导读：在经历了2019和2020年连续两年的结构性牛市后，2021年市场出现了比较明显的分化。许多在前几年获得不错收益的基金经理，在2021年的业绩不尽如人意。A股市场也有一个特点，连续三年都能排名全市场10%是难上加难。
我们发现，华安基金投资研究部联席总监万建军管理的华安研究精选在2021年上半年取得了20.84%的收益率，排名全市场前10%分位（数据截止：2021年6月30日）。事实上，这已经是万建军连续三年排名市场前10%分位，管理以来总收益率212.33%，超额收益高达177.86%，排名同类607只基金中的第8，对应前1.5%分位（数据截止：2021年6月30日）。近期，万建军即将发行新产品华安研究智选（A类：011692；C类：011693），我们也和他进行了一场深度交流，挖掘超额收益背后的投资框架。
图表：华安研究精选历年收益和排名
数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20210630；基准指数：中证800指数
在两个多小时的访谈中，我们发现万建军有几个鲜明的特点：1）极度看重跟踪，通过跟踪长期持有了一些大牛股，也通过跟踪在基本面恶化时及时卖出，万建军几乎不买无法跟踪的公司；2）对能力圈有深刻认知，不断强调自己只是一个普通人，不要想着比别人更聪明、更勤奋。行业选择主要在大家公认的消费、科技、医药三大好赛道，个股选择也基本上龙头白马；3）特别的客观，买入和卖出不带偏见，甚至不带感情，特别强调不要对抗基本面；4）投资框架“好行业、好阶段、好公司、好价格”，比大部分基金经理的“三好”多了一个好阶段，不买行业阶段向下的公司。
我们从归因分析中也能发现，万建军的超额收益绝大多数来自个股选择，其次来自行业配置，仓位管理并没有贡献超额收益，也体现了他的投资特点。
图表：华安研究精选超额收益分解图
数据来源：万得；数据截止日：20210630。
在整个访谈中，万建军都特别谦逊，他经常分享失败的案例，而不是成功的案例。比如说，他曾经因为看待静态估值不客观，错过了某眼科连锁的大牛股；他曾经因为对从纺织服装转型的医美公司不够开放，没有进行跟踪，错过了一年十倍的机会。而我们发现，万建军通过跟踪，确实带来了很高的投资胜率。他经常能够在好公司基本面恶化的时候及时卖出，许多在今年出问题的“核心资产”都不在其组合中。他也能通过早期对电动车行业的跟踪，了解基本面出现重大变化，从而进行重仓。万建军把自己作为一个具有平庸资质的普通人对待，投资不玩“花活”，通过把握能力圈范围内的机会，力争为持有人带来较好的回报率。
以下，我们先分享一些来自万建军的投资“金句”：
1. 在投资中所有的问题，都归结到为持有人负责，基金经理本质上是为持有人打工
2. 我的投框架是：好行业、好阶段、好公司、好价格
3. 估值和基本面必须结合起来看，脱离基本面讲估值就是耍流氓。否则，无法理解为什么50倍估值的品种能涨到100倍，也无法理解为什么5倍估值的品种能跌到3倍
4. 对于好阶段，一定要敬畏市场，不要和基本面对着干
5. 对于好价格，一定要用开放的心态，不能一上来就否定估值100倍的品种
6. 在一个行业Beta向上的时候，选股的胜率会高很多
7. 我比较认同一句话：90%的牛股是跟踪出来的
8. 投资中，选错公司是大概率可能会发生的事情，关键要控制选错公司带来的损失
9. 许多人会问我怎么看资金面，我会告诉他们，资金只决定短期的斜率，本质要尊重基本面的变化
10. 我对自己的定位就是一个普通人，普通人做普通的事情，不要想着靠聪明和勤奋碾压别的基金经理，这是几乎不可能的
投资中的四个好
朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？
万建军 作为一名基金经理，投资的意义是长期为持有人带来满意的回报。我对投资理念持有比较开放的心态，并不认为某一种理念就一定更好。只要能给客户带来长期合适的回报，就是一个比较好的投资理念。
