中国核心资产的结构性长牛将立足于中国经济中长期三大动力——科技创新、内需扩张、改革开放。
在经济低增长的时代，资产的世界有点沙漠化的倾向，而核心资产不论是在中国还是在美未来数年全球将深陷“优质资产荒”的时代，业绩持续增长的中国核心资产属于全球稀缺的优质资产。
随着外部环境趋于长期严峻，中国供给侧改革的工作重点逐渐从“去产能去库存去杠杆”转向“补短板”，“补短板”聚焦于科技创新，“新基建”类比美国90年代信息高速公路。
A股市场的市值结构当前已经发生巨大转变，消费、科技行业市值仅次于金融。
未来数年核心资产长牛行情是大概率事件，科技成长是本轮行情的主旋律。传统行业估值修复是“水涨船高”的插曲，当前与2001-2010年不同。科技型的先进制造业兼具成长和周期特征，是中短期和中长期的最优解。
以上是兴业证券全球首席策略分析师张忆东最新谈“核心资产牛市”报告中提到的观点。2016年初，张忆东开始提出“核心资产”概念以来，在市场上深入人心。
在5月底路演时，张忆东提到了股市的不确定性在增加，三季度后期可能是一个未来好的买点。市场这周的走势似乎在印证这一预判。
7月16日，A股出现大幅调整，截至收盘，上证综指跌4.5%，报3210.1点；深证成指跌5.37%，报12996.34点；创业板跌5.93%，报2646.26点。
同天，最新公布的中国2020年二季度GDP数据还好于市场预期。
张忆东曾经提醒“长牛起步阶段多有蹒跚，周期性的波动往往令人迷失”，在这份最新报告中，他也坦陈，因2020年疫情及大国博弈曾一度迷失在大盘指数短期的波动中，直到6月下旬重回正途：聚焦核心资产，金融地产等传统核心资产可以“怀着怜悯的心买入”，积极看多“硬科技”核心资产及精选消费医药核心资产。
这份近2万字的报告，有长远的格局和视角，也有实操性很强的建议。聪明投资者在不影响原意的基础上做了一些精简，分享给大家，希望在蹒跚跌宕的市场中，有助拨开迷雾，聚焦未来。
未来数年全球将深陷“优质资产荒”
业绩持续增长中国核心资产很稀缺
在张忆东看来，中国经济步入“中年”、中低速、高质量发展阶段，中国各领域加速优胜劣汰、结构分化，这是核心资产牛市具备的基本面基础。
中国核心资产的结构性长牛将立足于中国经济中长期三大动力——科技创新、内需扩张、改革开放。
除了基本面基础之外，核心资产牛市的制度面和资金面基础都有夯实。
一方面，中国经济从重化工业为主导的工业化中期阶段迈入到以创新驱动为主导的工业化后期阶段，从要素驱动、债务驱动向创新驱动转变，推动资本市场走向股权时代。科创板之于A 股乃至于金融体系重构，就像当年的经济特区之于中国。科创板为代表的制度创新，将推动中国资本市场有效服务实体经济。
另一方面，随着中国资产市场的改革开放，主权基金、养老金等为代表的外资机构投资者将成为主要的增量资金来源。无论外资还是内资，增量资金都是以机构投资者为主导，更愿意选择龙头估值溢价、更愿意给予基本面确定成长的东西估值溢价。
张忆东认为，未来数年全球将深陷“优质资产荒”的时代，业绩持续增长的中国核心资产属于全球稀缺的优质资产。全球宏观经济的低增长将是常态，与此对应，发达经济体深陷高债务率、低利率负利率的泥沼。全球化红利已经盛极而衰，以邻为壑的民粹主义兴起。
在经济低增长的时代，资产的世界有点沙漠化的倾向，而核心资产不论是在中国还是在美国资本市场，都像是沙漠中拥有水源的绿洲一般傲然的存在。
新一轮库存周期和新型朱格拉周期
是“核心资产牛市”的中长期逻辑
张忆东认为，中国经济已经逐渐恢复至疫情前的正常水平，弱复苏有望延续首先，中国经济弱复苏基本得以确认。外需至少不会比预期的更糟糕。虽然全球疫情依然严峻，但欧美等主要经济体持续推进经济重启，全球经济活动已经解冻。
原本自2019年底启动的中国新一轮库存周期，被突如其来的疫情打乱了节奏。经过三个月的调整之后，结合工业企业存货数据和PPI数据来看，张忆东预计PPI将见底，中国新一轮主动补库存有望开始。
而随着PPI触底回升，中国的工业企业利润增速有望结束2017年以来的下降趋势。实际上，5月份，工业企业利润已见底回升，当月同比增长6%。
