在大多数投资者的印象里，一个国家的GDP增长率，和该国股市的回报应该是正相关的：经济增长越快，说明该国创造的财富越多，公司的盈利应该更高，那么购买股票的股民回报也应该更好。反之亦然：如果一个国家处于经济衰退中，公司更可能亏钱甚至倒闭，那么股民的回报也好不到哪里去。
以上分析，从理论上看上去挺有道理，但是却未必和现实相符。举例来说，研究（Hsu et al, 2022）显示，从1993到2019的27年间，中国的GDP增速世界第一，大约每年7%左右（扣除通胀后）。但同期的A股真实回报（扣除通胀后）仅为每年4%左右，实在算不上高。在同期的发展中国家里，这些国家的股市回报（当地货币，扣除通胀后年回报）至少和中国差不多，或者更高：韩国（4.1%），菲律宾（4.1%），印度（4.3%），俄罗斯（4.8%），马来西亚（5.3%），泰国（5.6%）。但同期这些国家的GDP增速全都不及中国，其真实GDP年增长率在2%到5%之间，全都显著低于中国。
事实上，GDP增速和股市回报之间关系不大的规律，并不仅限于发展中国家。有学者（Dimson et al, 2022）统计了世界发达国家过去百年（1900-2019）的经济增速和当地股市回报，发现两者之间并没有相关性。比如过去百年股市（当地货币计，扣除通胀后年化回报）回报比较高的国家有澳大利亚（6.8%），美国（6.5%），瑞典（6%）等国，但这些国家同期的GDP增长率并非最高。相反，同期GDP增长率比较高的国家有爱尔兰（3%，扣除通胀后真实年增长率），日本（2.8%）和挪威（2.6%），但这些国家的股市回报却很一般（介于4%-5%之间）。
上面这些统计表明，不管在发达国家，还是发展中国家，经济增速和股市回报之间都没有很强的直接关联。经济增长快的国家，其股市回报未必更好。而经济增长慢的国家，其股市回报未必更差。那么问题来了，这背后的原因是什么呢？大致来说，有两个原因可以解释。
首先，经济增长转化到股市回报，其中有一个关键环节是企业盈利需要同步增长。长期来看，公司股价的增长需要有基本面的支撑，也就是企业长期的盈利能力。从历史来看，一国的经济增长未必会自动转化为公司的盈利增长。这是因为，一国的经济发展了，科技进步了，首先受惠的是该国的消费者和劳动力。他们用上了智能手机，先进家电，衣食住行更加方便，同时劳动力的工资也得到了提高。但在生产端，走在科技创新前沿的企业未必有盈利能力，甚至都不一定保证能够活下来。因为各行业之间都存在竞争，有时候某些行业内的竞争甚至能到达很卷的地步，而且科技创新都是有风险的，失败的概率往往高于成功。这些因素都可能造成企业盈利未必跟着经济增长一起上涨。
其次，股民从股市获得的回报，不仅取决于公司的盈利和分红，而且也取决于公司发行的总股数。如果公司不停的通过股市增发股票，那么哪怕是再多的股民买股需求，也经不住增加的股票供应。说到底，这就是一个简单的供应和需求关系：如果股票的供应太多，那么股市其他利好因素都会被稀释，股民的回报也会受到拖累。比如研究（L'Her et al, 2018）显示，从1990年到2019年，所有A股主板的上市公司的累计募资总额高达12.2万亿人民币，其中增发募资净额达到8万4千亿人民币。而同期的累计派息总额，还不到8万亿人民币。在上市公司中，分红额超过募资额的公司数量，还不到10%。也就是说，在这些年里，A股上市公司从股民手里圈的钱，要显著超过公司通过分红分给股民的钱。当然影响股市回报的因素有很多，绝不仅限于增发和分红，但这应该是影响A股股民回报的重要因素之一。
上面的分析表明，一国的经济增长和股市回报未必有必然联系。那么问题又来了：既然更快的GDP不一定导致更好的股市回报，那么有什么其他因素能更直接的影响股市回报呢？研究（Hsu et al, 2022）显示，公司的每股净利（EPS）和每股分红（DPS）对股市回报的解释作用更强。简而言之，如果股市里公司的平均每股净利和每股分红增长比较快，那么股市的平均回报也会更好，反之亦然。这样的规律也并不让人意外，因为长期来看，股民的回报只可能来自于以下两个源头：那就是公司盈利的增长和公司分红。盈利增长应该会带动公司市值上升，让公司的股票更值钱，而分红则是实打实的现金分到股民手里，这才是股民从股市获得回报的最核心来源。
总体而言，统计显示一国的经济增长速度和该国股市回报之间没有必然联系。经济增长需要转化到公司盈利和分红增长，才能提高股民的回报。股市中公司的每股净利和每股分红增长率，和股市回报有更直接的关系。
本文首发于FT中文网。
参考资料：
Jason Hsu, Jay Ritter, Phillip Wool, and Harry Zhao, What Matters More for Emerging Markets Investors: Economic Growth or EPS Growth? May, 2022
Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton. Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook. Credit Suisse, 2020
Jean-Francois L'Her, Tarik Masmoudi and Ram Krishnamoorthy, Net Buybacks and the Seven Dwarfs, Financial Analyst Journal, V74, 2018