名词释义：PB代表市净率，ROE代表净资产收益率
我们更多是想探讨PB低背后的缘由，并判断其是否合理。
1/3.估值指标：猪企市净率、剔除商誉后的市净率
市净率可以反映投资者愿意给与所购买资产的折溢价程度，好的企业可能代表着(预期)盈利能力强，或商业模式出色、抑或快速成长，要么增速快，要么业绩稳，高市净率通常伴随企业前景可观或盈利能力上佳。然而现实中很难找到两家完全相同的公司，在进行个别企业比较时只看PB会有显著缺陷，譬如A是3倍PB，B是4倍PB，我们不能简单地认为B就比A贵，每种估值方法都有软肋，都只属于看问题的一个角度。尽管PB有各种缺陷，但用来辅助判断猪企估值还是有一定帮助的，下图是2019年至今21家猪企的市净率情况：
看历史：2019年为本轮周期预期最高区域，有3家猪企的市净率超过10倍，市场曾给到过牧原最高的14倍市净率，紧随其后的是*ST傲农的12倍、ST天邦的11倍，*ST正邦的接近9倍，还有新五丰也超过8倍，这种高市净率背后反映的是市场给予它们的高预期，当时主要体现在出栏增速上。高预期的背后，是极致的赌性，一是猪企的赌性，市净率最高的4家中竟然有3家都崩了；二是猪企投资者的赌性，股价翻倍再翻倍的一堆，腰斩再腰斩的更是一堆，纵观A股或许难以找到第二个这样的板块，风来了猪都会飞这句话再形象不过。
看当前：市净率最高的为华统的近7倍，随后是超过6倍的巨星，三到六位分别是神农、海大、温氏、新五丰，四者市净率皆超过4倍，养殖效率居前的牧原排在第七位，这背后反映的同样是对于未来的预期。图中能够透露两个周期点位的信息，一是大多数猪企当前市净率较之前高点区域明显低出许多(黑色数字与红色数字)，二是增速较快的中小规模猪企的市净率总体呈现上升趋势。笔者在《2024Q1猪企状况全家福》中剖析过猪企投资扩张节奏存在错位网页链接，投资节奏错位会导致出栏增速也呈现类似的错位现象，中小猪企们最近几年的出栏处于放量阶段，放量伴随着市净率上升。理论上讲，既能放量、成本又低、财务冗余度还高的标的是最有拉高市净率潜力的。
上面这种看市净率的方法有无可以完善之处？笔者在《2023Q1猪企财务状况全家福》中特别提过猪企的商誉资产，对于经营良好的企业无需过多关注，但对于可能存在安全隐患的企业尤需留意，生猪养殖盈利波动性颇大，我们在比较市净率时若能兼顾商誉这个潜在基坑将会更为合理，看看调整后的市净率又是怎样的：
在剔除商誉影响之后，巨星和华统交换了排名位置，巨星的商誉影响接近30%，这是笔者研究样本中最不透明及商誉占比最高的猪企，商誉影响较大的还有大北农、ST天邦、新希望、唐人神等，不过多数猪企受到的影响不大。
总的来说，一是当前高预期猪企与过往高预期猪企的名单几乎全部换了，二是PB角度上的估值水平显著低于历史高位时期。那么如何更为合理地利用PB进行估值/判断估值呢？前面提到可以用增速、也可用盈利能力，此处我们选择后者，因为其是净资产与净利润之间的一座桥梁。
2/3.盈利能力指标：猪企净资产收益率
ROE是体现一家公司盈利能力的核心指标，公式为：ROE= 净利润 / 净资产。代表单位净资产创造收益的能力，能够衡量公司运用自有资本的效率，是极度纯粹的一个指标；投入资本，获取收益，背后反映的就是ROE，谁都想去做投入少但收益多的事。实际上，在用PB进行估值/判断估值时通常会将ROE纳入进来考察，高PB背后或多或少都应该反映盈利能力较强这一特征(预期亦可)。
下图是2019年~至今猪企ROE数据，都说风来了猪都会飞，要么生猪出栏增速快，要么生猪业务占比高，要么养猪效率高，要么猪养得多，总要与其中某个/几个扯上点关系才好起飞，这是逻辑底层，而ROE更多体现在养猪效率上。下图是按照2023年ROE从高到低后的排序(注：*ST正邦与*ST傲农的2023年数据显著偏离且无法体现实际经营故而赋0处理，京基2021年前与养猪基本无关，2021年后地产业务对ROE干扰很大)，从历史数据来看，一眼可以扫出的四家猪企为(红色尖峰)：东瑞、牧原、神农、天邦，从连续性上看，前三者在2019及2020两年的ROE均处于行业领先水平，具有一定的稳定性，而在2021~2023的三年间，其ROE也处于样本的中偏上水平，我们最希望看到的是光景好时盈利能力能够超过行业，而光景差时亏损程度能够低于行业。尽管其近3年ROE在样本中并不拔尖，但在以养猪作为绝对主业的公司中仍然名列前茅。另外特别值得注意的是海大集团，其历史ROE波动率显著低于行业，表明其盈利稳定性颇佳，这样的企业也是值得给估值的。
下图是各公司生猪业务占比排序：
我们从中选择最纯的6家猪企来对比(下图)，再结合上面提到的市净率排名，发现生猪业务占比高的亦被赋予了较高PB，基本都是4倍以上，但也有一家显著例外。
3/3.收益指标：猪企净利润
净利润 = 净资产 * ROE。
小结：高预期常伴随着高PB(前为因，后为果)，而高预期可以是出栏增速高，也可以是养猪效率高(ROE)，还可以是生猪业务占比高，您看出什么异常了吗？至于该怎么选，相信你心中应该已经有了答案……
$牧原股份(SZ002714)$ $温氏股份(SZ300498)$ $新希望(SZ000876)$
抄送：新五丰、神农集团、巨星农牧、华统股份、东瑞股份、京基智农、天康生物、唐人神、大北农、立华股份、禾丰股份、金新农、罗牛山、海大集团、正虹科技、*ST正邦、*ST傲农、ST天邦、中粮佳家康、德康农牧