$新城控股(SH601155)$
最近，看死磕兄在划水，估计年报出来会憋个大招。正好上来换了个卡通头像，索性，我就把几个月前在公号写的文章发上来吧。
主要是供大家消遣消遣，还是熟悉的内容，熟悉的配方。总之，选择大于努力，耐心大于选择。谋万世者，不拘一时。静待花开是优秀投资人的品质。与大家共勉。
好了。进入正文.......
取这个标题，是因为江南春给分众传媒的那句广告定位：“四亿城市人口，三亿看分众，引爆主流投分众。”
江南春的书很早就看过，实在佩服。他对营销的理解和人群心理的感知确实是顶尖级的。
至今还记得，教营销学的老师讲的一句话。营销就是把差异化的形象人为的刻在消费者的脑海中，并占据第一的位置。
分众的那句广告词，直接从数字上让人就能感受到他龙头老大的位置，并且把分众针对的人群和能够提供给客户的价值一句话就阐述清楚了。并且两次提及分众，重复强化感知。定位准确，简单易理解，印象深刻。
好了，扯远了。这个标题也是给未来吾悦准备的。今天这篇文章，主要是从大逻辑上，论证一下新城控股旗下的吾悦广场成长性和未来发展。
生意特征or商业模式
商业综合体。是人们在线下休闲娱乐活动的物理场所，以租金为主要收入来源。
简单来讲，拿地，开发，招商，运营，四个环节。投入一定固定资产，引商家入驻，商家赚钱，然后收租。
抽象来看，与目前的云计算服务器，腾讯的社交工具微信，阿里的电商平台淘宝，顺丰的商品物流体系，以及美团的餐饮外卖系统，包括国家的水、电等，没有本质上的差别。
都是在构建一种基础设施，让这种方式融入生活，成为生活不可分割的一部分。就是最高级的商业模式---平台。
再夸张点讲，其实国家也是一个平台。发展武装力量，保卫领地，守护人民，给人民打造幸福生活，塑造基础设施，修桥铺路，促进经济发展。人民享受了国家提供的服务，自然要给国家交税。只不过，国家这个系统，更加庞大而复杂，并且涉及到了规则制定。可以说，是目前这个世界上，最牛的商业模式，没有之一。尤其对于我们国家而言。
为什么平台型企业的价值会更大。其实，从自由现金流折现上就能看出来。平台型粘性极强，用于折现的时间足够长。由于平台是一次投入，终身收租，又是规则制定者，净利润率和现金流入质量普遍较高。同时，用以维护平台开支成本比较低，且可调节。所以，可以折现的现金总量就很高。
两者相加，整个生命周期内的自由现金流，远远大于一般性企业。
看看沃尔玛商业帝国，再看看万达商业帝国，以及腾讯这个超级平台。虽然沃尔玛一直是世界五百强第一，2020年营收5240亿美金，市值3974亿美金。腾讯2020年大概营收5000亿人民币，折合770亿美金左右，市值折合大约9000亿美金。
同样是平台，在市值表现上有很大差别。互联网平台连接广，粘性更强，投入小，产出更大。因此净资产收益率就更高，更能享受高溢价。
不过，腾讯虽然融入了人们的线上生活，连接了足够多的人，并且成为超级流量入口。但人们在微信上停留的时间，还是被抖音等短视频app，占据了很多。一定程度上，沃尔玛护城河，可以说比腾讯还强。
一个线上平台，一个线下平台。腾讯可以依托微信社交在里面装电商，装短视频，装公众号，装游戏，装保险，装理财，装外卖......等等日常生活需求。
那么综合体，也可以依托物理流量空间在里面装教育培训，装餐饮，装电影院，装百货，装超市，装娱乐设施....等等娱乐体验需求。
腾讯拼的是把社交的根基维护好，然后提供更加丰富的内容，引入更有粘性的东西，例如美团、京东。
