1，产业趋势是什么样的？
2，管理层怎么样？
3，商业模式，竞争格局怎么样？
所以我们希望通过这几个维度去寻找竞争力，而不是只看ROE高低，比如一个公司不断投产，它ROE是低的，因为资源还没发挥充分的作用，所以你得要明白ROE的来源是什么？
所以，我们并不是那么重视这种纯财务数据，但是你可以观察我们持仓的特点，我们持仓的公司，现金流一般非常好，或者资产负债表特别干净，我的好多公司是没什么负债的。
对我来说，资产负债表重于利润表，我们希望资产负债表看不出重大的毛病，因为资产负债表决定你生与死。
这也就是我在传统估值方式之上对企业生命力的定价，我们认为具备强大生命力的企业更有可能在未来的竞争中取胜。
问：你在财务报表上，有哪些负面清单？比如看到这项指标不行，就不会再去详细看了。
杨锐文：不会，我们要看整体，有时候它商业模式就是这个特点，我们也可以接受。
我们不会给自己划定一个圈，比如有什么东西了，就一定不看。
比如你亏损不看，但美团最开始就是亏损，最关键的是，找到竞争力的来源。
比如你不能因为不赚钱去否定特斯拉，每个公司的主要矛盾，次要矛盾都不完全一样。
除了评估企业的生命力之外，我们对企业的选择也是有所为，有所不为。我们对持仓的企业有两个基本的要求：
第一，这个企业必须能做出好的产品，一个企业连产品都做不好，我们不会相信他的能力；
第二，这个企业必须可跟踪可验证，如果一个企业不可跟踪不可验证，我们就不可能准确评估企业的生命力和真实性，更不用谈投资逻辑。
如果买入后没有翻倍的收益率
基本不考虑
A股中，泡沫是局部的
相比5%高估值的抱团股
机会更多来自于95%的股票
问：刚才讲，最关键的是找到竞争力的来源，那你对买入后的收益率有没有预期？
杨锐文：一般不翻倍我是不考虑的，我是买成长的，总不能变成高风险，低收益率。
问：A股有时很有效率，可能你原来预期两三年内翻倍，但几个月就涨到了，但还有一种，可能你买进去之后长时间不涨。
杨锐文：有可能。有个从事汽车操纵控制产品设计的公司，我拿了两年没怎么挣钱。
问：你怎么处理这种情况？
杨锐文：它30多亿市值，我一直拿着，它有15亿现金，一直没有负债，每年赚两三亿个亿，他是垄断的，
第一名比第二名大的量大了10倍，唯一对手就是老外，但汽车行业不景气，让他趴了两年。
对我来说，如果私有化它，把钱分了，剩下15亿，每年赚3个亿，5倍，现金流非常好，持有亏不了钱。
问：如果市场两年都是这么一个走势，那也不是短期，为什么大家都没有看到这一点？
杨锐文：汽车行业不景气，这几年就是典型的抱团取暖，这种是边缘化股票，没人看得上。
当然，我也可能陷入在价值陷阱，但是，我还是比较相信他们的管理层。
有人问我说，现在市场泡沫那么大，我说泡沫是局部的，相比5%高估值的抱团股，机会更多来自于95%的股票，因为没有人关注它，没人参与就不涨，就是个恶性循环。
但一旦涨了，都是一窝蜂的冲进去了，这就是A股的生态，就是股价决定行为。
问：这家公司属于你讲的成长股的定义吗？
杨锐文：它一定有很明显的成长，但我们为什么在这里没赚到钱？有个很重要的原因。
我们没想到汽车行业崩盘；汽车一旦恢复，它恢复的更猛，我们终究会赚这个钱，只不过这个时间损失的让你很难受，但这个对我这么大规模来说，不是一刀就可以剁掉的，只能去伴随成长。
问：一般你买入的时候，会不会考虑一些短期的催化剂？
杨锐文：有最好，没有也不能强求。
规模越来越大之后，更不想有明显的催化剂，有催化剂之后就买不到了。