在投资中所有的问题，都归结到为持有人负责，基金经理本质上是为持有人打工。
朱昂：能否再谈谈你的投资框架？
万建军 我的投框架是：好行业、好阶段、好公司、好价格。
好行业。大家都说公募基金抱团在消费、医药、科技三个行业中。我们如果做一个历史回顾，会发现2003年公募基金抱团的是钢铁，2009年公募基金抱团的是银行和汽车，2013到2015年公募基金抱团的是TMT。消费、医药、科技是过去几年才成为大家抱团的品种。基金经理并不是真的互相“抄作业”，而是在寻找符合时代背景的行业。
我们看过去20年的资本市场偏好，2000到2010年市场喜欢偏周期的行业，当时经济增长模式依靠投资驱动，周期股是符合时代背景的行业。2010年之后开始变成科技，大众创新是经济增长的主线，再到今天的医药、消费、科技“三驾马车”，都是符合未来经济转型方向，分别对应老龄化、消费升级、科技崛起。从符合时代背景的行业中寻找牛股，能提高投资的胜率。
好阶段。这一条是我比大部分基金经理多增加的一个环节。我从业经历很长，发现再好的行业也有低迷的阶段。今天，大家都说买白酒躺赢，但2013年白酒的表现是全市场倒数，当年表现最好的是传媒。从整个2013到2015年，白酒三年的累积涨幅可能是最差的，表现最好的行业是TMT。
当初白酒为什么表现差？背后还是基本面的问题。从三公消费的打压，到塑化剂事件，整个白酒行业在那几年出现了收入负增长，许多白酒的批发价都出现下调。我记忆中，有不少当年重仓白酒的基金经理最终离开市场了，没有活到黎明前。如果没有离开市场，当年那一批基金经理可能又是过去5年业绩最好的基金经理之一。这就是好阶段的重要性，要投资基本面向上的方向，并不是一种事件驱动或主题驱动的投资。
好公司。对于好公司的理解，我和大家的看法一致，长期好公司一定有超额收益，我基本上只买各个行业的细分龙头公司。
好价格。第一个层次是，估值和基本面必须结合起来看，脱离基本面讲估值就是耍流氓。否则，无法理解为什么50倍估值的品种能涨到100倍，也无法理解为什么5倍估值的品种能跌到3倍。如果投资只要看估值就行，那么投资收益就不会有任何分化，大家都会得到相同的平均化收益。
第二层次是，估值对应的长期复合回报率要合适。在今年春节前，许多核心资产确实估值很高，未来3年的复合收益率不到5%。春节之后，市场担忧美债收益率提升，一批核心资产公司出现了回撤。这时候，许多公司的基本面并没有恶化，那么股价下跌就对应更便宜的估值，也就是更高的预期收益率。甚至一些核心资产的基本面在变化，经营目标能提前完成。估值下降，基本面向上，对应更高的复合收益率。所以，确实有一批核心资产股价创新高。
总结好价格的两个层次：1）估值要和基本面结合；2）估值也要对应合理的预期收益率。我特别喜欢芒格的那句话：用合理的价格买入伟大的公司，不要用便宜的价格买入平庸的公司。
好行业最重要，好价格动态看
朱昂：好行业、好阶段、好公司、好价格要全部实现也很难，你如何做权衡呢？
万建军 好行业占我投资体系的权重很大。我会用常识去看一个行业到底好不好。许多好行业普通人都能看得明白，比如说消费是好行业，医药大家也能看得很清楚，新能源车未来3-5年发展方向也看得很清楚。
对于好阶段部分，一定要敬畏市场，不要和基本面对着干。如果行业基本面出现问题，就要客观承认。基金经理稍微勤奋一些，基本上能跟踪到行业变差的蛛丝马迹。你不需要成为那个最聪明，马上能反应的人。我一直把自己看做一个普通人，即便晚了3到6个月看到行业大趋势向下，这时候做卖出动作也不迟。跟踪其实也不是特别难，只是要耗费一些精力。
最难解决的是好价格，大家经常会说，好公司估值很贵，不会有好价格，其实并不完全如此。投资最重要的是买未来动态的便宜，而不是看着现在静态的高估。我以新能源车为例，年初的时候我们研究员做了很多调研，发现新能源车2022年产能投放规划要比我们此前预期高好几倍。那么静态看，一些新能源车产业链公司估值确实很高，然而按照明年的产能投放规划，其实并不贵，甚至还有一定的吸引力。对于好价格，一定要用开放的心态，不能一上来就否定估值100倍的品种。
