前面用四篇文章分析了$凯立新材(SH688269)$ ，得出的结论是：
业务模式好：通过定价机制“材料费+加工费”的模式，成功将贵金属材料价格波动风险转移给客户，自己只从加工费中挣利润，旱涝保收。所需固定资产少，属于轻资产模式，企业发展不太依赖于资本的投入，可以为股东创造更多的现金收益。
护城河既宽又深：产品为多品种、小批量，且多为定制化，技术壁垒高，占客户总成本小但是对客户产品质量影响巨大，造成两个结果：客户更换供应商意愿低，潜在竞争者替代成本高收益小，所以护城河既宽又深。另外这个业务还有点马太效应的意思，因为客户缺少催化剂的专业知识，在产品开发阶段需要催化剂厂家介入进行联合开发，这样公司规模越大、技术实力越强，客户越愿意主动上门。
但是在总结篇里也提出了一个风险：公司每年的经营现金流都小于归母净利润，这个结果又与上面的结论不一致。
为了搞明白，本人参加了公司11月24号的三季度业绩说明会，结果开了个寂寞。可能气氛太冷了，会没开完，人不见了。还是没有得到答案。
只能自己找资料了，有球友说在《投资者关系活动记录表》可能有提及，于是自己又去扒了公司所有的活动记录表，总共有三次活动中提及，简单摘录如下：
2021年9月9日
Q11: 通过半年报了解到，公司今年上半年，应收账款、 应付账款、存货增长都比较大，现金流也有一定下降，想 请教王总，具体主要是哪些因素造成的？ A11: 公司整体业务量的增长带动相应指标增长，公司销量 上涨36.66%，按订单安排生产，对应投入原辅料等增加， 造成应付和存货增加、经营性净现金流下降。应收款项增 长是因为收入同比增长37%，且5-6月实现收入2.9亿元，未 到结算期的款项较多导致。
2021年11月9日
Q41：现金流的话，三季度为什么负的这么多？现金流是不是因为下 游大客户比较强势，导致现金回收比较慢？这个比例还是负了很 多。
A41：首先在收入端，行业特点是回款结算为电汇和银承两种，但采购原 材料主要为电汇，所以在现金流的收支上会有时间差；其次三季度 应收和存货占压资金没有回流；第三在支出端，公司产量增长及原 辅料价格上涨，本期采购支出较上年同期增长66.25%，支付的税费 及人工工资较上年增长81.75%所致。
2022年05月12日
Q5：请问下净利润和现金流差距大的原因，贵金属涨价对公司的影响？A5：报告期内净利润较上年同期增长54.34%，经营活动现金流入较上年 同期增长46.07%，经营活动活动现金流出较上年同期增长48.03%，经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长4.23%。主要系公司下游应用领域对贵金属催化剂的需求持续增长，销量和产量增加，货款收入和生产经营投入均有所增加所致。现金流量净额同期增长率低于利润增长率，主要系公司四季度产生的货款尚未到回收期，且公司收款结算方式为电汇和银行承兑汇票两种，而采购结算方式以电汇为主所致。贵金属价格上涨，报告期内，主要影响体现在公司销售模式下催化剂产品的营业成本上涨，其中主要原材料钯采购均价较上年同期持平，铑和三氯化钌采购均价较上年同期上涨明显，导致相关催化剂销售产品的营业成本较上年均有所增长。
不知你看明白了没有，我是云里雾里。但是简要总结为以下几个原因：
1、业务增长，库存和应收增长;
2、上季度业务增长很好，但是货款还没有回收；
3、客户回得是承兑汇票与现金，付给供应商的是现金，有时间差；
4、原材料涨价、工人涨工资，支出增多。
毫无头绪，一筹莫展。想给公司打电话，估计还是上面的答案（因为专业机构问的问题，人家也是上面的模糊回复）。只能继续啃资料。
虽然应收款咱看不出是哪个客户的应收增加，但是总能看看库存是增加了什么。
2021年原材料增加了82%，周转材料（是什么，第一次见这个名词，后续再解释）增加27，总库存增加41%，当年营业额增加51%，还算正常。
在产品和库存商品均没有增加，而且金额较小，说明两个问题：
1、公司的生产速度很快，没有长周期工序，所以在产品非常少，公司没有产能瓶颈，不需要太多设备投入。
2、库存生产完后马上发出，按销定产（也是因为生产周期短的原因），这样呆滞材料少。
2022中报，在产品增加1000万，增长530%，不知道什么原因，好在总金额小。周转材料增加77%，总库存增加42%。前三季营收13亿，预估四季度4.5亿，共计17.5亿，营收增加10%，库存增加超过营收增长（一定是坏事吗？）
我们来看什么是周转材料：周转材料是指企业在施工过程中能够多次使用，并可基本保持原来的形态而逐渐转移其价值的材料，例如钢模、木模板、脚手架等。
那什么是凯立的周转材料呢：加工服务中， 贵金属原料作为周转材料，不参与交易定价。
在之前分析中我们提到过公司公司的主要业务模式有两种，催化剂销售（包工包料）和催化剂加工（包工不包料）。原来周转材料是催化剂加工所需要的库存，对凯立来讲是垫料加工。公司具体解释如下：
周转材料形 成的原因为：公司催化剂产品加工服务分为来料加工和垫料加工两种业务模式。由于贵 金属材料的可回收性，在垫料加工服务模式下，催化剂产品所使用的贵金属原材料由公 司暂时代垫，客户在使用贵金属催化剂后，将失去活性的催化剂进行收集并返还给公司， 公司通过灰化富集、洗涤、提纯等工序对所含的贵金属进行回收，期末存货中的周转材 料为客户尚未归还的贵金属。贵金属催化剂加工服务模式下，公司向客户收取加工费，由公司代垫的生产催化剂所用的贵金属，所有权属于公司，不参与交易定价，不随贵金 属催化剂产品出售而结转成本。
如果是这样，周转材料越多，说明公司的业务越好。（其实我们可以把周转材料类比为固定资产了）是这么回事吗？我们来看公司的营业结构：
2021年催化剂加工收入12566万，毛利率48.8%，推断净利率35%以上，按35%计算，产生利4398万，2021年底周转材料8800万，8800万周转材料创造4398万净利，这个业务不错。
2022年半年加工收入7600万，没用2021的净利润率，并推断全年加工收入1.5亿，会产生5250万的净利润，周转库存1.56亿，虽然盈利能力下降了些，但是还是个好买卖。
所以库存增加消耗掉的6000万现金，没有什么好担心的。
剩下的就是应收账款增加，这与公司的定价能力有关系了，不管是账期延长还是收到的承兑汇票，总之应收增加太快。但是总占比也还算合理：（应收账款+票据+应收账款融资）/2022预估营业额=（2.83+0.6）/17.5=0.2，即两个半月的账期，也算合理。
从下面的公司运营指标来看，公司的各项指标也没有弱化，还算可以。
但是利润到底去哪儿了？我还是有点迷糊。从2015年至2022三季，共产生净利润6.38亿，产生了经营现金流2.95亿，然后差额的3.43亿变成了应收款与存货？这个可能性很大。如果公司的业务停止增长，可能会产生强大的现金流。
我也不知道分析清楚了没有，有线索的大神可以评论区指导一下我，谢谢了。
