21年的中报本身没有太多值得解读的，雪球也有不少朋友做了数据的整理，让我来聊聊中报之外的一些看法吧。
一. 投资南极电商的难度在变大。
南极电商从去年的高点24元，跌到今天8元，花了近一年的时间，这背后其实经历了三个阶段，不同的阶段都有不同的投资假设。
阶段一：如财务没造假，则股价被低估。
这个阶段回过头去看最大的争议在于2个。
1. 南极电商有没有造假？
2. 南极电商的商业模式到底有没有问题？
对于第一点，大家的共识是造假的可能不大，但是如果未来发现造假，则投资南极电商的底层逻辑就不存在了。
对于第二点，更是众说纷纭。
反对的说，9.9元卖10双袜子的卖吊牌公司，没有品质，形成不了品牌的护城河，未来一定是价值毁灭。
支持的说，好货不贵，白牌之上，品牌之下的定位精确，上游解决大量工厂的闲置产能，下游满足了中国数亿低收入群的刚需。
我也是这个阶段开始注意南极电商，我为这个商业模式所吸引，我也认同这个背后的商业逻辑，随着深入的了解，我也相当佩服张总的能力。
如果不是后面的演绎，事情就是这么简单的话。 我觉得这个阶段会是投资南极人最简单的阶段，至少是我们认为最简单的阶段，说白了就是莫须有的罪名导致的杀估值。
然而没想到，这两个问题，事后证明都不是真正的问题，于是第二阶段来了。
第二阶段：2020年年报出炉，业绩大幅下滑。
用一个熟悉南极人的投资者最关注的一个指标，货币化率。
2020年前三季度的货币化率是5.04%，2020年Q4直接降到了1.4%。
于是大家明白了，南极人下跌背后的原因，根本不是那份说其造假的PPT，而是实实在在的业绩与估值双杀。
于是，大家开始分析业绩和估值是双杀了，可是逻辑有没有问题呢？
我觉得还是有相当部分的投资者认可了南极人的底层逻辑依然存在，大家更多把业绩下滑归功于：
淘宝系流量规则的改变，淘宝自身流量增速的放缓。
也就是南极人最大的问题不过是没有意识到淘宝系作为其业绩贡献大头的基本面在发生变化。
此时，张总也出来说，是他动作慢了。
淘宝的流量规则改变，千人千面，他如果早点跟着变就不会这么狼狈了。
但是，大家不要急，我和我的团队已经准备好了，组织结构也调整了。
我们积极应对千人千面，我们从做爆款改聚焦长尾，我们做柔性供应链，我们做中台，我们做厂家直发。
我们淘宝是出现了点问题，但是我们拼多多增速快啊，未来淘宝这块增速下降，那就用拼多多的高增速来补嘛。
我们淘宝是遇到了问题，但是我们是与代理商共度难关的，我们不再向代理商压货，对我们来说生态体系的健康比什么都重要。
我当时听了电话会议是挺认可的，我觉得张总对问题的认识很清晰，对应的解决方案也很好，不再压货也体现了格局。
只是当时没有想到2020年已经压进去的标，到21年中报出来了还有一半没消化完。
我是在这个时候入场的，我的投资逻辑也和那时的支持者差不多。
1. 当前的困难不改变南极电商独特的商业模式和竞争优势。
2. PDD是一个天然适合南极人的舞台，PDD的增速可以弥补淘宝增速的下滑。
3. 只要GMV在继续扩大，则意味着产品还是受欢迎的，货币化率回来只是时间问题。
4. 长期看，南极人21年做到500亿GMV, 未来几年GMV年化增长25%，货币化率恢复到3%的水平，应该说250亿以下的南极电商的胜率不错，赔率还是相当诱人的。
但是一转眼就到了第三阶段，又变了。
第三阶段：淘宝的库存还没消化完，PDD的增速下降了。
现在已经快9月了，据张总自己说超额的库存估计还有大约一半没有消化，按这个节奏，估计是要到4季度结束能消化完，淘系才能贡献收入。
如果说淘系去库存只是一个时间进度上的不及预期，那么接下来拼多多的问题则更致命一些。
1. 拼多多目前的货币化率只有1.2%，是不是提费后的数据我们不清楚，但是短期PDD要大幅提高货币化率恐怕很难。也就是说，未来PDD即使如愿取代淘系成为南极电商的主战场，整体的货币化率想回升也不容易。
2. 更令人担心的是7月开始，南极人在PDD的增速开始了断崖式的下降，从100%多的增速下降到40%多。
这恐怕是这个月南极人再度开始杀跌的背后原因，这个数据，机构应该是提前获知了。
张总在调研时确认了这个说法，他也认为下半年开始，拼多多的增速从高速会降到中速。
他提到了电商整体的增速在下降，社零的数据中服饰类除了体育服饰，其他服饰品类的增速都不尽如人意。
简单讲，就是国内电商这个赛道的整体增速下来了，服装的整体增速也下来了。
所以不难理解，现在南极人开始提做跨境电商，因为国内生意的增速不行，我们就去国外找生意。
开始提做多品牌，多品类的符合矩阵，因为单靠服装，单靠南极人这个牌子不行了嘛。
这么做对不对，对。
能不能做成，我们先不讨论。
但是到了这个阶段，等于这个投资逻辑又改变了。
第二阶段提到的逻辑，淘宝这里出了问题，我们用PDD来补嘛，这个逻辑还是挺简单的，可实现性也很大。
但是到了第三阶段，靠PDD补淘宝的缺口这个逻辑被证伪了。
那么，如果这个生意还要增长下去，南极人的故事还要再讲下去。
南极电商就不得不抛出一套“热点组合拳”=跨境电商+多品类+多品牌+产业互联网
