2021年9月，有媒体透露字节跳动计划出售证券业务，并且已先后与中金、中信、东方财富等进行接触。然而出人意料的是，将字节跳动旗下的海豚股票App收入囊中的是华林证券（002945.SZ），一时引发证券圈与互联网圈的热议。
3月30日，华林证券在发布财报后召开业绩说明会。数据显示，华林证券2021年度实现营收13.95亿元，归母净利润4.84亿元。整体业绩较上一年度有所回落，主要原因系科技投入大幅增加和自营投资收益及公允价值变动损益出现较大波动所致。
在收购海豚App的关键节点上，更受关注的是未来前景。业绩会上，华林证券介绍了公司发展战略和海豚App的融合规划，向投资者描绘了一幅全新的发展蓝图，也打开了更大的想象空间。
那么，站在新的起点上，如何重新认识华林证券？其核心投资价值是什么？带着以上疑问，本文试图通过解答以下三个方面来回答这个问题：
l 财报拆解：线上业务高速增长，研发投入大幅增加
l 第二曲线：打造新一代互联网券商
l 投资价值：投资华林证券到底在投什么？
1、财报拆解：线上业务高速增长，研发投入大幅增加
信用及经纪业务是华林证券最核心业务之一，占公司营收比重接近65%，主要包括零售经纪、财富管理、融资融券与股票质押业务等。2021年，华林证券信用及经纪业务2021年实现收入8.86亿元，创下历史新高，同比增长超过33.43%，呈现良好增长态势。
值得注意的是，截至2021年末，公司客户数量累计超218万户，较上年年末增长25.84%，新增客户中线上客户占比81.97%。另外，从收入角度看，线上业务贡献了3.03亿元的收入，同比增加104.95%，显示线上渠道已成为华林的核心动能，逐渐与传统券商区别开来。
数据来源：华林证券财报
在投行业务方面，华林证券通过差异化策略，实现投行业务收入2.12亿元,同比增长61.57%，保持超高速增长。同时，公司投行业务在发挥IPO融资承销优势的基础上，加速延伸至再融资、财务顾问、可转换债券等业务，为企业提供一站式的全价值链综合金融解决方案，整体业务服务覆盖企业全生命周期。目前，公司拥有丰富的投行储备项目30余个，叠加全面注册制已写入2022年政府工作报告，企业直接融资比将大幅提升，可以预见未来投行业务保持高速增长。
在自营业务方面，2021年公司自营业务收入同比下降了89.84%，主要因为2021年证券市场分化行情，导致投资收益明显下滑，拖累公司利润。但是，该项权益投资影响已在三季度财报公告，而且为一次性影响，很大程度上已经被市场消化。
显而易见，华林证券的增收动能逐渐由线下切换到线上，收入结构也逐渐变化，这也可以视为华林证券战略转型的实践基础。换句话说，正是过去与腾讯等互联网渠道合作，让华林证券验证了互联网券商商业逻辑，才有了加码科技金融，启动全面转型升级。
一个有力的证据是，过去一年华林证券加大了研发投入，但增加费用支出也对短期利润的造成侵蚀。2021年，华林证券的信息技术支出约3.47亿元，较2020年的0.88亿元同比大幅增长293.98%，占营业收入比例提升至25.17%。但是，拉成时间看，现在的研发投入将构筑成未来的竞争壁垒。
2、第二曲线：打造新一代互联网券商
众所周知，证券行业核心业务是经纪业务，主要盈利模式是收取交易佣金，这与证券市场成交量息息相关，导致券商行业跟随大市牛熊转换而呈现跌宕起伏的周期性。与此同时，由于上百家券商同质化竞争，行业佣金率不断下滑。
有券商统计国内上市的41家券商指出，证券行业整体佣金率为万分之2.45，同比下降万分之0.14。随着佣金收入的逐渐萎缩，各券商不得不寻找新的发展模式和新的利润增长点。也就是说，由原来同质化较为严重的交易类通道业务，向符合自身发展需求的特色化转变。
