自去年年中在雪球上发了一篇“零食很忙”草根调研的文章起，陆陆续续发过一些碎片化的，对这个行业的研究和思考，但都没有比较系统的阐述过我对小零食这个行业的一些想法。劲仔前两天刚发布的2023年业绩预告，比我预想的最乐观的业绩上沿还要高一些，也引起了市场上更多投资人和资金对这个行业的关注。这些天大概整理了一下我对小零食行业的研究资料，汇总成这篇文章，希望能对大家有所启发。我对这个行业的理解整体来说还是不太够，而且我对这个快速发展的行业目前缺乏一些产业层面的信息或者说经验。如果有逻辑上明显不太对或者主观臆想偏多的部分，也请朋友们指正，或者作为一个反面案例给大家做参考吧。
劲仔食品超预期的业绩应该是市场没有提前料到的，连带着甘源的股价最近也走出了对业绩高爆发的预期体现。很多人事后总结劲仔和甘源这种“廉价小零食”的业绩发展是反映了我们现在所谓“消费降级的”，甚至有人把他们当做“消费降级概念股”。我个人觉得这是比较片面的一个事后总结，劲仔、甘源、盐津铺子所谓“小零食三剑客”，能在2022年和2023年取得惊人的业绩爆发（虽然那两家还没公布2023年业绩，但基本可以确定也是同比大幅增长），并不仅仅是因为所谓消费降级，而是因为他们在供给端做了正确的事、销售渠道革命性的变革以及消费者需求三者共振带来的结果，即使没有消费降级，他们取得的成绩依然不会差。这是我的一个结论。
我们先从供给端出发，看看什么是正确的事。休闲零食整体是一个比较庞大的产业，也是轻工业的一个重要组成部分，在国外有很多大市值的上市公司（亿滋国际、格力高等）或者不上市的很牛的公司（玛氏等）。我粗略的把他们整理成下图：
我把零食按生意模式分为生产型公司和渠道型公司，然后根据场景的不同，在生产型公司里可划分为休闲零食和佐餐零食两大类，再根据品类的不同，在休闲零食里进一步划分为蛋白类和碳水、糖巧类。市面上所有的零食公司，大体都可以根据他们的生意模式、产品场景以及品类归入这个图中的某一类或某几类中。我个人比较看好的，是即以劲仔和甘源为代表的，生产型公司里，休闲零食项下，做蛋白类食品的公司。这与我们的主食食用结构是互补的，也更符合健康化趋势以及将来的功能化应用。我会在后文围绕这张图具体阐述我为何看好这一条线上公司的理由。
以日本零食行业发展的历程来看目前我们的零食公司，做什么样的事是正确的。日本零食巨头“格力高”成立于1922年，至今已经有百年历史。去大阪旅游过的人对这个广告牌一定不会陌生：
其超级大单品巧克力棒自上世纪60年代面世后历经60余年的发展依然经久不衰，其品牌所包含的健康向上的内容、口味带来的味觉记忆早已深入消费者心中，甚至作为一种文化输出到海外，许多日本的动画片中都出现过角色拿着巧克力棒在吃的画面。对于以格力高为代表的日本零食公司能取得业绩和股价上的成功，我觉得主要来自三个方面：
1、存量经济时代，零食的食用场景更加丰富，日益受到青睐。日本在进入衰退期之前，曾有过非常高速发展的时代，那个时候的日本人卷起来，丝毫不弱于10年前处在高速发展期的我们。但当经济体的高增长被打断后，一代人面临了经济下行带来的前所未有的无力感，最终衍生出所谓NEET一族，即取自为英文中"Not in Employment, Education or Training(即"不升学、不就业、不进修或参加就业辅导")的缩写，这是不是也很像经济高速增长被打断后的这几年的我们，流行的所谓“躺平”一词，本质上和NEET是一个意思。当你不再为了升职取悦老板，不再为了业务拼命和甲方喝酒，开始无论主动还是被动的更多“照顾家庭”的时候，吃零食会成为一个自然而然的选择。不加班了，早点回家可能冲一碗麦片做晚餐，即健康又省钱，这是零食的正餐化；应酬少了，晚上有时间自己消遣娱乐，在家看看电视或者刷刷手机，在腾讯视频上看个电视剧，需要吃点零食，带来愉悦感；周末在家陪孩子和家人多了，可能短途或长途的旅行，谁不带上些零食水果在路上吃呢。诸如此类等等场景，都增加了对零食消费的需求。这是经济体底层逻辑改变所带来的必然结果，中外都如是。