截至2020年5月底最新已公布的产成品存货同比数据，汽车制造、电气机械及器材制造业、通用设备制造业，化学原料及化学制品等行业均处在2020年库存同比分位数相对较低的水平。
张忆东判断，随着复工复产和投资消费复苏，先进制造业的利润弹性可能超预期。他还指出，逆全球化和外部环境恶化的背景下，中国正在加快形成以国内大循环为主体，国内、国际双循环相互促进的新发展格局，发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期。
2020年政府工作报告中就提出，要扩大有效投资，重点支持“两新一重”。
“两新”即：加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级；
加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。
新开工改造城镇老旧小区3.9万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。此外，国家也通过各种创新工具对“新基建”的投资进行引导。
对于备受关注的以5G、新能源车为代表的新基建，张忆东表示，这有望对全产业链产生极大的带动效应，驱动“自主可控”科技朱格拉周期。
原因有二：
首先，2018年以来，中国高技术制造业投资累计同比增速持续高于制造业投资累计同比增速。2020年1-5月固定资产投资累计同比增速-6.3%，而同期高技术制造业投资累计同比增长2.7%。
其次，中国新一轮的朱格拉周期，不同于2000-2010年城镇化工业化全球化背景下以“五朵金花”为标签的那一轮，而更像是美国90年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期。
从1990-2000是美国的一轮新型朱格拉周期，美国步入信息技术革命时代，互联网和计算机的兴起驱动计算机和电子产品行业繁荣。
张忆东特别提示要以史为鉴，重点关注以下一些规律：
一是，淡化GDP和固定资产投资增速等总量数据，关注结构亮点，结构聚焦科技。到1991年至2001年，伴随信息产业内部的结构升级，电脑和通信类设备占信息设备投资比重大幅上升。这一阶段信息通信技术生产行业占GDP比重从1990年的3.4%攀升至2000年的6.2%。
二是，不同于工业化城镇化时代，科技创新时代下的朱格拉周期是由科技型行业来主导设备更新投资规模。一个突出表现是，自80年代开始，美国信息类设备投资的占比就在不断持续上升，到1990年代维持在36%的高位，而工业设备和运输设备投资占比不断下滑，在25%以下徘徊。
三是，科技创新时代下的朱格拉周期，信息类设备的投资增速持续保持在高位。美国在1990-2000年的朱格拉周期内，设备投资同比增速始终维持在高位。
资本市场规则新变化体现监管意图
引导有韧性、可持续的“长牛”
张忆东指出，中央对于资本市场的重视程度可谓前所未有。
2018年底，中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。近两年以“科创板、注册制”为亮点的A股市场改革快速推进。
在他看来，资本市场监管层的政策导向十分清晰——资本市场肩负起推动创新转型的使命，充分发挥资本市场促进创新资本形成的机制优势，大力推动科技、产业与金融的良性循环。
张忆东预计，后续政策将继续大力支持“硬科技”企业利用资本市场发展壮大，比如，加快推进科创板和注册制，将科创板股票纳入沪股通标的等。
他还提到，中国境内资本市场的双向扩容与新经济的良性循环正在形成。体现在三个方面：
一是，A股市场的IPO向科创板、新兴市场行业倾斜。截至2020年7月10日，过去一年时间里，科创板占全部A股IPO金额41%，高于主板占比（40%），创业板占比9%，中小企业板占10%，主板仅占40%；分行业来看，信息技术占A股IPO金额的35%，医疗保健占10%，可选消费和日常消费占比为6%，其余行业占比49%。
二是，科创板聚焦“硬核”科技。截至7月10日，当前科创板已上市公司123家，主要集中于电子核心产业、新兴软件和新型信息技术服务、生物医药产业和智能制造装备产业。