我有一个惨痛的经验教训，曾经有一个眼科连锁的公司，非常符合我的选股框架：好行业、好阶段、好公司，唯一的担忧是价格。当时公司估值有50倍，我觉得太贵了没有买。之后估值从50倍涨到了100倍以上，再叠加盈利的增长，是一只大牛股。我一直把这个经验教训放在眼前，不要一上来就排斥估值很贵的公司，要去研究高估值背后的原因是什么。如果高估值没有基本面支撑，就要放弃。如果有很好的核心竞争力，我就会去跟踪，等待跌下来的买入机会。
朱昂：你管理的华安研究精选混合，2019、2020以及2021至今都排名市场前10%，但今年市场风格有些变化，这个业绩是如何做到的？
万建军 业绩好，肯定有运气成分。我这几年投资风格很一致，没有出现大变化。事实上，2019到2021年市场风格也挺一致，绝大多数机会集中在科技、消费、医药三个大方向。
我第一次做投资就遇到了2015年的股灾，然后又是2018年的大熊市，职业生涯经历了两次完整的熊市，也在2018年底才把今天的投资体系得以完善。我之前也在平安养老保险管理研究团队，关注过很多行业。我发现去管一个行业分析师，和自己真正理解一个行业有巨大差异。
在投资中，我只买自己真正理解的行业，而且一旦看好都会下重仓买。个股也是类似，如果我看好一个公司，就可能重仓买。由于我下手很重，对深度研究的要求特别高，不做能力圈之外的投资。即便有些机会可能会赚钱，如果我不知道如何把握基本面，也会放弃。
90%的牛股是跟踪出来的
朱昂：不过去年很多业绩好的基金经理，今年业绩就比较一般，你还能保持很好，这是为什么？
万建军 我投资还有两个特点：1）很看重跟踪；2）不会拘泥于一个行业。我是看传媒出身的，当年白酒的基本面是最差的，所以对持仓的白酒股不会有个人偏见，没有什么股票是非卖品。通过草根调研，能感知基本面的变化，适度调整组合。我之前通过草根调研，发现白酒的一批价比预期的要弱，而新能源汽车，会比预期的好很多。我就降低了消费品配置，增加了科技股配置。
朱昂：个股研究上，你很看重公司的壁垒，能否谈谈你喜欢什么类型的壁垒？
万建军 我看好的壁垒都有一个很简单的指标：市占率。市占率第一或者第二，都是市场已经给我们挑选出来了。举个例子，我可以看各种白酒的财务指标，筛选出来最好的公司就是某高端白酒龙头，这个从市占率角度就能看到。行业龙头一定有某种壁垒。财务指标和数据，则对我跟踪特别有帮助。通过财务指标的变化，让我理解公司的竞争力变化，比如说ROE的变化、毛利率的变化、周转率的变化等等。这些财务指标不是我用来选公司的，而是用来跟踪基本面变化的。我先天喜欢好行业和好公司，这些都是比较清晰的，研究员也已经帮我们梳理很清楚了。
朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？
万建军 我谈一个比较代表我个人框架的投资案例吧。
在2018年底的时候，我们内部判断非洲猪瘟对养殖行业影响超过此前预期，大概率会推动猪价未来一年上涨。当时我们一些基金经理已经做了先知先觉的布局。我这个人比较后知后觉，就找到了许多行业专家和上市公司进行交流。当我确定了这个投资机会后，在2019年重仓了养殖行业。到了2019年三季度我判断看未来一年，猪价大概率是向下的，就把大部分持仓都做了减持。
这一笔投资中，我做对了一半，也错了一半。做错的部分是，猪肉价格最终的高点比我预期的更高，第二年下跌的幅度比我想得要慢。这里面的龙头公司，在我卖出后依然有很好的表现。
这里面，体现了我一个比较鲜明的特点：我喜欢买行业Beta向上阶段的机会，不太喜欢买行业Beta向下，但个股可以靠自身的Alpha向上。投资中的胜率很重要，在一个行业Beta向上的时候，选股的胜率可能会高很多。甚至有时候没有选到最好的那个公司，收益表现也不会太差。然而，在行业Beta向下的时候，只有选到最优秀的公司，才可能会有绝对收益。