2、无处不在的创新和海外发展。这种创新体现在品牌的创新、口味的创新和营销的创新。格力高非常重视品牌建设，且常推常新，不断通过与各种日本家喻户晓的“时代印记”们联名互动，提升品牌的知名度；经典大单品巧克力棒面世以来，通过不断的加入场景、改良口味，衍生出难以计数的SKU，比如在不同地区结合当地特产推出的有鲜明地域特色的产品，如泰国的香蕉口味、中国的白酒口味；历时多年针对喜欢喝红酒的时尚女性推出奶酪更足的饼干棒；原料升级，从普通商品升级为添加高档奶粉或高档酒等原料的高端酒味巧克力棒等。另外，近十几年来，格力高对海外扩张的积极性愈加强烈，其海外收入占比从2014年的13%提升至22年的21%。零食这种产品，天生适合于海外扩张，因为产品廉价，政府对它没有“敌意”，毕竟这么多年也没有听说过哪国政府会限制你一包饼干或一包糖不能卖超过几块钱，更没有必要限制进口，因为他不是政府关注的敏感行业。
3、深刻理解日本市场消费者的特点，并针对性的采用了正确的打法，这是我认为格力高取得成功的最关键因素，也是最能映射我们的零食公司该如何发展的参照物。日本主要的城市都围绕在所谓“三小时都市生活圈”的三个大型都市群，这造就了，相对而言，日本消费者群体是一个“高度统一”的市场，其消费习惯和文化认同相对单一，流动性弱。这样的市场，要求产品的生产制造方面要做到匠心酿造，提供极致的产品体验；营销方面应该以空军为主，即大量的投放广告（如格力高广告牌，以及巅峰时期所有主流电台黄金时段都是日本零食公司的广告等），占领心智，让消费者想吃零食时脑海里就浮现自己品牌的产品；同时由于城市的密集，连锁化率较高，消费者流动性弱，只要仅仅抓住便利店这一渠道，就能有效的完成产品的快速铺货及新品试错。格力高在这几点上几乎做到了极致，也成就了公司上百年屹立不倒，产品历久弥新。
而反观我们的零食市场，其特点与日本简直大相径庭。我们这个经济体地大物博，人口流动性极大，天南海北重口难调，很难形成“统一”的口味或认知，连豆腐脑是吃咸的还是吃甜的都能争论十几年，这样的市场在产品上相对于追求极致的单品发展而言，更重要的恐怕是品类的扩张，因为消费者需求太复杂了。劲仔在拥有年销售额10亿元大单品劲仔小鱼的基础上，积极横向拓宽品类，发展鹌鹑蛋、魔芋等产品，就是在迎合市场纷繁多样的需求。在中国做格力高巧克力棒那样的纵向大单品战略，效果可能是不及品类横向拓展的。同时，由于我们这个市场的特点，空军营销，即大量的广告曝光对于零食这种产品来说，其实效率是不高的，这也是为什么近些年来以三只松鼠、良品铺子为代表的渠道型零食公司、流量型零食公司发展不理想的原因之一。我们没有日本消费者那样高度的“统一性”，与其大量投放广告和找代言人（劲仔现在是没有代言人的），不如把费用投放在如打折、促销、返费等地面进攻手段上，让消费者真正感到便宜实惠，中间商真正获得利益，充分发挥食品制造业费用分摊方面的规模优势（电子商务理论上对于食品生产企业的规模效应是较低的，费用分摊在每一件商品上的效果很差，简单理解举例，电子商务你要一件一件的送，运输费用是一件一件的付，而线下生意人家是一车的商品都送到一个便利店，这一个店的运输费用都摊在这一车的产品上了），这些可能是更适合我们这个市场的发展之道。