综合体拼的是如何占到好坑位，整合更好的商家，增加具有粘性的东西，例如海底捞、永辉超市。
要想在这种模式中形成差异化竞争优势。必须能够占据巨大流量入口，形成规模优势，让后来者无法超越。
腾讯社交一旦起来，米聊等一切社交聊天工具，全部要歇菜。必须通过其他方式挤占用户时间，例如抖音等。
早期的综合体拼的也是速度，占据了线下大量流量入口。后来者要进入，除了并购，只能形成新的娱乐生活方式。
商业模式，是天生的。有些天生就容易做到高Roe，有些天生就比较难。但并不妨碍其成为大牛股，因为Roe只能说明投入一定权益，获取收益的能力。不能说明净资产积累增厚能力，以及规模扩张力。
正如我上篇文章讲到的，生意的最终是避免竞争，只要空间足够大，能够积累净资产，规模可以成长。一样能够有足够多的自由现金流折现。因此，不用唯什么赛道论和商业模式论。无非就是好的商业模式，速度上的更快，规模更大而已。
另外，在我看来，腾讯和综合体的商业模式，本质上是一样的。然而，线上的空间很明显，已经非常拥挤和白热化。中国的互联网公司，在应用方面早已是世界顶级水平。可是，广袤的中国大地，线下空间改造还有很大的前景。人民对美好生活的向往，并不是天天泡在微信和抖音里。
市场空间or需求
中国幅员辽阔，陆地面积约960万平方千米，位居世界第三。全国共划分为34个省级行政单位，包括23个省，5个自治区、4个直辖市和两个特别行政区。
截止目前，我们国家共有393个地级市（包括15个副省级城市，不包括直辖市、特别行政区）。
根据下面这张统计图，年产值1000亿以上的城市大约有200个，产值在2000亿以上的大概有130个。
经济实力的增强，大量城市能够支撑起综合体消费，未来1000亿以上的城市再进步发展为2000亿经济规模的城市，理论上都可以建好几个综合体。吾悦容纳200-300座，绝对是有的。
中国不仅仅有北上广深，大量三四线城市才是中国真实全貌。大约70%人口，也就是说10亿左右的人，居住在农村和三四线，而且城市化进程不仅仅是往一二线转移。
大量农村人口不具备向一二线转移的能力，实际上农村人口的城镇化还有很长的路。三四线城市反而承接了农村人口城镇化需求。
三四线大量土地供给，很明显价格是上不去的。所以，房价在三四线没有什么挤出效应，人们的可支配收入并不比一二线少。
三四线生活节奏慢，小镇青年的消费能力强，是显而易见的。更不要说一些百强县，和江浙周边的村镇。居民可支配收入相当充沛。
另外，80、90年代的老旧百货商场，早已无法满足人们日益增长的精神文化需求。每到周末去综合体吃喝玩乐替代的就是原来大商场，大百货。
物质匮乏时期，大卖场只要供应产品就足够人们开心雀跃。现在，产品严重过剩，老百姓需要的是更高级的消费业态。综合体就是原有业态的迭代升级。
综合体，冬暖夏凉，不受季节影响。周六周末节假日都可以去，吃喝玩乐一应俱全。
成为一个大规模的企业，必须要有浩瀚的市场规模。高端虽然利润高，但规模太小。互联网的长尾效应，得屌丝者的天下，也能形成大企业。而综合体面对的是中国不同城市能级下的大量中产阶级。规模空前，举世无双。放眼全球，也是世界级的。人口优势，让中国成为制造业全球第一。规模优势，本就是中国优势，巨大的市场，谁都会垂涎三尺。
中国的综合体商业地产模式，势必能够出现好几个世界级的公司。超越西田，超越西蒙，成就全球最大商业帝国。
当然，投资看的是成长，必须连锁化形成规模，进而形成差异化竞争优势。而且综合体竞争的关键，也在于迅速扩大规模，抢占流量入口。有规模，才能享受品牌溢价、打造进入壁垒。
