$东阿阿胶(SZ000423)$ $片仔癀(SH600436)$
东阿阿胶业绩暴雷后，我们该给 “药中茅台”东阿阿胶如何估值呢？这是一个值得思考的问题。也是一个仁者见仁，智者见智的问题。给她成熟公司估值吧，她似乎又处于衰退当中，给她衰退型公司估值吧，她以极低的资产负债率，全无短期和长期有息负债，似乎又在告诉投资者资产风险是可控的。另外，东阿阿胶拥有著名的国家中药类品牌。给拥有无形资产公司的估值和无形资产甚少的公司的估值，方法是可以不同的。故而，为东阿阿胶正确做出估值将是投资的核心所在。事实上，我们也发现，从未有过永远保持正增长的公司，白酒龙头五粮液，乳业龙头伊利股份，在历史上也是出现过负增长，当然和行业大环境有关系，五粮液当年出现负增长是因为白酒塑化剂和反腐背景，伊利股份则是三聚氰胺事件的影响。而这次东阿阿胶出现问题，管理层着力渠道去库存，但大背景则是人民日报等权威媒体质疑“水煮驴皮”疗效，而引发的民众关于中药的信任问题，这和当年的白酒和乳业行业面临的问题可谓异曲同工。表面上，白酒和乳业是食品质量事故引起的，但究其本质还是消费行业的命门：产品质量。我们看到在东阿阿胶公司的态度上，有两类人，一类是所谓中医黑，一类是传统中医的忠实粉丝。在铁歌的读书圈看来，投资关键要有理性精神，正所谓投资买入的是公司的股权，估值不是简单拿一个公司去套一下，就计算出了公司估值，如果是这么简单，股神都应该被大学会计学教授给垄断了。估值从来是一个变化的体系。它既是科学也是艺术。需要对行业和公司有深刻的理解。在估值专家达莫达兰教授的《估值：难点、解决方案及相关案例》一书中，就谈及资产的灵魂是价值，估值是价值管理体系的基石。估值和企业生命周期息息相关。不同阶段的企业，其估值要素是完全不同的，譬如说，一家初创公司，你为它估值，更多的考量因素是，这家公司的潜在市场几何？出售的产品价格如何，预期利润率是多少？关键人物价值？这个时候的投资者多为天使投资人。而到了年幼成长期，好不容易度过了生存期，估值要素主要是收入增幅情况，和目标利润率是否可以实现，而到成熟成长阶段，考察估值要素则变成了：对资本回报率的考察，对再投资率的分析，以及可以持续的增长周期，成熟阶段关注要素则变成了当前利润和增长，变化的资本和成本。到了衰退期，估值关注因素成为了清算价值。由此可见，正确为公司估值， 不是去套一个自由现金流的折现公式就可以了，而是要对公司的商业模式、公司所处的发展阶段和竞争优势、资产价值和发展前景都有较为清晰的认识。
1. 长寿型企业颇适合永续年金价值估值法
东阿阿胶在资本市场一直被媒体称作是“药中茅台”。男人喝茅台，女人喝阿胶。也有人指出，阿胶的定价权是不能和茅台相比的，茅台边涨价而销售收入还是保持增长，而阿胶就没有这种功底。但有一点东阿阿胶和贵州茅台具有极强的相似性: 长寿性。都是中华老字号。足以传承百年的事业。她们从某种意义上讲，更像是一种永续年金。永续年金是一种在无限期内金额相同、方向相同、时间间隔相同和不间断的现金流（注意不是净利润，净利润可以亏损，但现金流可以是正的）。 按照增长型永续年金公式计算，PV=C/r。贵州茅台以300亿净利润计入计算，代入公司可求得PV现值为：350亿/(0.06-0.03) = 1万亿。本质上，我们可以看到市场，实质上把茅台视为一种（增长型）永续年金性质。所以的估值就好比，以净利润350亿除以利息率或（贴现率%-增长率）3%，最后估算得出了10000亿估值。参照最新茅台市场价为12500亿元，几乎一致。这也说明市场这些年一直把贵州茅台这样的公司当成永年金来看待的，哪怕她不怎么增长，都可以视为一种债券的属性。这种估值相对简单，即以净利润或自由现金流，除以无风险债券利息率或贴现率与增长率的差，即可估算其市值。