朱昂：但你不是看农业和消费出身的，为什么真的敢重仓养殖？
万建军 我当时花了整整一个季度在做研究，对养殖股的置信度很高。这时候行业的基本面已经走出来了。有些基金经理喜欢在底部进行重仓，这不是我的风格。在行业底部的时候，有利好和利空交织在一起，其实很难判断。我觉得做投资不是比速度，而是比理解。如果这是一个几年的投资机会，晚一些买也没有关系。当我对一个行业理解越深后，就会配置越重。
我比较认同一句话：90%的牛股是跟踪出来的。我特别看重对基本面的跟踪，只有跟踪比较深，才能拿得重。在个股选择上，我不喜欢很难跟踪的行业和公司。有些公司上下游没办法验证，行业数据只能听公司管理层跟你说，这种公司我就不太会买。
深度跟踪能带来较好的卖点
朱昂：能否再系统性谈谈你是如何调仓的？
万建军 我卖出股票有三个原因：1）基本面出现问题了；2）基本面没有问题，但我发现了一些疑虑；3）我找到了比这个公司更好的投资机会。
去年疫情之前，我特别看好科技，配了很多半导体的股票。疫情刚发生的时候，我认为很快就会结束，并没有对组合做调整。我买的很多科技股，都属于外向型的商业模式，那时候也不知道海外的疫情会爆发。到了去年3-4月份，看到海外疫情非常严重，已经控不住了。这时候，我非常担心全球的需求会出现问题，反过来看国内的必选消费是当时更确定的投资机会。于是我就做了组合调整，降低了科技股配置，增加了可选消费的配置。
朱昂：关于跟踪基本面，有什么案例分享吗？
万建军 我选的行业都是大路货，公司也没有“独门股”。我这个人相信常识，赚的是笨钱。我并不认为自己比其他人更聪明，能找到超越别人的行业和个股机会。我买的公司也都是人人都知道的。
我觉得机构投资者相比于个人投资者有一个很重要的优势，就是能够进行频繁的跟踪和交流。个人投资者是很难经常和管理层或者行业专家进行沟通的。
我在今年春节前一天，听了7场白酒经销商的录音，每一场1个小时。我听完之后，对春节期间的白酒动销特别有信心。等春节回来之后，白酒股出现了暴跌。我又听了十几场路演，基本面还是没问题，但白酒股的跌幅远超我预期。
从逻辑上讲，可能对白酒股的基本面跟踪，反而给我带来了负贡献。但是跟踪是我投资框架中必不可少的一环。我觉得自己在认知能力上和大家没有太大差异，也都找到好行业和好公司。通过长期跟踪，能给我带来持股的信心。
朱昂：关于牛股是跟踪出来的，这句话能否展开讲讲？
万建军 投资不能有偏见，持续跟踪才能真正看到一个公司的变化，在这方面我有许多经验教训。举个例子，医美这个行业，非常符合我的好行业和好阶段框架，曾经有一个纺织服装公司转型做了医美。一开始，我对这个公司是排斥的，因为纺织服装并不是一个好行业，公司转型做医美是不是可靠。后来，我找了看纺织服装的研究员沟通，才发现这家公司早在2015年就开始做医美，真的踏踏实实把这一块业务做起来了，也实现了异地扩张。这个公司的股价过去1年涨了10倍，我就是因为没有做跟踪，而错过了。
投资中，选错公司是大概率可能会发生的事情，关键要控制选错公司带来的损失。如果每年能判断是创业板好还是主板好，这个人三年下来就是市场第一了，事实上这是不太可能的事情。通过跟踪，也能帮助我们避免选错公司带来过大的亏损。
下手轻重，和确定性有关，和历史涨幅无关
朱昂：组合管理上你是怎么做的？
万建军 我的特点是下手比较重。看好一个行业，一般就买20%到30%仓位，看好一个公司，基本上也是重仓。我对组合的仓位，不会做择时。历史数据统计发现，95%的基金经理是没有择时能力的，判断市场涨跌和判断宏观经济一样困难。
朱昂：为什么下手会比较重？
万建军 买公司核心要对基本面有深度理解，本质上你看得足够深，自然会下手重一些。我觉得投资落实到最后，就是买好行业和好公司，大家也知道，好资产一定是稀缺的。我看许多海外的投资大师，买公司也都是重仓。