三是，科创板的财富示范效应显著。截至2020年7月10日，统计已上市科创板公司估值水平：根据中位数法计算得出科创板PE TTM 为90.6倍，PB为11.1倍。
截至7月10日，对已上市科创板公司涨跌幅进行统计，科创板公司上市首日平均涨跌幅为159.3%，上市以来涨跌幅平均值为239.1%。
张忆东提醒大家关注，事实上，A股市场的市值结构当前已经发生巨大转变，消费、科技行业市值仅次于金融。截止2020年7月12日，A股市场金融行业占比仍居首位（23%），消费次之（可选+日常18.8%），科技第三（16%），工业第四（15%）。
谈到港股，张忆东从监管规则和指数编制角度分析带来的市场变化：2020年2季度港股市场的科技行业市值占比从2019年3季度的20%跃升至35%，金融占比下滑至17%，可选消费和电信以15%和11%位于其后，必需消费、工业和医疗保健均约为7%。
他认为，随着越来越多的新经济公司上市，未来有望出现类似美股FAAMNG驱动港股指数前进的格局。
整体来看，张忆东表示，目前资本市场监管导向还是在于侧重引导“有韧性、可持续”的“长牛”。他表示，这一次中国金融监管层的应对更有章法，不是通过行政性手段压制市场节奏，而是用市场化力量来引导股市理性繁荣。
无风险收益率将趋势性下降
机构主导行情有助核心资产长牛延续
2020年5月以来，随着中国疫情得到控制、经济逐步恢复，货币政策最宽松的阶段已经过去，监管政策打击金融套利导致资金利率短期出现反弹。张忆东指出，实体经济的融资成本仍在下行、风险偏好有所提升。
长期来看，中国真实的无风险收益率将趋势性下降。
首先，从中国居民资产配置情况而言，权益资产配置的比例明显偏低。根据中国人民银行发布的3万余户城镇居民资产负债调查：2019年，城镇居民总资产中59%配置于房地产，仅2%配置于股票和基金；在金融资产中，现金和存款47%，银行理财及资管信托产品占比27%，保险7%、股票6.4%、基金3%。
而海外比较来看，2019年美国居民总资产的24%为房地产，股票和基金占35%，保险和养老金占23%。同样，高储蓄率的日本，2018年包括住宅在内的固定资产占12%，股票和基金占9%，保险和养老金占18%。
其次，中国居民长期低配权益资产，宏观层面的原因是工业化城镇化高速发展阶段，实体经济对资金异常饥渴，债务融资是社会主导的模式。特别是与房地产融资有千丝万缕关系的理财产品、信托产品、民间拆借等，在社会资金争夺战中强势，从而，导致社会整体融资成本贵成为常态。
第三，经济从投资驱动、债务驱动走向创新驱动，意味着全社会真实的“无风险收益率”将下行。一方面，“房住不炒”战略将对房地产相关的融资和投资链条产生深刻改变，另一面，打破刚兑、理财产品净值化，将推动社会财富向权益类资产再配置，有助于系统性提升股市估值中枢。
近期的数据上也呼应了上述的分析判断。
2016-2020年，新增自然人投资者数量一直趴在底部，但是，股票型和混合型基金发行份额稳步上升，尤其是2020年截止7月12日发行份额已经超过2019年全年。
其次，海外机构逐渐增加对A股的配置。2018年至今海外资金对A股持有市值占比逐年大幅提升，从2017年1月的1.4%大幅提升至2020年3月的3.4%。
此外，银行理财和保险等中长线资金，在全球资产荒的时代正加大向股市再配置。
张忆东总结说，机构主导的行情有助于核心资产长牛的延续。美国上个世纪80年机构化进程是非常好的参考：
美国80年代401K计划实施以后，美股机构化趋势加速，美国的住户和非盈利组织持有市值占比从1980年接近70%一直下降至今40%以下；80年代后期，美国上市公司中，一批优秀的核心资产，包括迪士尼、麦当劳、沃尔玛等脱颖而出，呈现“赢家通吃，强者恒强”的格局。
海外流动性存量泛滥
中国“好赛道”核心资产吸引力强
4月以来不断提示美股风险的张忆东反思说，美股的整体估值目前处于历史性泡沫状态，相当程度反应了流动性宽松预期。
截至7月2日，标普500预测市盈率为25.0倍，互联网泡沫时期标普500预测市盈率为最高26.3。当前标普500指数预测市盈率已接近互联网泡沫时期的预测市盈率的高值。
他认为，美股需要消化估值，要么阶段性调整，要么箱体震荡等待基本面业绩复苏。