我建仓速度会比较慢，因为我边买边看，还是要经常反思，有没有买错。
所以我们有很多交易是在寻找的过程中，但我们又不可能没有持仓的去寻找，其实有持仓，反而逼着你更努力去研究。
问：也有可能你慢慢买，但它的股价早都涨飞了，可能就吃不到足够的量。
杨锐文：也有可能，那我就慢慢等，买不到就没办法，我们并不希望成本太高。
卖出条件：偏离预设轨道，达到目标市值
壁垒是说有一定的竞争优势，但不足以构成护城河
问：如果是卖出，会有哪些情况？
杨锐文：第一个，公司偏离了我们预设的轨道；
第二个，它达到了或者超过我们的目标市值。
怎么定义这个目标？持有这个公司一年赚不到钱，比如 2020年买入，到2021年，我还看不到赚钱的可能性，那么就把它卖掉。
问：偏离轨道，通俗一点说就是看错了，成长股看错的概率是不是会更高？
杨锐文：对，就是纠错的过程。
问：这也是单个配置比例不太高的一个原因？
杨锐文：可能也有这种原因，也有意识的去控制。
因为成长的犯错概率一定是很明显的，成长过程中竞争壁垒没那么强，也没有所谓的护城河。
问：但是你去找它的核心竞争力来源，这个竞争力不就是护城河吗？
杨锐文：我们讲的是ROE的来源，只是说，它是有壁垒的，但所谓护城河，是不可攻克的。
所以我不太喜欢用“护城河”这个词，壁垒是说有一定的竞争优势，但这个竞争优势不足以构成护城河，而且你完全没有优势，我干嘛要投你？
偏早期去投
你建立的优势和壁垒是别人无法企及的
问：刚才讲ROE来源, 像产业趋势，在一些传统行业，一些企业ROE也挺高的。
杨锐文：我们为什么选择成长？是因为我们见识过一些成长到成熟杀PE过程，是很剧烈的，你的成长可能完全弥补不了PE的下跌。
我们选择成长一个很重要的想法就是，我们希望享受盈利的增长，而不受PE下降的侵害。
就好像你2007年买了招商银行，持有到2014年，盈利的确增加了很多，股价没涨过。
问：也有人给成长做划分，一开始的导入期，后来慢慢的扩张。
杨锐文：相对来说，我们投资偏中早期多一点，为什么？
是因为我们没办法判断处在什么阶段，相对早一点介入，经过一段时间的观察之后，你就知道他的顶在哪里了，早一点比晚一点好。
而且，我们还有一个观点是，在早期去伴随一些企业成长，你对公司的认知，对资源网络的建立更有利。
就好像你在一个有钱人发迹之前认识他，和发迹之后认识他，完全是两码事。
问：但评估企业的生命力也是同样需要长时间的观察和研究。
杨锐文：是的。然而，市场波动很大，个股的股价波动则更大，市场不可能同时给予我们充裕的研究时间和完美的价格。
因此，一旦出现合适的价格，我们就有可能早期介入并伴随企业的发展。市场大部分人都讲求资金使用效率，希望在股价大涨之时介入。
然而，股价大涨时间通常是短暂的，很难有充分研究的时间。我们相对早期的孤独伴随给予我们充足的时间研究，另外，相对早期介入也倒逼我们持续对企业深入的思考。
这也解释了我们的投资组合持仓为何与主流基金的持仓不太一样。因为我们的投资相对而言更早中期，我们希望寻找到 15-20 年前的格力美的。
偏早期去投，你建立的优势和壁垒是别人无法企及的，因为大部分人都是赚一票就跑了。
问：在早期投资，可能组合是需要一些换手的，但你整体换手还是很低的。
杨锐文：基金整体平均300%多，我们100%多，算是低的，当然肯定没有买价值股的那么低。
为什么成长股换手一定会比较高？因为你有不断的纠错过程，我有很多试探性的买入，大量的换手发生在这里。