永续年金的形式并不多，诸如股利稳定的优先股股利，商誉等无形资产收拾，养老保险金支付等则可以算在此列。如果把该公式套用在东阿阿胶上，从东阿阿胶过去的历史来看，持续经营百年当是大概率事件，这种长寿性质带来了年金属性。从2014年到2018年阿胶的净利润分别为13.66亿，16.25亿。18.52亿。20.44亿和20.85亿。考虑到2019年的净利润大致要腰斩。我们就假设未来10年，其平均年净利润在10亿左右（当成现金流计算），再除以3%，内在价值折现的年金价值为300亿。截至8月1日，东阿阿胶最新市值为218亿。 也许，东阿阿胶的定价权是比不上贵州茅台，但如果你认可东阿阿胶这样的中华老字号，具有茅台那样的长寿企业特性，那么，她目前的市场估值情况看上去已经是一个明显的“瘦子”。
你可能会问，既然二者都是长寿型的股债类企业，市场为何把贵州茅台股权看成永续年金类，而对东阿阿胶如此看低呢？市场有短期和长期的看法，实际上当年贵州茅台在2013年塑化剂风波时，很多媒体和市场也是对茅台的前景广为质疑，当年的估值居然被压缩了创纪录的低点：8倍。茅台8倍历史市盈率倍被聪明的投资者抄底后，一路反转，扶摇直上，随着净利润和估值的提升，出现所谓的“戴维斯双击”。因为短期看，东阿阿胶正在遭遇贵州茅台在2013年的情形。此前是估值杀，目前是业绩杀。但是，从更长远看，东阿阿胶的商业模式注定是长期的，这种长寿属性，未来会让市场看清。(公司控股股东华润集团连续增持，显然，更清晰公司的价值)。在未来，一旦业绩走出低估，再从估值进行提升，新一轮的“戴维斯双击”势必就要到来，如此，市场最终会给她消费大健康品的债券估值。在走出双击之前，公司的估值或许还需要消化一段时间，正所谓，“底部磨三年，顶部呆一天”。
总结一下，永续年金是指定期持续产生的固定现金流，其现值为现金流除以贴现率。对永续年金来说，最常见的莫过于永续债券。一笔每年支付100元的永续债券，如果贴现率为9%，那么，其价值为：100 / 0.09 = 900元。
增长永续年金是指有望固定增长率持续增长的现金流。永续年金的现值，可以表示为：
年金现值=预期现金流 /（贴现率-预期增长率）。
前面讲过茅台的万亿市值，很明显，茅台是具有永续债券的属性企业。 市场是这样估算的: 300亿 /（6%-3%）=1万亿。在这个公式中，贴现率以6%计算，长期增长率以3%计算。这让我们想起了一个案例，假设你有理财保险分红产品，为增长型永续年金性质，第一年分红为30000元，并且以3%的速度增长下去，年贴现率为6%，该产品的现值该如何估算呢？PV=C/(R-g)，即该现值=现金流（分红）/（贴现率-增长率）。贵州茅台最新市值高达12000，看来，市场先生已经把她视为一种“永续增长年金”，考量基于两个因素，其一，她在过去的长期的稳定增长分红的历史；