正是在这样的行业背景下，今年年初，华林证券宣布收购今日头条旗下文星在线公司，并拟将其备案为科技子公司，一并买下的还有字节跳动旗下海豚股票App。
业绩说明会上，华林证券介绍了海豚股票App的经营模式以及未来经营战略，意在打造公司第二增长曲线。
第二增长曲线由欧洲管理学家查尔斯·汉迪提出，核心观点是任何一条增长曲线都会划过抛物线顶点，只有在第一条曲线未达到顶点之前找到第二增长曲线，才能保持业绩的持续增长。
那么，为什么华林证券大概率能实现第一曲线向第二曲线跨越？
从行业看，已有成功先例。根据以往经验，券商的信用与经纪业务增长核心驱动力来自于线下营业部扩张，增加覆盖客户群体。但是，参考东方财富的转型经验，其以财经资讯平台、投资社交平台股吧为起点，在斩获券商牌照后，通过线上引流，快速获取低成本用户，同时依托天天基金平台，卡位互联网财富管理赛道，持续变现。在传统券商中，杀出一条血路，市值一度超过中信证券，问鼎证券行业市值榜。
从华林自身看，依托海豚App平台，基于市场新需求，借助字节跳动资源，华林证券引进头部互联网企业成功的技术能力和运维经验，进行优势互补，推动自身持续成长。
首先，华林证券的用户数量将呈现指数级增长。据了解，截至2021年9月海豚股票App的平台用户数约为1246万。而一组来自安卓应用市场的数据显示，海豚股票App在华为、小米、VIVO、OPPO等平台的累计下载量已超过7000万。也就是说，这笔交易完成后，华林证券的用户数量有望短时间实现了从百万级到千万级的跨越。
其次，从需求侧看，中国财富管理市场空间广阔，客群呈年轻化趋势。从客群年龄结构看，投资主力集中于35岁-55岁。科技互联网时代背景下，财富积累趋于年轻化，叠加传统一代财富代际传承，18-35岁年轻客群对理财需求提升。年轻群体用户更注重个性化、情感化，对体验的要求更高，对数字化产品和服务的接受度也更高。华林证券恰好抓住客群变化时间窗口，将海豚股票App打造为“有得看、有得玩、有得学，有得赚”符合新世代年轻人的证券App，与时代需求相契合。
数据来源：中国人民银行、麦肯锡
最后，华林证券是自上而下推动了战略转型升级，显示出坚定决心。为此，公司在2021年已落队组织架构改革，实行部落制，更加扁平，对标互联网大厂。同时，大幅增加科研投入，为转型提供科技支撑。过去一年，华林证券从各大互联网公司引进众多“互联网+金融”复合型人才，其中入职的科技金融人才占总部新招聘人员的83%，推动公司总部科技人才占比超50%。
3、投资价值：投资华林证券到底在投什么？
一是投成长。从行业看，间接融资向直接融资转变是金融市场变革大趋势。年底中央经济工作会议首提全面注册制，证券公司将深度受益。同时，当前居民财富管理需求旺盛，证券行业财富管理转型也如火如荼。而在同质化的证券行业中，华林证券是目前最为特色化、差异化的券商，更容易受到市场追捧。
就华林证券而言，随着线下拓客难度越来越高，同时年轻一代理财需求逐渐增加，华林证券依托线上海豚App平台，利用算法精准投放，打造更优质体验，同时提供多样化服务和产品，实现可持续变现，更有想象空间。
二是投估值重构。传统经纪业务模式下，券商代理买卖证券业务收入=股票成交额x佣金率，股票成交额受市场波动影响较大，造成盈利高波动性。市场行情是核心。而互联网券商模式是根据客户资产管理规模（AUM）向客户收取资产管理费，因此财富管理收入=AUM x费率，AUM相对股票成交额更加稳定，客户资产规模是核心。从规模增长来看，券商拥有的资产管理规模（AUM）越大，则收入越高。
可见，华林证券此次商业模式变革不仅能增强公司的盈利能力，护城河也在不断地拓宽，估值逻辑不能简单参考传统券商或者财富管理公司估值逻辑，未来有望享受商业模式变革带来估值溢价。