我们一直在坚守自己初心的去做投资，我们希望通过慢慢建立自己的优势，尤其是如果白马没有整体的机会，我们的优势可能会更加体现。
我的基金在暴涨暴跌的时候表现一般，唯独震荡市的时候好，尤其体现我们的选股能力。
你可以看到从2016年二季度到2018年一季度，就是震荡的市场，我们的表现就非常好，基本上每个季度都是前1/4。
不主动择时
超额收益全部来自个股选择
问：你在仓位上不会有特别大的动作吗？
杨锐文：不会，一般我觉得贵了，减一点，便宜的时候加一点，没有主动择时过。
问：那如果算超额收益的来源？
杨锐文：我的超额收益，行业选择是负的，因为错过了家电白酒，个股超额收益大于整体超额收益，择时基本上平了，所以我一直说是在“盐碱地种庄稼”。
问：我们拉了一些数据，你前十大的集中度是在往下走的。
杨锐文：因为规模大，我们也有意识的去降低，不希望单个股票的流动性太差。
毕竟成长股不像蓝筹的流动性那么好，我们买入后，很多时候会是公司最大的机构股东，虽然我们觉得没太大问题，但是怕万一。
怎么测算市值空间
“强者不一定恒强”
问：刚才你也举到一些例子，传统行业里面也有一些成长股，它们跟新经济里面的那种成长，有什么区别？
杨锐文：我更看重市值空间。
问：你怎么去测算市值空间？
杨锐文：我们设置它的常态利润能达到什么水平，还会有分布式估值，就像某快递物流公司，我最开始买的时候，很多人都说贵，那时候不到1500亿市值。
我当时说，它一点都不贵，一年赚60亿利润，但是主营业务实际赚了80亿，因为它的研发投入超过10个亿，它的新业务孵化投入亏损超过10个亿。
他的研发投入有没有价值？
研发投入和新业务孵化都是三通一达没有的，然而，它的研发投入和新业务孵化是有价值的。
为什么？
一方面，它的研发投入确保了它的服务品质，为它带来各种各样的新的应用场景，我们认为研发投入短期是负担，但是，在中长期不断构筑企业的竞争优势。我们认为这种无形价值是有价值的。
另一方面，孵化业务中的快运和冷链在中国都是第一，还有同城快送等其他孵化业务都是市场上拥有非常强的竞争力的，我们认为非常有价值，不应该是负估值。那么，如果按照1500亿÷80亿，这种公司不到20倍是非常低估的，我们是这样看估值的。
我还买了一个锂离子电池模组制造商公司，公司消费电子业务每年贡献十几个亿，他的动力电池每年亏4个亿，但动力电池是不是负资产？我们就要评估他们的动力电池的产品竞争力，长期空间和战略布局。如果我们确认是有长期价值的话，我们可能就忽视这块业务给估值。
我们特别喜欢对负资产做重估，因为有时候负资产特别值钱，每年四五亿的砸下去，虽然有些是无底洞，但有一些是能腾飞。”
问：这里面有好多就是你的认知和市场认知不在一个点上的机会，也是常说的，最终挣的认知的钱。
杨锐文：A股的股价改变很多投资者的行为，今天，绝大部分核心资产都非常贵，但很多人还会去追。
茅台在2016年跌成那个样子，为什么那时候大家都没有认识这个价值呢？所以股价改变很多人的行为。
这几年一直都是一种风格，核心资产是最主流的风格，包括半导体是阶段性的起来，最重要是消费的重估，是否能一直持续下去，我觉得不一定。
问：现在大家就认为所谓的强者恒强，大公司肯定是一路能提升战斗力，提高盈利，核心资产是稀缺资产，可以给更高的溢价。
杨锐文： 2009年沃尔玛是不是稀缺资产？真的是十年没涨过。
我们的理念是不一样的，这个社会在变革当中，地产周期一旦往下走，它牵连的很多。