另一方面，如果一个公司只买1%仓位，即便涨了100%，对净值的贡献也只有1%。如果一个公司买了10%仓位，即便只有20%到30%的涨幅，也能贡献2%到3%的净值收益。我看重投资的胜率，有高胜率的机会就一定要重仓。
朱昂：不少你下重手的行业和个股，买之前已经涨了一波了，你没有心理障碍吗？
万建军 我下手的轻重，和确定性的理解有关，和股价历史的涨幅无关。
朱昂：你不喜欢对抗市场对吧？
万建军 应该说，我不喜欢对抗基本面，一直用比较谦虚的心态去看市场。A股其实是一个非常基本面的市场，长期表现几乎全部由基本面决定。许多人会问我怎么看资金面，我会告诉他们，资金只决定短期的斜率，本质要尊重基本面的变化。做投资，千万不能在基本面向下的时候，视而不见。这也是为什么，我喜欢多配置几个行业。如果只配置一个行业，大概率会变得固执，只听好消息，不愿意接受坏消息。我特别喜欢别人讲我重仓股的负面问题，知道一个公司更全面的维度，反而会坚定我的持股信心，对控制风险也特别有帮助。
华安基金平台，带来能力圈的扩大
朱昂：从保险资管到华安的公募基金管理，这个变化你的体系有什么改变吗？
万建军 保险公司的长期投资理念，对我建立投资框架有很大帮助。在保险公司，由于资金的久期很长，一讲投资就是3到5年的战略资产配置，甚至有时候时间会更长。短期阶段性涨20%和跌20%，在保险公司的投资体系中，不会关注那么多。所以，我在构建投资框架的时候，也尽量看得长一些，对行业都是从3到5年角度出发。
朱昂：在你的投资生涯中，还有什么飞跃点或者突变点吗？
万建军 飞跃点主要发生在熊市中，熊市能特别锻炼一个人，让你所有的缺点和问题，都体现得非常明显。我原来做投资有一个错误的执念，只要看好就一直拿着不动。2018年我重仓了医药行业，有一天中午市场出了带量采购的政策。我中午还在和券商做交流，回到办公室后，下午几乎所有医药股都跌停了，那一天我净值回撤很大，对我印象特别深。
我那时候比较后知后觉，对这个政策没有很强的感觉，基本上把那一轮医药股的下跌，完整都吃到了。后来，我只要看到产业格局出现变化，就一定会有卖出动作。回头看，当时如果把那些仿制药卖掉，基本上都是对的。带量采购带来了仿制药黄金时代的结束，创新药时代的开启。
我身边有很多好朋友，都是在熊市中建立了投资框架。牛市其实差异不会很大，熊市中如果表现不好，差异会特别大。
朱昂：如何不断保持自己的超额收益能力？
万建军 超额收益的本质来自能力圈不断拓展。巴菲特年龄那么大了，还在学习科技股的投资。华安基金是一个特别好的平台，基金经理的投资风格很多元，每个人都有擅长的领域，我平时和内部基金经理交流，都会学到很多。有时候一个基金经理和你聊1个小时，比你自己研究10天还有效果。
朱昂：你很看重跟踪，那么如果分配精力？
万建军 内部研究员对我的帮助特别大，他们也知道我对跟踪的要求很高，许多变化也都是来自研究员的提醒。我平时特别喜欢问研究员，这个行业最近有什么新变化，他们就会把行业的变化告诉我，从中能给我许多启发。
我自己也会做跟踪，但把精力聚焦在能力圈范围内的好行业。以医药为例，我主要跟踪最好的子行业。
朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？
万建军 我从来没有想过这个问题。我原来是在华为的海外工作，当时不太喜欢那种工作状态，就裸辞回国找工作。找公司的时候，我也不知道自己能进这个行业。我这个人非常喜欢接触新东西，不断有东西可以学习，是自己非常喜欢的状态，所以还是蛮适合做基金经理的。
我对自己的定位就是一个普通人，普通人做普通的事情，不要想着靠聪明和勤奋碾压别的基金经理，这是几乎不可能的。承认自己是普通人，就按照普通人的方式做事，大概率能获得一个平均的水平。如果减少犯错，运气再好一些，可能收益率就会比其他人更好一些。
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