从历年分红的情况统计来看，从2013年-2018年，贵州茅台共计分红578.95亿元，2013年分红45.41亿元，2014年49.95亿元，2015年分红77.52亿元，2016年分红85.26亿元，而到了2017年，贵州茅台将分红提高至138.2亿元，2018年更是达到182.64亿元。 分红递增的背后是2013年-2018年贵州茅台营收净利润双双增长的情况。2013年，贵州茅台营业总收入311亿元，归属于上市公司股东净利润151亿元。到了2018年，贵州茅台营业总收入772亿元，归属于上市公司股东净利润为352亿元，净利润已超过5年前的营业总收入。我们在此公式中为方便计算就权取2018年的净利润均值300亿代入。其二，茅台才能造茅台的稀缺属性，和国酒经营的长寿基因，尽管，最近有文件称茅台不能再叫“国酒茅台”了，但国酒的品牌属性已经植入了消费者的心智，这就好比可口可乐，没有人说她是“美国国水”，但实际上，人们都把她当成了美国资本主义的消费象征。故而，我们看到，对于贵州茅台估值仅使用简单的增长型永续年金来估值也是颇为合适的。
为什么贴现率取值6%? 从概念上说，折现率当作一个谨慎的投资者在考虑投资一家公司希望获得的回报率，一个高风险的投资也就希望一个更高的回报率，这个是一个无风险的回报率预期，我们可以国债利率或定期贷款利率作为参考依据。因此，计算企业折现率，我们完全可以国家长期债券作为基准，再加一个利差。考虑到贵州茅台的“价值之王”的类股权债券的属性，因此，在此，给一个相对不高的折现率6%，也是颇为合理的。
我们反观东阿阿胶，目前正在遭遇困境，但不改其中药老字号百年老店的长寿基因，她的公司负债率低，资产经营债务违约风险低，这样的财务情况，足以帮助她度过经营短暂性困难，从某种意义上讲，尽管阿胶处于困境，但依然可以定位为定期分红的长期债券股权类企业。但是，市场短期情绪悲观，对她的估值判断很低，让人仿佛看到2013年在塑化剂和反腐双重打压下，贵州茅台的估值最低时被打到8倍之低。长期来看，东阿阿胶和茅台在企业的长寿性上是极其类似的。阿胶行业不会消失，只是高低有起伏，福牌阿胶正在IPO过会，这也反映这个行业处于壮大过程当中，尽管有关所谓“智商税”的争议颇大，未来的预期还是这个行业中更读懂消费者的产品能够赢得市场，千百年来，信男善女们对于健康的需求，不会发生任何变化，“西医治已病，中医治未病”的格局也不会有变化。阿胶产业作为中医保健产业的重要成员，发展趋势应当和中医的前景保持一致。
在闲大@闲来一坐s话投资@闲来一坐s话投资的新书《慢慢变富》估值篇，“怎么理解估值的核秘密”中就娓娓道来，影响一家企业未来内在价值就有四大关键因素:
u 时间周期；
u 自由现金流；
u 折现率；
u 管理层。
个人非常认同书中关于选股标准之“五性”的提法即“长寿性”、“稳定性”、“盈利性”、“成长性”、“有德性”。可以说，这“五性”好比选股之阴阳五行，互相配合，缺一不可。深得好公司估值之要领。满足这五性的企业其实在市场可谓凤毛麟角，如果同时满足必然是“超级印钞机”企业，也必将是十倍百倍大牛股。长寿性决定企业估值空间无上限，如同贵州茅台近10年从千亿市值跃升为万亿市值，光有长寿而无成长性的企业估值也不会很高，这有些像大型国有银行股，而银行股中的中小消费零售银行股则有所不同，既具备长寿型，又同时具备盈利性和成长性，同时具备稳定性和管理层的稳定性，释放出现金流，和消费股区别，需要大资金量的融资成本，无怪乎巴菲特除了钟情消费股，银行股也是巴菲特颇为在意长期投资的领地。
股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。从时间周期的维度来看
那些，经营更长期，带来了更多现金流的企业，自然价值也就越高，这是很容易理解的，是一个简单加法题，因此，像贵州茅台、片仔癀、同仁堂等百年老店类型的企业，估值都不便宜，后二者长期估值中枢都在40倍以上。原因就在于她们本质上正是“永续经营”的股权债券企业。从企业内在价值的估值去理解巴菲特挑选企业的五大标准，更能让我们理解什么是好企业。