为什么14年前，某家电公司给5-6倍，今天给17-18倍，今天的不利信息比之前严重多了，当时它当时对所有品牌有明显的溢价，今天有吗？库存有多少？今天的不利因素远比当年大。
去年它发动了价格战，除了把利润打没之外，没有任何市场份额提升，说明价格战无效，估值就不应该这样给，这只是风格所致。
问：这个背后是不是因为现在流动性比较宽裕，导致给这么高的一个估值？
杨锐文：一定的，但大家一定要意识到一个东西，下行周期的时候，预期恶化是很恐怖的。
如果大家一旦认为它的利润率再也回不去的时候，那时候就践踏了，我们不愿意承受这个过程。
我们投成长最根本的目的，是真正希望赚取利润增长的钱，不能因为利润增长的钱已经被PE的下降全吃掉，这是我们最根本的初衷。
更喜欢和实业界的人交流
早期介入，能更好的建立自己的资源网络
问：你平常关注的公司一般有多少家？
杨锐文：200-300家，我们不断地去更新，其实我更喜欢跟实业界交流，很多上市公司高管和产业的人也喜欢和我聊。
问：你平常去调研上市公司，或者见产业界人士的频率还是很高的。
杨锐文：对，我们原来调研的更多，现在规模大了，也没办法太多调研。
为什么我们希望从早期介入？其实这是很大的优势，因为你会慢慢形成一个网络。
随着越来越深入，我们也会建立起自己的壁垒，竞争优势，对企业的认知就会越来越深。
问：这个在以前也提到过，叫二级市场的VC。
杨锐文：二级市场的VC不是0~1的过程，是1~10或 10~50这个过程，很多人都不愿意等待，但我们愿意做等待，有时候等待的时间很短，比如我买的那家快递物流公司就一直涨，但也有时间长的，持有两年，一直没赚钱。
最失败的投资：
提防行业犯错，对重资产公司要更小心
问：历史上你最赚钱的一笔投资是什么？
杨锐文：是一家芯片设计公司，赚了四五倍，但时间很短，就一年，我当时买了4个亿，但实际没有赚到20亿，因为中途有增有减，但全过程最高回报给我5倍，70块钱到380元。
问：最失败的呢？
杨锐文：是一家LED芯片企业，2017年底买入，2019年初卖掉，一个是看错了LED行业，第二个，公司出了个事故，我们远远低估了影响，2018年底处理也慢了一点，多重失误，我们后来意识到自己彻底错了，就卖掉了。
问：这个对你有什么经验方面的累积？
杨锐文：提防这种行业犯错，并且让我对重资产公司更加小心一点，因为产能利用率下降，对利润的伤害太可怕。
我当研究员和基金经理都犯过不少错误，但这几年犯错的概率逐步减少。
医药，消费的高估值，最终会回归
未来的行情大概率是科技股主导的
问：现在医药，大消费，跟其他行业的估值差距越来越大，往后你有什么判断吗？
杨锐文：终究会回归。酱油的市值能比肩中石油吗？
每个人一个月消耗多少酱油？原油的需求远远大于酱油，这是基本常识。
总的来看，为了应对新冠疫情后的全球经济低迷，各国央行都在印钱为债务扩张提供资金，央行的资产负债表都在急剧扩张。
美国的 M2 增速已经达到 1981 年以来的最高峰，今年的增速有望达到二战以来的最高水平。这是前所未有的货币扩张，从全球范围内，可能带来的是超级通胀周期。
但是，在中国这种产能过剩的制造业大国，可能体现的不是通胀，而是资产泡沫化。
过去的资产泡沫化更多体现在房地产，然而，这一次可能不一样。中央打压房地产的决心非同一般，这决定了流动性更可能流向资本市场。
我们认为未来的行情大概率是科技股主导的。
时代背景发生急剧的变化，中美之间的科技对抗，中等国家收入陷阱等这些挑战，我们都不可能靠炒房喝酒去克服，唯有科技自强不息才是唯一道路。
