$重庆啤酒(SH600132)$ 社保积极抢筹，ROE70%超越茅台，一个被严重低估的隐形冠军！
从股价来看，重庆啤酒从2021年初205元跌到如今的72.4元，股价跌幅高达64.68%。虽然青啤是确定性最高的啤酒企业，不过重庆啤酒也值得一说。
重庆啤酒的历史股价最高超过200元，即便是龙头青岛啤酒都没达到过这个成绩，为什么呢？
查看重庆啤酒的股价走势，2009年和2020年前后是重庆啤酒股价的两个新高，这都与嘉士伯的收购有关。
嘉士伯是全球第四大酿酒集团，距今约200年的历史，实力雄厚。2009年嘉士伯对重庆啤酒实行第一次收购，成为其股东之一；这让重庆啤酒这个区域酒企直接上升了一个层级，股价跟着大涨。
2010和2013年嘉士伯又两次收购股份，并在2020年将中国资产全部注入重庆啤酒，截至今年三季度，嘉士伯共持有重庆啤酒42.54%的股份，位居第一大股东的位置，CARLSBERG CHONGQING LIMITED，持股17.46%，合计60%，前十大持有70.23%，利
今年有3家社保基金增持了重庆啤酒，现在还有2家社保合计持有431.59万股，持股市值3.68亿元，占流通股比例0.89%，较上期占比变化 +101.55%，社保基金是最看重基本面的，这也能说明公司的基本面优秀，接下来，我们具体分析。
重庆啤酒的ROE水平更高，2022年加权ROE 69.25%，是青岛啤酒的4倍。公司的综合盈利能力在行业中排名第一，单从这一点来看，真的太强了！
青岛啤酒2016年开始ROE持续增加，主要是因为净利率水平持续提升，而重庆啤酒ROE的增加，是因为盈利能力、资产周转能力和杠杆能力的共同作用。
1、盈利能力强：净利率连续多年行业第一
2013年啤酒行业产量达到高峰，行业增量消失，进入寒冬。2014年、2015年重庆啤酒净利率为负，日子十分难过。
随着产业周期底部过去以及自身的高端化改革，公司实现困境反转，净利率从2016年4.38%一直提升至2022年18.43%，高于市占率第一、第二的华润啤酒和青岛啤酒。
重庆啤酒净利率高于同行的原因：
高端化是当前啤酒行业的发展主线，重庆啤酒是行业中高端化较成功的企业。它的产品毛利率明显高于同类企业。
公司产品分为本土品牌和国际品牌两大类，国际品牌有嘉士伯、乐堡、1664等，本土品牌有乌苏、重庆、山城、风花雪月等，其中乌苏、1664是高端价格带的代表产品。
本土品牌和国际品牌毛利率分别是50%、53%；而青啤旗下中高端品牌毛利率为44%、大众品牌毛利率只有22%。
另一方面，公司的费用管控强带动净利率改善，2019-2022年销售费用率从22%下降至17%。
2、资产利用效率高，总资产周转率行业第一
总资产周转率是营业收入与总资产的比值，数值越高，说明公司资金周转速度更快、销售力更强。
总资产周转率可以拆分为存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率。通过对比可知，重庆啤酒的存货周转率和应收账款周转率都低于青岛啤酒，但固定资产周转率在行业中最高。
行业产量达到峰值之前，啤酒企业在全国建厂扩产，产能过剩，另外过多的厂房和生产机器会产生大量的折旧费用，侵蚀净利润。
鉴于此，重庆啤酒2015年开始关闭多余、落后工厂，三年期间关闭以及转让的工厂数量共11家。
关厂虽然计提了大额资产减值费用，但长期看大大提升了资产利用效率，并带动总资产周转速度快速提升。
由下图可知，2016年开始，重庆啤酒总资产周转率超过青岛啤酒成为行业第一，并在此后继续提升，甩出同行一大截。
3、善用杠杆，高负债率但偿债风险低
重庆啤酒远超同行的ROE水平，不仅是因为净利率、资产周转率高，权益乘数也比较大，2022年公司权益乘数3.69，而青啤只有1.96。
权益乘数=1/（1-资产负债率），资产负债率越高，权益乘数越高。
重庆啤酒的资产负债率基本在60%以上，最高甚至超过80%，而青岛啤酒资产负债率从未超过50%。