u 具有较强的特许经营权；
u 高于平均值的净资产收益率；
u 相对较小的资金投入
u 释放现金流的能力；
u 诚实、能干的管理层。
什么企业能够赚钱更多的自由现金流呢？就是具有巴菲特、芒格论述的显著经济特征的优秀企业。我们看看可口可乐、喜诗糖果、卡夫亨氏、美国运通、苹果和富国银行等巴菲特投资的企业大多具有这样的特征呢？一句话，她们都是“超级印钞机”类型的具有强护城河的特许经营权的企业，就好像一个不断增长的“收费站”。投入是固定的，产出是可以预期的，而且还越来越增长，可口可乐经过去年的阶段性调整后，最近财报良好，再度创出历史新高，“超级印钞机”企业本色依然。好的商业模式很重要。
巴菲特颇为钟爱投资代表美国资本主义优势的典型代表企业，可口可乐、苹果等莫不具有上述特征的企业。当然，也有人会有异议，认为他错过了FANG等美股科技类企业。亚马孙这种公司的平台烧钱模式换来了巨大的自由现金流，构建了网络规模效应的护城河。巴菲特多次表达错过了亚马孙的后悔之情，主要原因还是亚马孙披着一个网络科技的外衣，本质上还是一家自由现金流估值的企业，这和当年巴菲特投资的沃尔玛有异曲同工之妙，只不过实现公司价值的方法和途径是不同的，但估值的本质并没有多少变化。
2. 成熟型企业管理变化估值还是衰退型企业估值？
在著名估值专家达摩达兰教授的《学会估值，轻松投资》一书中，说到为成熟性公司估值有一个管理变化的驱动器。考虑到现任总裁秦玉峰将于2020年届满任期。管理层变化即将到来。最近，阿胶举办了战略检讨反思会，检讨了过去定位高端滋补国宝，过于依靠涨价而产生的问题。这可以看成是一个变革信号。用可以预期的管理变化驱动估值法来评估较为合适。
市场价值=现状价值+（最有价值-现状价值）*变化的可能性
这是因为，任何公司都会以现状价值交易，即反映了当前管理的实力，也反映了当前管理的不足。微软公司就是一个例证，在微软第二届CEO鲍尔默治下，微软股价长期低迷不前，直到鲍尔默下台，第三任CEO纳尔德走马上任，股价当日就上涨6%，直到四年后的今天，股价再创出历史新高站上万亿美元市值。这是典型的公司股价变化和管理层有极大积极变化的案例。这里面的正向影响逻辑也容易理解：管理层变化->战略变化->市场重回强势->营收利润增长->股价增长。
东阿阿胶现在的估值只有10倍，这是市场把他解读为“衰退型企业”的征兆吗？所以，给阿胶估值，我们要区分她到底是成熟型企业还是衰退型企业。没有一家成长型公司想转变为成熟型公司，也没有一家成熟型公司想变成衰退型公司。那么，什么是衰退型公司呢？它们一般缺乏发展潜力，即便是现有资产带来回报，但是往往低于资本成本，这种公司是价值破坏者。陷入衰退期的公司，他们有两种结局：最坏的情况是破产，并且还无法偿还债务；最好的情况是有条不紊地完成清算。
衰退型公司首先伴随着行业整体衰退，如纺织行业，煤炭行业的公司。它们往往有几个共性：
收入停滞不前或下降。收入持平，或收入增长率小于通货膨胀率，营运疲软的一个指标，需要排除“疲软是由于管理不善造成的”情况。就目前来看，东阿阿胶收入开始初定，但更多认为是管理层定位战略失败的结果。
利润率降小或负数。衰退型公司往往失去定价权，而且他们的利润也在缩水，更加有进取心的对手占有了他们的市场份额。
资产剥离：公司背负债务往往伴随资产剥离。