劲仔、甘源、盐津铺子他们还做对了一件重要的事，就是紧紧抓住了销售渠道变革的红利。日本的连锁化率高，便利店遍布三大都市圈，密度极高，导致便利店、药妆店等占据了日本零售渠道的主流。但论零售行业卷的程度，我们说第二，没人敢说第一。在中国，如果仅仅依靠单一的、传统的零售渠道去发展，势必会造成货不对板。我们有传统流通渠道、BC和KA卖场、也有发达的电子商务、社区团购、即时零售等丰富多样的新零售业态，有传统的小卖部、永辉超市、物美等线下实体店，更有京东、抖音、美团等不同模型的线上零售商，甚至线上线下还有很多交叉，所以，在中国，如果仅仅依靠单一的、传统的零售渠道去发展，想必效率会极差，你的货刚上架，竞争对手的产品早就通过各种销售通路到达消费者手中了，你还怎么打。所以这方面，生产型的零食公司就比渠道型零食公司占据了更多优势，渠道型零食公司本质变成了一个拼渠道效率的公司，而生产型公司则可以抓住渠道变革的红利，快速实现自己的产品触达。甘源为了协调各个销售渠道的共同发展，改变了组织事业结构，形成八大营销中心；劲仔以传统的流通渠道起家，通过产品包装升级等方式补足KA卖场等销售渠道的不足，通过规格定制稳定不同渠道的价盘。一言以蔽之，他们都在进行立体化营销而不是依靠单一渠道，并且都抓住了零食渠道革命性变更带来的渠道红利。三支松鼠等公司却要在这样的环境下和零售渠道拼效率而无法抓住零售渠道变革的红利，那么公司发展的好坏也就高下立判了。
格力高的故事篇幅有限，在这里就不展开了，有兴趣的朋友可以好好去翻翻格力高包括亿滋国际的资料，相信会对为什么零食行业能出大市值公司这个问题有全新的认知。上文阐述了供给端三剑客做的正确的事，最后提到的所谓零食渠道变更的红利，就是让他们获得高爆发业绩的第二个重要原因，即零食量贩系统的崛起。
我第一次听到“零食量贩系统”这个词是在去年的一季度末，其实已经很晚了。这个东西早在2021年就已经进入了很多消费行业的一级投资者眼中。做投资要对新鲜事物保持好奇，当时二级市场也开始炒作零食系统概念股，万辰生物，所以那时候我就在想办法搜集它的资料。直到去年4月底我去长沙，才真正觉得受到震撼。具体的内容我发布过一篇雪球文章：零食很忙草根调研，有兴趣的朋友可以去看看，具体内容在这里就不再展开了。总之，我那篇文章最后的结论是，零食很忙和一个普通的零食店，两家店虽然只隔着1分钟的路程，我做调研的抽样时间也差不多，但这种对比带来的震撼，让我深刻体会到零食系统的威力，它应该是颠覆性的。站在现在这个时点，又过去半年多的时间来看，零食系统依然在快速发展，头部玩家2023年开店量已经突破4000家，全系统预计过万，它的发展是趋势性的，很难再被逆转。
零食系统的崛起是多方面因素的共同作用，大量“白牌”零食的供给是重要原因之一。这在日本同样有参照物可以借鉴，就是日本著名的折扣零售商堂吉坷德。便利店渠道一般是新品测试平台，大概每100个新产品中能活到下一年的只有3个。零食品类每周会上新20个SKU，如果销售不达预期，便利店会在1~2周内将其下架。这些下架的品类都去哪里了？堂吉坷德就是他们的出口。主流渠道上新越多，整个社会的尾货也就越多，尾货越多，折扣店的供给也就越多。唐吉诃德就是基于日本零售的特点下诞生的企业。它就是日本零售行业的“影子”，阳面越大，阴面也就越大。