而着眼中期，海外泛滥的资金将在全球范围寻找性价比更高的资产。
财政赤字货币化的力度加深，对美元构成压力，张忆东预计美元中期走势将有望比2020年弱势，性价比更好的资产将受益于资金从美国溢出的效应。
而历史经验看，美元走弱的阶段，资金从美国向新兴市场溢出的效应明显。历史上，美元指数的走势与MSCI美国指数/MSCI新兴市场指数的走势有较强的正相关关系。
同期而言，中国核心资产在全球的性价比高，受益于全球再配置。
中国目前占据全球GDP超过20%，而资产的全球配置比例依然较低。据央行数据显示，截至2019年12月，境外机构和个人持有境内股票达2.1万亿元，持有债券资产约2.3万亿元，从占比看，境外投资者在中国股票、债券的持有比重在2%至4%左右。
全球优质资产荒的时代，中国各种“好赛道”的核心资产在全球都是稀缺的，如同沙漠中的绿洲。
以MSCI CHINA前十大权重股为例，簇拥阿里、腾讯、美团、京东、网易等互联网巨头；外资持有A股前十公司贵州茅台、美的集团、格力电气、恒瑞医药、中国国旅等都是中国消费和医药行业的好公司。
并且，全球来看，这些公司优质而且不贵。全球都水涨船高，而港股和A股的诸多优质资产在全球来看性价比有相对吸引力，尤其是港股恒生指数、恒生国企指数PE估值在全球主要市场中都处于较低水平。
纳斯达克、德国DAX30、标普500、MSCI新兴市场的PE都已经高于2011年以来的95%分位数水平，欧洲斯托克50、日经225的PE也处于2011年以来的90%分位数水平附近，而恒生指数（47%）、恒生国企指数（57%）尚不到60%分位数。
中国港股和A股正在进行改革创新，包括，注册制、科创板、中概股回归、核心指数编制方式的优化、对外开放，都将提升外资对中国资产的关注度。
放眼更长期，张忆东也坦陈，中美博弈可能还将有波澜，但是，2020年下半年大概率有惊无险，如果围绕香港问题的中美博弈还会出现波折，恰为全球资金提供趁机买入中国核心资产的良机。
精选核心资产坐稳“长牛”
期待中国版FAAMNG支撑指数震荡向上
展望行情，张忆东强调四点重要的基本判断：
首先，未来数年核心资产继续结构性长牛行情是大概率事件。
其次，未来数年的投资风格——科技成长仍将是本轮行情的主旋律，而传统行业估值修复所导致的风格再平衡只是“水涨船高”的插曲，要精选那些受益于国内大循环新趋势的相关行业核心资产才是长期赢家之道。上世纪80-90年代美国信息技术加速发展时期，大批“披着互联网外衣”的公司发行上市，但仅有优质公司才能够在互联网泡沫破灭之后生存下来。
第三，从行情节奏来看，张忆东承认中国权益资产已经进入“水涨船高”的全面行情阶段，但是，基于上证综指发生质变仍有待时日，指数型“疯牛”每次都不会持续太久。建议投资者不要去“赌”像这次不一样。
第四，中国股市若想要走出大盘指数的长牛趋势，也许需要等待中国版的FAAMNG来支撑指数震荡向上。
2009年至今以FAAMNG为代表的核心资产驱动美股走出指数长牛行情。（编者注：FAANG指的是Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google5家美国科技业巨擘的合称。）
2009年4月FAAMNG占标普500指数的权重只有5%，其中Facebook和奈飞还未上市，2020年7月FAAMNG占标普500指数的权重已经高达22%。
2009年初至2020年7月，FAAMNG贡献了标题500指数涨幅的32%，从2015年初至2020年7月，FAAMNG贡献了标题500指数涨幅的53%，过去一年，FAAMNG贡献了美股标普500指数涨幅的180%！
张忆东再次强调，所谓核心资产牛市更趋于“硬核”，指的是面对当前复杂严峻的外部环境和逆全球化潮流，那些具有真正难以被替代的核心竞争力的中国优秀公司。
他曾对核心资产有过三个层次的论述：
· 核心资产的第一层次是指具备适应中国经济高质量增长新形势的核心竞争力。也就是巴菲特推崇的竞争护城河，能保持盈利能力或者带来持续高成长，包括，
1）消费行业具有品牌垄断力、渠道控制力或产品独特性；
2）传统周期行业具有成本、资金、管理、技术等独特优势，能够迅速适应经济结构调整、产业升级；