下图统计的应付款包括应付账款和应付票据、合同负债、其他应收款。
应付账款和票据是企业购买商品时赊账产生的费用；合同负债是公司收了钱但还未提供产品造成的，这是公司先款后货的销售模式决定的；其他应付款主要由预提费用、押金和保证金构成。
重庆啤酒资产负债率虽高，但80%都是无偿占用上下游的应付款，不需要支付利息，所以偿债风险很小。
另外，应付款占比高说明公司有话语权，也善于利用杠杆促进经营。
（预提费用是指企业从成本费用中预先提取但尚未实际支付的各项费用，如银行借款的利息费用、预提的固定资产、修理费用、租金和保险费等。）
通过以上分析，我认为重庆啤酒的盈利能力、资产周转能力和杠杆能力都比较强，所以整体上roe高于青岛啤酒。
最后，看一下重庆啤酒的估值。
重庆啤酒近几年的业绩增长主要靠中高端产品，比较依赖即饮渠道；主要销售区域在重庆（市占率80%+）、新疆、东南沿海地区。
2022年受yq影响比较严重，核心大单品乌苏啤酒、1664等销售受阻，西北地区营收负增长。
基于去年低基数以及23年消费复苏预期，即饮渠道和高端产品销量有望重回增长，预计2023年重庆啤酒净利润约15.2亿元（增速20%），动态市盈率24倍，处于低估区间。（合理估值区间30-75倍）
重庆啤酒基本面优秀，重庆啤酒发布2023年三季报，2023年前三季度公司共实现营收130.29亿元，同比增长6.94%；归母净利润13.44亿元，同比增长13.67%。单三季度营收为45.24亿元，同比增长6.51%，归母净利润为4.79亿元，同比增长5.32%。
　　量价持续提升，南区增速亮眼
　　2023年前三季度公司抢抓外部环境好转带来的市场机遇，延续了销量、营收和利润三大指标全面增长势头。拆分量价来看，2023Q1-3公司实现销量265.17万千升，同比增速达4.96%；单Q3实现销量92.49万千升，同比增长5.33%。2023Q1-3吨价同比增长1.89%至4913.33元/吨;单Q3吨价为4891.21元/吨，同比增长1.12%。分档次来看，2023Q1-3高档/主流/经济产品分别实现收入43.45/67.85/16.31亿元，同比增速分别为0.82%/12.37%/3.23%，占比分别同比-2.08pct/+2.55pct/-0.47pct至34.05%/53.17%/12.78%。分地区来看，2023Q1-3南区/中区/西北区收入分别为36.44/53.50/37.67亿元，同比增速分别为21.03%/3.99%/-0.13%，占比分别同比-3.31pct/-1.21pct/-2.10pct。
　　费用率稳步下行，盈利空间持续拓宽
　　2023Q1-3公司毛利率、净利率分别为49.19%/20.79%，同比变动-0.51pct、+1.08pct，消费复苏背景下，公司净利率水平稳步提升。2023Q1-3公司销售、管理和研发费用率分别为14.90%/2.82%/0.10%，分别同比+0.11pct/-0.55pct/-0.61pct。成本端，2023年8月4日商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税，预计或对公司2024年成本端改善显著，有望进一步释放盈利空间。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2023-2025年营收分别为158.49/177.57/196.39亿元，同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，归母净利润分别为15.43/18.36/21.30亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，EPS分别为3.19/3.79/4.40元/股，3年CAGR为19.11%。鉴于公司高端化、全国化战略不断深化，成长性较强，我们给予公司2024年30倍PE，目标价113.80元，维持“买入”评级。