真的，你能想到的招，张总都替你想到了。
但是讨论到现在，你有没有觉得南极人这一年来的投资逻辑一直在变化？
变到现在，你是不是也和张总一样觉得，再喊好货不贵，柔性供应链这些已经撑不住南极人的这个故事和估值了。
那么，现在的投资假设就变成这套组合拳：跨境电商+多品类+多品牌+产业互联网，必须要打成，或者至少有部分要打出来，南极电商未来的增长才有可能？
这个投资假设，是不是要比只要南极电商没有造假，南极电商就有投资价值要难？
是不是要比淘宝不行了，但是南极人这套打法在PDD复制问题不大，PDD来补淘宝的缺口，南极人增长就没问题要难？
这一系列假设变迁的背后，是南极电商对未来自身的发展方向，也到了一个没有十足把握的阶段。
二. 揣测一下张总此刻真实的想法。
之前谈了这短短不到一年以来，投资假设经历的三个阶段。其实背后也折射出张总对于目前的局面也是没有完全预料到的。
1. 今年4月的时候，张总在调研时信心满满，确实是认为自己这套打法，以及南极电商的竞争优势是没问题的，淘宝这里遇到的问题是短暂的，PDD这块是可以来弥补的，但是到了下半年发现事与愿违，不得不再调整策略。
2. 这套组合拳：跨境电商+多品类+多品牌+产业互联网，对于南极电商是一个高确定性的东西，还是一个试探性的做法？
我觉得是一个试探，有人认为老张和贾布斯一样现在开始忽悠大家为南极人窒息了，对此我不太认同，我觉得作为一个实业家，老张没有必要，也不太会是一个刻意忽悠的企业家。
但是你说这套听起来各个都是热点的拳法，到底是不是南极人就有把握打好呢？
我觉得理智，客观的分析，把握都是不大的。
以其中我觉得最符合南极人能力圈的多品牌矩阵的战略方向为例，我都没有太大的信心。
不知道有没有人记得张总在今年上半年的机构调研时，有人问，既然年报反映淘系的增速出现问题了，南极人有没有考虑多收购几个品牌来做大收入呢？
张总当时的回答是斩钉截铁的，答案是坚决不做多品牌。
他说历史上收购经典泰迪，卡帝乐鳄鱼就是想通过南极人的成功来复制。
可是事后发现，这个复制不是那么容易的，与其分散精力，不如把南极人这个主品牌继续做大做强。
我当时听下来觉得，嗯，很有道理。
所以，我现在听到他在半年之后就说要做20个品牌，你应该可以明白我的心情。
我觉得他不是忽悠，但是恐怕也是没有更好的办法。
既然没有一个确定性很强的办法，那不如能看到的办法，都来试试看。
所以这套组合拳，看起来一百样好。
比如说到跨境电商，我是不得不服张总的。
他说shein做女装跨境电商，他不仅做女装，还要做男装，做儿童服装，做家纺。
他要到美国去收购或合作一个美国本地有知名度的品牌，然后对接国内大量优质廉价的工厂资源。
你一听，是不是特别性感，构思特别清楚。
但是你仔细想想，这个跨境电商也好，多品牌多品类巨无霸也好，甚至是帮上游工厂升级的产业互联网也好，这些还是南极人赖以生存多年的能力圈吗？
这么多业务是南极人这几百号员工能撑得起来的吗？
这些战略级的业务，是张总说的必须要健康发展，不举债能做起来的吗？
我觉得答案，不言而喻，前后矛盾太多。
我认为他也知道，不可能每个都能做成，但是他必须都去试一下，用很小的成本试一下。
看到苗头了，再加大投入。
所以，当他也只是在摸着石头过河的时候，投资人最好不要太过笃定。
三. 南极人即使不增长依然是个好生意，但此刻是不是好价格呢？
在中报后的沟通会上，有个很有意思的点。
有个卖方的分析师鼓励张总说，我们也知道过去的半年对南极电商很不容易。
张总倒是直接却不失礼貌的予以了否认。
他说，我不觉得过去半年我们的日子很难过。
我们还是很赚钱的一个公司。
我们的供应商与代理商与我们的关系依然很好，很信任我们。
对于未来我们依然很有信心。
这段话我是很赞同的，说实话，以如此小的投入，一年能赚个10亿左右，即使未来不增长，从实业的角度也是个很棒的生意。
但是投资，我们不仅要好生意，还得要好价格，要安全边际对不对？
假设未来很长一段时间南极电商的业绩没有增长，甚至按现在看会有倒退，目前的市值是否具备很好的安全边际呢？
虽说估值这东西，仁者见仁智者见智，但是在A股，一旦杀业绩，增速放缓甚至倒退，经营再优秀的公司杀起估值来都毫不客气。
我自己观察一等一优秀的公司，未来看不到增长趋势，大约是15PE的中枢。
如果按南极电商今年毛估估8-10亿的利润，是不是现在的市值还得打个不小的折扣？
四. 写在最后。
写这篇文章的时候，有两个词，不断的在我脑海挥之不去，这两个词都是价值投资最厌恶的。
1. 不确定，不确定，不确定。
南极电商的基本盘也许没问题，但是决定他未来发展的几个方向都是巨大的不确定。
2. 太难了，太难了，太难了。
芒格说，世上的问题分三种答案，对，错，太难了。
巴菲特说，宁跨一尺的栏，因为跨7尺的栏并不会给你更多的奖赏。
那对于我来说，此刻的南极电商就是一笔太难的七尺栏的投资。
我自认，没有穿透未来的眼光，以及不确定性让我如坐针毡。
所以明天我将离开这张牌桌，我祝愿留下来的高手，好运，赚大钱。