同时，世界的科技发展正在变慢，这对中国不是坏事，更有利于我们追赶。
中美科技冲突也迫使我们自身的改革，加速补足我们的短板。中国经济依旧拥有巨大的潜力，无论是我们中国企业产品的品质和科技含量持续提升，还是我们消费内需的持续增长和升级。
中国天量的大学毕业生也为中国科技产业注入源源不断的活水。我们相信在更积极的改革开放之下，我国会涌现更多有竞争力和有创新精神的企业。
问：从产业趋势角度来看，选哪些方向？
杨锐文：我们还会滚动变化，比如军工，我们原来从来不提，但这个世界形势变化太快了。
具体来说，我们相对看好以下领域：
电动智能汽车
过去40年的技术革命，本质上都是计算机革命的延伸。计算机相互的连接让世界进入互联网时代，计算机连接手机让世界进入移动互联网时代，这是过去两次彻底改变世界的革命。从2020年开始，计算机连接汽车带来的智能电动车革命已经发生了。
与以往的革命不一样，中国的智能电动车产业链在起步阶段就具有全球竞争力，中国智能电动车产业链不仅有完整的产业链，还有足够大的规模，全球的汽车品牌基本上都在中国寻找供应商。随着华为全面入局汽车，华为将全面提升中国车企的智能化水平。
华为的入局也将全面加速中国电动智能化的进程。电动车是中国少数在爆发初期就具备产业链优势的行业，我们可以预见中国产业链公司可以充分这次大浪潮红利。
这或许是我们未来十年见证的少数十倍以上量级的产业机会。这或许将开启中国汽车品牌正式走向世界之路，过去，中国的自主品牌一直被压制在15万及以下，中国车企在智能电动车上正式进入利润最丰厚的20-50万的市场，打破过去合资品牌和进口品牌在这个价位段的垄断。
中国汽车品牌的高端化正式开启，并且随着智能化占比的提升，汽车未来的销售单价有可能是上涨的。
半导体及自主可控
华为在8月中旬遭遇全面制裁，海思半导体被迫走向IDM，新冠疫情和华为被制裁都对半导体的格局带来深远的影响，半导体的自主可控加速前行，这是中国半导体行业充满困难的阶段，同时对很多企业而言又是充满机会的阶段。中国半导体的投资机会和风险并存，需要我们更加努力认知企业和前瞻性的判断。
中国各行各业的自主可控全面加速，自主可控不局限于半导体，还包括软件，新材料，高端仪器仪表等。
军工
中美之间的摩擦带来各种变数，这些变数都会刺激军工的加速发展。军工的发展并不是为了战争，而是为了不发生战争。在冲突与摩擦的大背景之下，军工的加速发展是必然的。
创新科技产品与中国品牌崛起
中国企业会逐步从中国制造迈向中国创新，中国的科技品牌和消费品牌将会逐步崛起。
“开放，理想化”
原来的经验不能套用未来，更动态的去做投资
问：用三个词来形容自己？比如你之前说的开放。
杨锐文：比较理想化，我们并不会因为业绩向市场投降，我们没有随波逐流。
问：跟几年前比，你最大的进步是什么？
杨锐文：更包容了，业内不少大咖我都去拜访交流过，冯柳，邓晓峰，胡建平我都去拜访过。我们希望多向别人学习。
问：你有没有一些比较认可的投资大师？
杨锐文：彼得·林奇，我们的路径也有点复制他的路径，当然，他买几百个股票那是做不到的。
问：平常有看相关投资相关的书吗？
杨锐文：我看彼得·林奇的书比较多一点，我什么书都看，不局限于某一类。
我觉得实战更重要，并且原来的经验不一定能套用未来，我们更动态的去看。
我们去看报告和实地调研，有时候差距太大了，写调研纪要的人带有情感或理解能力的偏差，完全不一样的感受。