久期财经讯，11月22日，惠誉国际评级将大连万达商业管理集团股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，简称“万达商业”，BB+，稳定)拟发行的美元高级无抵押票据的评级定为“BB+”，该票据发行人为万达商业的全资子公司万达商业地产海外有限公司(Wanda Properties Overseas Limited)。
拟发行的债券的评级与万达商业的高级无抵押评级相同，因其均将由万达商业全资子公司提供无条件和不可撤销担保，担保人包括万达商业地产(香港)有限公司(Wanda Commercial Properties (Hong Kong) Co. Limited)、万达地产投资有限公司(Wanda Real Estate Investments Limited)、万达商业地产海外有限公司(Wanda Commercial Properties Overseas Limited)。此外，万达商业还授予维好协议和股权购买协议，以确保发行人有足够的资产和流动性来履行票据义务。
惠誉认为，由于租金和管理费收入的强劲增长，以及万达广场的持续扩张，万达商业的独立信用评级仍保持在“bbb+”水平。然而，万达商业的评级受到大连万达集团有限公司(Wanda Group Co., Ltd .，简称“万达集团”)综合信用状况的限制，惠誉对该公司的评级为“bb+”，原因是其娱乐相关业务疲弱，杠杆率高。万达集团持有万达商业43.7%的股权。
关键评级驱动
万达集团约束评级：惠誉评级将万达集团与万达商业之间的母子联系评为“中等”，这导致万达商业根据惠誉的母子联系评级标准，在母公司较弱的综合信用评级为“bb+”的情况下获得评估。万达集团的综合信用状况由万达商业和北京万达文化产业集团有限公司(Beijing Wanda Cultural Industry Group Co., Ltd.，简称“万达文化”)共同推动，万达商业占集团2018年综合EBITDA的80%左右，万达文化占20%。
万达文化的杠杆率高，万达集团激进商业战略透明度有限，“bb+”的合并信用状况受到这两项因素制约。惠誉估计，万达文化2018年的合并调整后债务总额与EBITDAR比率为8.5倍，2017年为10.0倍，2017-2018年间的营运EBITDAR与已付利息+租金的比率为1.4倍，主要受其子公司AMC娱乐控股有限公司(AMC Entertainment Holdings, Inc.，AMC.US)的财务状况推动。惠誉在2018年12月确认并撤销了AMC的“B”评级，该评级展望为“稳定”。
独立信用状况为“bbb+”：万达商业拥有强大的房地产投资组合，由于其规模庞大、资产多元化以及在整个商业周期中经营业绩强劲，其房地产投资组合与“A”级房地产投资公司的评级一致。该公司是中国最大的购物中心业主，也是惠誉评级中最大商业地产业主之一。2018年，该公司所产生的租金和管理费收入超过300亿元人民币；平均月租上升6%至110.6元/平方米，而可出租的建筑面积则上升18%。该公司计划在2019年再开设43家购物中心，其中70%将通过轻资产合作模式。
惠誉预计，通过可出租的建筑面积扩张，2019-2020年间，该公司租金和管理收入将继续增长约10%。惠誉估计，2018年EBITDA为人民币213亿元，经常性EBITDA净利息覆盖率为2.3倍。这一比例应该会持续上升，并在2020年稳定在2.6倍以上，与“bbb+”的信用实力相称。万达商业的净债务与经常性EBITDA从2017年的4.7倍小幅增至2018年的5.1倍。惠誉预计，在2019-2020年进行此类调整后，该公司的净债务与经常性EBITDA将维持在6.0倍以下。
轻资产战略加速推进：惠誉预计，2020-2021年间，万达商业每年将增加30个轻资产合作项目，向商场业主收取30%的净租金。在2018年加快转型后，该公司已经计划于2019年增加29个合作项目， 2018年增加了18个，2017年增加了5个。轻资产合作项目将有助于万达商业保持10%左右的收入增长，但将使目前的租赁毛利率在中期内从80%降至75%以下，因为在扣除租赁费用作为销售成本后，合作项目的毛利率通常在40%左右。
房地产开发退出转移风险：惠誉认为，万达商业2019年从不稳定的开发业务退出，对信用来说有积极作用。该公司计划在2019年底前将剩余项目出售给万达地产集团有限公司(Wanda Properties Group Co. Ltd.)，该公司成立于2018年，是万达集团的全资子公司。这将把开发业务风险转移到万达商业之外，但风险仍将留在万达集团的综合信用状况中。尽管如此，退出意味着万达商业将不必维持过高的现金余额，为土地补货做准备，这应该会提振经常性EBITDA的利息覆盖。
充足的流动性：截至2019年上半年，万达商业拥有超过人民币670亿元的可用现金，其中包括人民币5亿元的银行质押存款以获得借款，以及260亿元人民币理财产品的40%，此类理财产品大多由商业银行发行，期限不到一年。现有的现金足以支付其人民币360亿元的短期债务。万达商业保持离岸融资渠道开放，此前发行3亿美元、票面利率6.25%，363天期限的离岸票据将于2020年2月到期。
推导总结
万达商业拥有超过280家零售商场的投资地产组合，可与全球主要投资地产公司相媲美，例如拥有超过200家零售网点的西蒙地产集团(Simon Property Group, Inc.，A，稳定)、太古地产有限公司(Swire Properties Limited，01972.HK ，A，稳定)和Unibail-Rodamco-Westfield SE (A-，负面)。万达商业强大的零售商城投资组合符合“A”级房地产投资公司，因为其规模庞大，资产多样化和在整个商业周期中经营业绩强劲。
万达商业的信贷指标弱于三家同行，其2.0倍-3.0倍的经常性EBITDA覆盖率低于5.5倍以上的同行平均水平。其评级还受到母公司万达集团较弱的综合信用状况限制，原因是根据惠誉的母公司和子公司评级联动标准，万达集团与其母公司的联系较为紧密。