2.绿城服务年报的几个关注点
上上周，绿城服务发布2023年度业绩报告，实现收入173.93亿，同比+17.1%。董事会建议派发2023年末期股息每股0.150港元。以前一日收盘价来看，股息率0.15/2.63=5.7%。可能受此影响，当日高开10%。
2023年度，绿城服务实现毛利29.13亿，同比+21.3%，毛利率16.8%，较2022年的16.2%上升0.6%；
核心经营利润12.96亿，同比+32.1%。
但受到之前提及的对持有的China CVS可转债进行减值拨备的1.5亿影响，报告期内，公司权益股东应占溢利为6.054亿，同比+10.6%。（绿城服务在年报中透露，「该增速低于核心经营利润增速，主要基于市场环境的变化，经过审慎考虑，增加对金融工具及其他资产的资产减值拨备。」）
其中物业服务依旧是最大部分，物业收入111.02亿，同比+17.5%，占集团整体收入的63.8%。
在业绩发布会上（未参加，仅为网友留言摘录）：
管理层的目标是2024年毛利率提0.5%，费用率降0.5%，整体净利润率提升1%。规模增长10%，核心利润增速（不低于15%）>收入增速（不低于10%）；回款率提升1%；新拓不低于2023、饱和收入不低于40亿。
去年开除了200个没干好活的中层管理者。
对行业的看法是，政策向好，非住需求扩大（2023新拓占50%），脱虚向实（最早市场化，不依附地产）；
对持有的China CVS的观点，2023年减亏一半，现金流回升，减值是因为经营没回到疫情前+外部估值下滑，24年更深介入，希望估值得到支撑（可能还会继续减值）；
总的来看，2023年绿城服务的经营状况同2022年持平略好（但依旧是比较糟糕的水平），主要体现在合同负债的增加，和现金流量的好转。
在《【物业02】该为绿城服务的美好未来支付多少溢价？》中，我们说过2023年的年报需要关注几个重点：1.4亿诉讼进展、应收账款有没有继续扩大的趋势、周转速度是否进一步下降。
1）1.4亿诉讼进展
无变化。
2）周转速度
有所回升，总资产周转率回到1的水平。
3）应收账款
存在核心风险。
一个常识是，当营收出现好转时，投资者应当关注企业的应收账款周转率是否降低，如果明显降低，则说明企业可能放松了销售政策，净利润的真实性堪忧。
和之前担忧的一样，绿城服务的应收账款已经非常接近警戒线（营收的30%），再加上应收账款的资产质量，几乎可以说明绿城今年的利润是「算出来的」。
最值的数据来源于直接对比贸易应收款——
可以直观地看出，在2023年的贸易应收款中，1-2年 ，2-3年的应收大幅度增加，这些应收，就像是在2022年的1年内数据中平移过去的一样，由此可知，许多绿城的服务对象当前正在拖欠贸易款项。
这些在未来可能会「暴雷」，对绿城服务的净利润造成显著影响。这种情况，在万物云、保利等物业中不同程度存在，但没有绿城如此夸张。
4）估值
1.4个亿的潜在诉讼+营收30%的不太安全的应收款，使得投资者无法预估绿城服务的未来自由现金流。
无法使用DCF或永续年金法计算估值。
故放弃估值打算。
外一篇：【物业02】该为绿城服务的美好未来支付多少溢价？
2024-3-21
〇、绿城系
当前，打着「绿城」之名上市的企业中，「绿城中国」是宋卫平创立的房地产公司，曾经以优质的产品品质和服务品质引领行业，后来因资金问题被中交收购。
「绿城管理控股」是绿城中国的全资子公司，专注于代建业务，属于绿城中国轻资产板块的一部分。
（代建业务：项目所有人将房地产开发项目的全部或部分设计、开发、建造、管理或其他职能委托给具有房地产开发能力且擅长开发的代建公司。代建公司负责项目的建设实施，包括但不限于项目管理、设计、施工协调、成本控制、质量监督等，而项目所有权仍归委托方所有。代建业务的特点是代建公司不直接拥有项目的土地使用权或产权，而是通过提供专业的开发管理和服务来获取报酬。）
「绿城服务」也是宋卫平创立的物业公司，最初作为绿城中国的一部分，专注于物业管理服务，后独立上市。在中交收购绿城中国时没有被收购，而是保持了独立运营。
如今，「绿城服务」虽然依旧承接绿城中国的物业事项，但绿城服务与绿城集团在管理上没有直接关系，仅仅存在业务合作或品牌关联。
绿城服务承惠于绿城中国，但也一直想要从绿城中国的背影里走出来。
当前，绿城服务的主要控股股东由宋卫平夫妇、寿柏年共同持有的Orchid Garden Investment以及李海荣全资持有的Lilac International Investment，二者合计持股44.67%，其中Orchid Garden Investment持股31.56%，具有实际控制权。
此外，还有「绿城水务」，它是广西南宁的一家水务公司，专注于供水和污水处理业务，除了名字恰好相似，和绿城系没有直接关系。