所以看到唐吉坷德的发展历史，你就知道中国出现零食量贩系统简直就是非常正常的事情（国内零食系统早期主要的盈利模式就是品牌商品引流，靠数量庞大的白牌商品赚钱），而且这个系统持续壮大发展的趋势已经不可能被改变，作为生产厂家，也就是品牌方而言，谁能最早抓住机会切入零食系统，谁能尽快调动生产、组织架构、分发系统、销售系统去适应零食量贩渠道，谁就能获得最大的渠道变革红利。这方面，现在回头来看，三剑客反应最快。盐津铺子去年的年报就已经显示其下游第一客户已经变成零食量贩系统（零食很忙），甘源和劲仔都以极强的执行力在该渠道进行投放，而像恰恰、香飘飘这种手握流量大单品的厂家，却因为担心对整体价盘的冲击而犹豫不决，错失了渠道变革的红利期，当然他们现在也已经做了相应调整，逐渐切入这个渠道了。总之，渠道型零食公司只能通过降价等方式与零食系统拼效率，本质上和零食系统成为了竞争关系，而生产型厂家则在这场趋势性的销售渠道变更中获益。在此我多提一句，零售这个生意，投渠道和投终端，确实都不如投厂家，哪怕是正在高速发展的零食量贩系统也是一样，这张图可以直观的说明这个问题：
从价值链分布来看，最赚钱的明显是厂家，厂家的加价率最高，大概是39.58%；终端次之，为25%；流通渠道最差，为19.4%。毛利率的高低排序也是如此。所以并不建议考虑投资零食量贩系统本身。
不过随着零食系统耀眼的业绩爆发，其成长空间依旧值得期待，也吸引了越来越多的品牌厂家和加盟商加入其中。我在此提出两个问题和大家一起思考：1、零食很忙合并赵一鸣，吹响了零食系统各公司整合的号角，万辰生物通过不断的品牌收购目前已经是北方最大的零食量贩公司，而零食很忙在合并赵一鸣后也已成为南方零食量贩公司的老大。零食量贩公司整合形成几个头部大玩家之后，势必会提高与上游厂家的谈判实力，向上游厂家寻求溢价和利润，这是顺理成章的商业逻辑，这对品牌商是不利的；2、虽然零食系统发展迅速，但近段时间以来过快的发展也会带来问题，比如闭店率的提升。按照零食量贩公司开店的速度来计算，目前最大的问题是新房供应可能会不足。零食量贩门店需要的是大概面积100平米左右，位置邻近大型社区的物业，而该形态的物业同时面临药店、小型烟酒店等商业业态的竞争，供给有限而需求旺盛，势必会使得零食系统的加盟商不得不以较高的价格拿下该物业进行经营，但过高的租金成本会吞噬本就不高的毛利率和净利率（零食系统的盈利模型本质还是靠高周转），这一定会带来闭店率的短期提升，同样有损于跟他们合作的品牌商。这两个问题，算是我目前对品牌厂家能否继续高增长的负面思考的一部分，留待和大家共同研究和观察吧。
最后一个共振因素是消费者需求的爆发或者说需求偏好带来的发展机会。近年来，我们的零食市场经历了显著变化。肉类零食和蛋白/能量棒成为了增长最快的品类，辣条、豆干和调味蔬菜制品总体市场规模扩大至千亿。零食行业已超越了单纯的口感满足，逐步转向功能性和健康导向，针对特定人群的产品也应运而生。所以你会发现“蛋白”类产品的规模快速提升，劲仔的小鱼、鹌鹑蛋，甘源的豆，其实都是蛋白类，这背后的本质是蛋白类产品天然的健康属性以及和我们的主食在饮食结构上的互补。
随着消费者健康意识的不断提升，零食品类的演进也将发生变化。那些满足健康需求的产品，将迎来新的增长机遇。而那些满足味觉愉悦需求的产品，如高糖高油高盐零食，则可能会面临增长放缓甚至收缩。亿滋国际曾经发布过一篇《2022年全球零食现状报告》，这份报告对提升零食行业的理解还是挺有帮助的，里面提到71%的消费者每天至少吃2次零食，60%的消费者表示会用零食代替三餐。报告做了一项调查，消费者选择零食的理由，前三位分别是口味、健康、价格（性价比），第四位才是品牌，足以见得在零食这个充分竞争的市场，品牌的溢价作用是比较低的，消费者要的是好吃和实惠，所以追求强大的产品力（好吃、健康）和极致的效率（高性价比）才是中国零食公司正确的发展道路。