大笔支出用于股息和回购股票。衰退型公司往往无再投资的必要，因此可以支付大笔股息，甚至超出他们的收益，而且也会回购股票。
财务杠杆：这是不利的一面。
我们先按照一般企业的DCF自由现金流估值法对阿胶进行计算，然后，再使用困境型企业的估值框架进行估值修订。
在上表中，如果我们以9%的折现率计算，假设2019年的净利润为10亿元，2020年继续下滑10%。然后，进入下一个增长周期，两阶段分别保持15%的第一阶段增长和3%的永续年金价值。两阶段汇总合计估值为184.54亿元，再加上货币现金21.36，减去流动负债20.76，得出内在价值28.22元每股。
在上表中，如果我们以6%的折现率计算。其他增长和净利润预计数据均一致。两阶段汇总合计估值为234.94亿元，再加上货币现金21.36，减去流动负债20.76，得出内在价值每股35.95元。这个234.93的估值匡算和本文第一种长寿企业增长型年金300亿估值还算较为接近。所以，归根揭底，二者都是一个前提，就是东阿阿胶需要重新表现出稳定增长的预期，走出目前的断崖下跌的困境。
我们看到不同的折现率对DCF估值的影响相当大，如果按照9%的折现率的内在价值估算，依然低于目前市值；相反，如果按照6%的折现率计算内在价值，则略高于目前207亿市值10%左右。
这也反映一点，估值终究是一种思维方式，前提是只要东阿阿胶，最终迎来困境逆转，目前东阿阿胶的估值已经处于低估180-250亿估值区间了。同时，东阿阿胶的投资者，要对困境的时间要有所准备，如果困境持续时间较长，也是一种可能情况，这种情况相当于时间换空间，亏时间但不亏钱。
上述表反映的是阿胶困境逆转后，再度进入稳健增长周期后的DCF估值方法，我们不妨按照达摩达兰教授的困境企业估值框架进行估值。和一般衰退企业如纺织行业、钢铁煤炭等重资产行业的衰退公司不同，东阿阿胶作为轻资产类的企业，是以无形资产运营见长的企业。她的资产负债率指标尚比较健康。
困境企业也不是铁板一块，困境企业也大有不同。达摩达兰教授把困境企业分成了两大类：可逆转的困境企业和不可逆转的困境企业。这里面有个表，能够区分开不同类型困境企业，并且给出相应的估值方案要点。
有一种衰退企业，似乎是“衰而不退”。这种企业以纺织行业、传统零售、钢铁和煤炭等夕阳行业的龙头企业居多，这类公司依然可以使用DCF估值法去衡量内在价值，只是要调整增长率和贴现率等核心参数。
我们在前述DCF的方法描述了东阿阿娇困境反转的估值情况，其实，还有一种情况是不可逆转的低度陷入困境的公司，就是当有几种情况出现，首先，当公司产品和服务市场整理萎缩，并且这种预期还会持续下去，其次，整个行业都出现这种衰退症状；还有一些宏观方面的因素加剧了这一衰退。这使得东阿阿胶也有可能出现了一种不可逆转的低度困境类型的企业。在这种情况，我们该为东阿阿胶估值呢？
第一，第一步依然是评估公司的永续经营价值。这种公司依然是持续经营的，因为她的债务比较低，只是整体营收和利润规模下滑，公司可能会出现一段时间的经营困境，但并无大的债务危机；
第二，第二步就是考虑在持续原有业务还是寻找一个逻辑的可替代业务。如果公司在其他方面能创造更高的回报，可以评估这种剥离资产业务的可能性。这种资产剥离称之为“有序清偿”。
我们可以假设未来5年保持-5%的净利润递减，看看DCF估值匡算几何？
投资看10年，2019年的东阿阿胶会是下一个困境反转的典范吗?最近，在阿尔法投资公众号的一项调查表明，64%的投资者认为东阿阿胶终将实现困境反转。您认为呢？