在全球半导体产业链中，设计厂是很容易出大市值的，比如英伟达、高通这些都是设计大厂。
国内半导体设计厂里，值得一提的就是韦尔股份，因为高端CIS的壁垒还是蛮高的。目前全球主要的份额也都集中在索尼跟三星的手里，紧随其后的就是味儿，在国内韦尔几乎没啥竞争对手。
但就是这样的巨头，在过去几年也经历了业绩的滑铁卢，扣非净利润从2021年的40.03亿下滑至2023年的，这期间甚至还出现了多个单季度的利润亏损。
数据来源：ifind
而2024年第一季度，韦尔股份实现了收入30.18%的增长，至56.44亿，扣非净利润增长超过24倍（基数低，上年同期只有2196万）至5.66亿。那么问题来了，在经历两年的调整后，韦尔股份这是要反转了吗？
手机重回增长
韦尔股份的主要业务包括了芯片设计和芯片分销，芯片设计中又涵盖了像传感器（CMOS）、模拟芯片、触控芯片、以及显示芯片，这里面图像传感器贡献了73.9%的收入，半导体分销业务的规模也接近30个亿，但是毛利率还不到7%，几乎可以按下不提。
图像传感器是公司的主要利润支柱，2023年图像传感器实现了155.36亿元的收入，占总营收的73.9%，较上年同期增长了13.6%，这其中手机业务收入77.8亿，增长了44.13%，汽车业务的收入是45.5亿，增长了25%，回暖的还是比较明显的。
图像传感器芯片主要是用在摄像头里，从技术的角度来说，成像的质量是由CIS的尺寸来决定的，越大的尺寸成像质量越高，比如小米14Ultra和华为P70Ultra的主摄都是采用了一英寸超大底的CIS。
按照机构的测算，Sigmaintell数据显示，2024年全球CIS市场规模预计为214亿美元，2029年有可能达到300亿美元（这个预期就太遥远了），下游的手机厂商占据了62%的份额，汽车是CIS第二大领域，占比9.49%，然后就是医疗、XR、AI等。
市场空间足够大，重点是行业的集中度比较高，索尼、三星跟韦尔拿了行业超过70%的市占率。国内格科微、思特威的占比都比较小，还在排队上市的丘钛微2022年的收入规模已经超过129亿，但是主要都是3200万像素以下的产品（中低端）。
韦尔5000万像素的产品占比已经超过60%，算是挤进高端局了，不过问题在于手机市场的增量空间有限，智能手机的销量其实也没啥故事可讲了。Q1全球智能手机销量的增速接近8%，全年的预期也就4%左右，存量市场下的竞争，韦尔股份的增长只能是来自竞争对手的份额损失，或者是提价，但提价短期难度大。
汽车和人工智能是未来较为确定的可发展方向，一是汽车智能化将带动摄像头的需求增长（上一波韦尔的主要增长就是由手机多摄像头的发展趋势驱动）；另一个是人工智能的增长。
汽车的增长基本是确定的，主流的新能源车型基本都配置了10颗以上的摄像头，比如理想L7、L8，都是10颗以上，蔚来的ET5、5T、ES6这些都是13颗，包括小鹏P5这种20万以内的车型都搭载了13颗，传统油车未来也会从之前的1-2颗升级至多摄像。
韦尔股份去年在汽车市场是25%的增长，看似不算太高，但是过去这两年整个车厂手里也是囤积了大量的库存，这种情况下实现两位数增长是很不易的。
至于AI，这个很难量化，其实机构测算的也基本没啥意义，因为人工智能未来不知道会诞生什么样的颠覆式产品，不过摄像头作为重要的图像采集端口，未来在AI硬件领域的增长预期肯定是向好的。
一季度超预期
一季度韦尔利润回暖至5.58亿，一方面是因为过去这两年库存清理较为顺利，另一方面是下游补库存，不过5.58亿的利润当然要低于2021年的高位。
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过去这两年，芯片行业经历了缺芯涨价潮，多家车厂因为芯片紧缺停产车型，台积电带头提价，以至于设计厂错误的预判了周期，在材料及代工价格高涨下囤积了大量的库存。韦尔2022年年末库存达到123.56亿。
图像传感器的成本中，有超过60%的成本是晶圆，彩色滤光片的成本占比是8%，然后还有封测的成本11%。韦尔在高价囤积库存后，又面临行业下游消费疲软，手机厂商都在努力清库存，这也导致了产品跌价，库存价值，反馈到数据是毛利率的下滑，以及利润的直接损失。
2023年韦尔综合毛利率从2021年的34.5%下滑至21.8%，库存跌价导致2022年资产减值14.3亿，去年是3.69亿，最新的库存已经降至正常水平66.73亿元。
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盈利的改善能否持续改善，答案是确定的，高价库存清理后，预计韦尔的利润率会保持稳定，但是需求端的高增长关键要看汽车以及AI能贡献多大的增量。
目前韦尔在汽车领域的主要竞对是安森美（安森美Q1收入下滑4.95%），丘钛微目前也是比亚迪、上汽、小鹏、吉利等车厂的供应商，因为汽车对像素的要求没有手机这么高精尖，所以这块业务未来的竞争对相对激烈一些。
机构对2024年的预期也比较乐观，全年的利润预期是28.4亿，同比增长411%。
如何估值
韦尔上一波的估值扩张主要是来自收购豪威后的并表，以及手机摄像头高像素突破后的供货，比如2019年发布48M拳头产品，2020年H1发布64M产品，2023年Q3量产交付5OMP。
但是这波的增长不是由需求爆发带动的，而是因为过去两年下游厂商努力清库存后的补货。三星在近期的业绩说明会上也表示，CIS经过1年多的低毛利清库存后，行业库存基本回归常态，再加上SK海力士在低端市场的推出，供给端有所改善。
如果只是补库存带动的需求改善，那预期28.4亿的利润，对应现在1138亿的市值，估值超过40倍，这样的估值是否便宜，是要打个问号的？
不可否认韦尔在图像传感器领域的头部地位，以及汽车智能化及AI未来的发展潜力，但当前整个半导体产业处于下行周期，估值全面下跌的大环境下，韦尔目前的性价比是不高的。