从产品力的角度出发，劲仔和甘源其实选择了不太相同的发展模式，但他们打造大单品和爆品的能力都是产品力的体现。在发展初期，很多品牌选择极其细分品类赛道切入，享受到品类发展的红利和空间，进而实现品类占位，就像劲仔的小鱼和甘源的青豌豆。然而当走过从0到1后，品牌想要保持高速增长有两条路径：一是跨越原有的细分品类进入更多、更大的其他品类，但品牌面临的成本和风险是不确定的；二是持续深耕原有的细分品类，围绕某一类需求点将原品类持续纵深，从而让品牌和产品在消费心智方面形成核心联想。前者的代表是劲仔，是品牌向品类要增量，表现为横向拓展鹌鹑蛋、魔芋等，持续打造10亿元大单品；后者的代表是甘源，在豆类零食这个细分品类领域持续深耕，开拓更多的口味和消费场景，属于是向需求要增量。不同零食公司比较效率的话，我理解主要是看他们的毛销差、三费带来的费效比、毛利率净利率、ROIC指标，尤其还需要关注周转率指标，如应收周转率、存货周转率、总资产周转率等。把各类零食公司的上述指标整理跟踪，应该是持续研究和学习零食行业发展的必要功课。
在供给端做正确的事、抓住渠道变革的红利开展立体化营销、满足消费者需求三者共振，带来了小零食公司们业绩的高增长。我在劲仔和甘源上的仓位并不重，加起来应该也只有6%，原因是一方面我对他们的理解还不深入，并且我的持仓一般都是“守正出奇”，小市值的公司在我没有比较深入的研究和跟踪前，也是不敢买太多的。更重要的是，当我发现小零食的投资机会时，他们几乎都已经从低位涨了很多了，市场其实是很敏感的，现阶段的价格，我认为基本属于逻辑验证阶段，验证的就是我上述提到的三点原因。在逻辑验证阶段，如果对了，你能获得的超额其实也比较有限，因为价格已经基本体现了预期；如果错了，那估值可能要下一个台阶，所以这个阶段的赔率其实是很差的，不太适合重仓。我们要做的是持续的跟踪和研究，这样才能在下一个分歧出现的时候，抓住机会，比如未来2-3年，小零食们的高增长能否持续，持续的理由是什么。我会继续这方面的学习。
原本就设想过2024年会是个even harder的年份，但也不曾想过从第一个交易日以来几乎每日都在承受下跌，身边人已经骂声一片了。这些天在研究小零食和消费行业的公司时，有一个感受愈加明显，就是经济上行期，商业模式的好坏比较重要，但到了经济下行期，要更看重企业家拼搏精神了。公司的执政者，是把上市作为目标和终点，上来后就开始减持，或者就图小富即安，只想老婆孩子热炕头了。还是说他是一个把“登高莫问顶，途中耳目新”作为座右铭，愿意把公司带到一个个新高度的拼搏向上的企业家。快消是非常适合经济下行期的投资的，企业家精神是一个重要的理由，因为快消的公司做的好的都有拼搏的企业家精神，没办法竞争太激烈了，你不拼搏，用不了几个月你就没了，这些年多少个品牌烟一阵、雨一阵，最后如烟花般消散，这个行业根本不存在凑合活着，我觉得这同样是这个行业独特的魅力和韧性。开年以来，除了可转债外，我账户里几乎是一把的必选消费了，乳制品、休闲零食、酵母、啤酒等，我依然认为，目前全球市场中，A股的必选消费最具性价比。希望我们和这些公司一样，都能持续的努力拼搏吧。#劲仔食品# #甘源食品#