3）在新兴行业的先进技术或创新模式。
· 核心资产的第二层次是具备与全球同业巨头竞争优势的竞争力。
首先，立足中国14亿人口内需消费需求、难以被颠覆的中国消费、医药行业龙头，本质上就是世界级龙头。
第二，中国的优势制造业特别是机械、化工、汽车、TMT、机电等领域具备技术领先、全球扩张能力的企业。第三，科技创新领域具有全球领先优势的公司，特别是互联网巨头、新能源车、5G、军工等领域。
· 核心资产的第三层次是指核心竞争力的成长性，中国各细分行业核心竞争力不断提升的龙头公司都有希望成为核心资产。
核心资产不能局限于某些行业或大小市值，核心资产不能等同于大市值股票或者小市值股票，不能等同于消费。核心资产不只是2017年以来表现较好的白酒医药，也不止是上证50中占比较大的金融地产。细分行业的“小巨人”，也能够成为全球性的佼佼者。
涉及到重点行业的投资策略，张忆东也点明了方向：
1、互联网及计算机，重点关注科技与消费的完美结合，相对而言港股更具代表性。To C业务方面，凭借着全球领先的互联网行业以及最大的消费市场，平台巨头正引领商业模式由量变走向质变；互联网行业结合消费与科技元素，行业龙头将持续业绩与估值双击。To B业务方面，受线上化超预期需求推动，中国将开启新一轮“云”资本开支回升。
2、以半导体和5G为代表的科技硬件，立足内需反击“被脱钩”。中国未来10年的新型朱格拉周期的半导体，可以类比过去城镇化工业化高速发展期的水泥钢铁，终端需求除了现有的智能手机、PC、服务器之外将更加多元化。
3、以新能源车为代表的先进制造业，低碳经济背景下所倡导的能源结构优化，是时代的大趋势，而随着新能源汽车渗透率稳步提升，消费者接受度提升，市场空间有望进一步打开。国内的寡头竞争格已经明显，有望实现赢家通吃。
4、医药是业绩最确定的赛道，要拥抱创新大时代。我国医疗器械行业是朝阳行业；而创新药研发需求也处在井喷期，国内公司业务发展进入快车道；医疗服务未来总体呈现量价齐升趋势，其中后疫情时代，龙头优势也会越发明显。
5、消费是中国未来增长确定的长赛道，新机遇在于“潮”吃“潮”穿“潮”玩“潮”乐。和互联网的碰撞之下，新潮消费领域正诞生诸多新的商业模式和机会。
6、地产、金融、制造业等传统行业核心资产仍处于“估值洼地”、具有安全边际，其核心竞争力重估，将是中国传统行业核心资产价值重估的最关键转机、发令枪声或催化剂。
在张忆东看来，当前市场对于地产、银行等高股息资产的态度类似2016年初。彼时，地产产业链的基本面已经逐步企稳、改善，但是，投资者依然沉浸在“宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑”的偏见中。
谈到中国资本市场迎来“注册制”驱动的股权时代和新一轮对外金融开放大潮，张忆东预判，专业性强、机制强的证券迎来赢家通吃的快速发展阶段，最终将兴起5-10家具有全面竞争力的券商龙头。
对于市场关注的周期股机会，张忆东表示：周期股的大转机要看“天时”，等待全球经济复苏超预期的号角；小转机看“地利与人和”，一旦未来两年宏观经济略超预期，化工、建材、机械、钢铁有色等周期行业的核心资产将迎来盈利和估值的戴维斯双击。而洪灾之后的灾后重建，特别是防洪排涝水利建设的需求，建材相关竞争格局较好的周期行业有望迎来业绩-估值共振。
这类周期性行业龙头“核心竞争力重估”的转机或者说发令枪，张忆东预计，大概率会外资的old money价值投资者发动的。以全球最大的主权基金——挪威主权财富基金为例，2008年至今挪威主权财富基金持仓开始长期持仓中国周期类核心资产。例如中国国航、中国石化、中国石油、上海机场、中国外运、鞍钢股份、东方航空、中海油服、广深铁路、华新水泥和江西铜业等相关标的持仓时间已经超过11年。
张忆东认为，全球流动性泛滥、低利率、资产荒时代，中国传统价值股是金子总会发光。但是，冰冻三尺非一日之寒，让境内外的投资者愿意重仓配置传统行业核心资产，一定不是“随大流”炒作一下“风格切换、落后补涨”，而是需要新的逻辑、新的故事，需要重新认知相关公司的核心竞争力。
他建议长线资金可以精选中国传统行业核心资产，等待核心竞争力重估的转机。