竞争格局
先说文旅和综合体竞争关系。这个就像微信和抖音的关系。综合体是微信，文旅是抖音。都是抢占用户时间和形成自己的流量入口。
两者最大的不同，在于频率。微信是社交，常规化，频率高不可替代。抖音是休闲化，频率一般存在可替代。
文旅当然也是大市场，未来空间也足够大。但太具有季节性和流动性，不够稳定。不如一日三餐那么高频。
综合体就不一样，日常化生活。晚上下班，周末周六，甚至节假日都会是近距离不可选的去处，约朋友一起吃个饭，带孩子玩一下娱乐设施，报个培训班，顶楼去看个电影。回家前去永辉超市买点日用品。简直太平常不过。
很明显，综合体模式比文旅好太多。商业，追求的就是稳定输出，不断消耗，才能不断循环。文旅有点脉冲式，所以你看很少有一个国家能够靠旅游成为强国。海南经济也没有因为旅游变得非常发达。
记得大学时候去张家界调研，明显感受到，靠旅游发展起来的城市，竞争力太弱。来的时候一窝蜂，走的时候一地鸡毛。规模建设小了承接不了爆炸的客流，规模大了重复投资，浪费极大。依稀还记得张家界那几个烂尾的酒店项目，不知道现在怎么样了。
除非出现什么新的业态形式，否则综合体就是目前最好的线下流量入口。
那么，当前，参与这个竞争游戏的有哪些团队呢？
万达广场，龙湖天街，吾悦广场，华润万象汇，大悦城等等。以及一些地区性综合体，没有成规模。像长沙的步步高、友谊阿波罗、春天百货，西安的开元商城等等。
还有大量老旧不知名百货大楼。我去岳阳就发现，整个城市非常老旧，表现在商业一点不现代，还有种90年代的气息。但岳阳的经济并不差，反而很好。地处长江中游城市群，是非常不错的地级市，由于交通原因，很多上市公司在岳阳建厂。非常需要商业迭代产品综合体去提升城市形象，满足老百姓精神文化需求。很多老模式的百货大楼，在综合体面前，会被吊打，没有任何还手力气。
目前，万达处于龙头老大地位，虽然私有化退市了。但他已经成为中国最大的商业地产商，记得很早之前看过《万达哲学》这本书，王健林非常早就看好综合体模式在中国的广阔前景。印象深刻的一段是，从设计、图纸、装修、招商等等，在开建之前就全部定好了，一体成型，建完就能开业。效率之高，令我震惊。头一次知道，原来商场还可以这么建。所有的流程都已经极度标准化，商户形成了一层层的商户池，入围标准等等。有了规模之后，很多商户求着要进入供应商体系。
可以说，王健林的开拓精神和远见卓识，确实是一流企业家。包括后来断臂求生，卖资产，也是很坚决果断。但商业广场，是万达集团的根基和宝座，所以一个也舍不得卖。
万达现在有370座广场，吾悦95座，龙湖50座左右。吾悦和龙湖分别大约四五十亿租金收入，而万达接近400亿收入。简直不在一个量级上。
好在龙湖是深耕模式，布局一二线。吾悦是先跑量，布局三四线，错位竞争。万达比较综合，不仅有品牌优势，一二三四线都有布局。而且现在力推轻资产，加快下沉速度。王健林年会总结经常说，天下武功唯快不破。
其实，综合体的竞争在商业模式那里我就讲了。要的就是速度和规模，早期拼的就是地盘，没有规模就输了。互联网服务型平台，凡是形成不了规模的，基本都歇菜。什么垂直类平台，都被干趴下。
因为，规模优势，是平台的壁垒，沃尔玛的江山，规模优势带来的壁垒简直无可撼动。所以，必须要快。
龙湖就算一二线深耕的再好，华润就算抱着深圳万象城，现金流再好。作为股东，你也只能吃个分红，享受一下租金跑赢通胀。
投资关键还是成长性，净资产规模增厚，资产盈利规模和能力提升，才是推动股价最直接的力量。而且成长预期会把很多年收益一次性折现给你。所以，财富增值速度是惊人的。
估值
其实，我现在对估值，不太喜欢敲计算器算了。把之前写的两篇吾悦的文章放在这里，里面有敲计算器的内容。
回顾了很多例子，往往大道至简。大格局，才能赚大钱，不拘小节。做几个推论吧。
第一，综合体市场在三四线足够大，是少有的具备大空间的行业。第二，百货商场被综合体替代是大势所趋，是社会发展阶段必然发生的事。第三，综合体商业模式具备日常性和常规性，所以现金流充沛并且确定和稳定，而且租金可以跑赢通胀，长期看涨。第四，综合体里面的内容和微信一样，能够不断更换和填充更有粘性的东西，永不过时。第五，吾悦具备极强的差异化竞争优势，住开拿地养着商开吾悦，双轮驱动，深耕三四线，成长性飞快。第六，当下地产整体被估值压制，有着明显的估值差，业绩和估值上存在戴维斯双击可能，这句话我在文章中第二次说了。
这就是一家，大空间，强优势的未来优势型企业。幸运的碰到一个大行业迭代升级，正好有一个能干的团队具有很强的竞争优势。自然能成为一家伟大的公司。
能做到我这篇文章标题“10亿中国人，6亿逛吾悦”，新城的市值打到万亿非常轻松。
只要单位租金价格在增涨，可租面积在不断增加，就没有卖出吾悦的理由。（当然，中间阶段性高估时可以减仓。）
我老家三四线城市，2000-3000亿GDP。2019年末在高铁旁边开业了一座吾悦，9万方，3.5亿投资，出租率98%以上，2020年Q4季度租金收入1600万左右。2-3年后成熟，大约做到1亿年租金收入妥妥的。净利润50%，每年净利润5000万以上，不算住开输血，保守计算单纯租金收入，7-8年以内就能回本。而且，这还是周围各种品牌开发商住宅没有建好前提下，大量人口没入住的结果。租金上涨和里面内容升级，更是一个长久话题。
更让我惊讶的是，老家相邻地级市的吾悦，同一时间开业，建面和投资额基本一样，但Q4季度租金收入已经达到2800万。可见三四线消费力有多强，更可以看出，疫情对三四线城市影响几乎没有啊，而且还能逆势增长。
还有，吾悦可以追加的预期和概念太多了。1、完全符合以国内大循环为主体，国际国内双循环的国家发展阶段关键定位。2、完全符合化解人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展的矛盾。3、完全符合提升服务业收入占比，居民收入突破一万美元后中产阶级消费升级的迫切需求。完美契合国家战略方针和国家发展阶段定位。
最后再举个例子。记得读大学时，上物流管理课程，院长是中国物流行业专家，讲顺丰和UPS的案例，并且说中国的物流是一座未待开发的金矿。现在回头想想，不就是中国物流成本高，效率低，市场空间很大。而顺丰背靠国内大市场，又是这个行业率先形成差异化竞争优势，并且通过品质形成护城河的企业。与其他物流公司拉开了巨大差距。
从上课那个时间算，到现在，看了看顺丰的股价，复权收益20倍。妥妥的大牛股啊。但当时，你敲计算器，无论如何也算不出顺丰现在这么值钱。
所以，把行业发展变化中的趋势看准，把对象竞争优势看明白，就已经站在不输的一面。剩下的就是看心态了。
孙子兵法讲：“胜兵先胜而后求战，败兵先败而后求胜。”
如何才能有信仰，势必来自于确定性的常识，有些东西大概率必然发生。虽然不知道时间，也会经历过程中的波动，但依然拥有信心。
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