一、绿城服务简况
绿城服务上市于2016年，作为物业管理服务商，绿城服务似乎是最「奇怪」的一个：它很早就和大股东有所切割，承其英名却不用担心利益输送；它在物业行业口碑较好；它的利润率不高……
这些特点令绿城服务很有意思，无论是否投资，它都值得跟踪与关注。
1.1主营业务
按照中报数据，绿城服务的主营业务有物业服务（占营收的64.1%，占毛利的47.4%），园区服务（占营收的20.2%，占毛利的26.3%），咨询服务（占营收的13.1%，占毛利的21.2%），科技服务（占营收的2.6%，占毛利的5.1%）等。
其中占比最大的业务是物业服务。
绿城的物业毛利低但口碑好，在同质化服务明显的物业行业中有一定的品牌效应。据中国指数研究院，「绿城服务」品牌连续多年蝉联「中国物业服务百强满意度领先企业」第一名。
从逻辑上讲，愿意提供更高品质服务、更高附加值服务的物业公司，可能代表着未来的发展方向。只是现阶段，物业整个行业依旧挣扎在性价比的泥潭里。
我们在介绍万科的物业万物云时介绍过——
「追求高成长的物业，就不能够选择ROE或ROIC特别高的，因为当前的物业，尚未脱离同质化竞争，此时的高ROE，往往代表着企业提供的服务不及预期。」
这倒不是在为绿城的低利润率推脱，绿城无论是毛利还是净利，都存在诸多可提升的地方（例如费用管理方面），只是借此说明成长型物业的特点。
从毛利分配上看，除物业服务外的其他服务整体毛利较高（当然有的业务费用也高，如园区服务、科技研发等），咨询服务显然是赚钱效应最强的。
1.2财务状况
1）在管/储备面积充足，短期成长性不受影响。
绿城服务的在管面积为414.5百万平方米，较2022年同期的349.3百万平方米增长18.7%（净增加65.2百万平方米）；
储备面积为379.3百万平方米，较2022年同期的365.8百万平方米增长3.7%（净增加13.5百万平方米）。
通常来讲，物业公司的①在管面积，②在管面积所在城市线级，③服务质量（客户留存能力），④增值服务收入情况，是粗略评估一家物业公司经营能力的四要素，其中管理的面积和所在城市的线级最为重要。
在这个方面，绿城服务是加分较多的，无论是在管面积，储备面积还是退出率，都属于优秀水平。和建发物业主要布局二线以下城市不同，绿城服务所覆盖的城市线级较高，业主消费能力强，特别是杭州等地区，在所管辖城市积累了一定的口碑。
得益于强劲的第三方外拓能力，绿城服务拥有较高的储备面积，这能够确保绿城服务未来几年的稳定增长，特别是绿城服务的储备面积有许多央国企的非住宅物管，在国进民退的大背景下，这些产业园区和总部大楼显然是更为优质的客户。
即使不看在管/储备面积，从财务数据上不难看出，绿城服务的在手订单是充足的，20亿合同负债真实性较强，且订单质量不差，理应过得很好。
2）现金流状况不佳，多次筹资疏解压力。
但实际上，绿城服务的现金流状况却不太乐观。
绿城服务拥有较高的股利支付率，又兼顾业务发展需求，再加上其费用常年居高不下，导致其账上几乎没有留存用于发展的现金，公司的并购需求需要靠股权融资完成，这不是一个健康的现象。
随着地产行业的下行周期，应收账款增加、坏账增加，绿城服务的净现比直线下降，现金流压力尤为凸显。
近年来，绿城服务的股利支付率维持在50%以上（但股息支付波动较大），但从现金流角度观察，2023年大概率无法如此维持，若真如此，可能出现额外的投资机会。3月26日发财报，可以关注之。
3）ROE、税率和应收账款均可见到下行压力。
房地产下行周期对物业公司的影响是显著的。
虽然绿城服务虽然没有和绿城中国存在过多的财务关联，不太受「大股东」牵制，但在房地产下行周期里，绿城服务仍与大量大小房企有合作关系，很多项目也并非独自管理，而是和其他房企协作进行。因此依旧是出现业绩增速下降，应收账款增速激增和坏账增加。
可以说是大股东关联的好处没怎么享受，挨打一顿都少不了。
①2023H1，绿城服务的应收款达到61.27亿，比2022年H1增加了61.27-47.44=13.83亿，同比增长29%。
而且应收账款占营收的比例也比2022年同期增加了6%，达到57.3%。
当然，上半年的数据并不足以说明问题，随着回款和收入确认，这种情况会在下半年予以改善。例如2022年全年，绿城服务的应收账款仅占营收的23.63%，低于同行水平。
但这已是近年来的最高值，比2021年高出6%，是2020年比值的一倍。
②相应的，还有坏账增加。
如果不想逐个项目比对，这个可以直接用一组数据，用经营活动现金流净额/（净利润+折旧摊销），这个比值大致可以观察净利润的质量。
从比值可以看到，从2021年起，绿城服务的净利润质量越来越差，这也意味着，绿城服务的很多应收账款，再没机会转化为现金。
③此外，ROE上也能明显看出这几年绿城面临的压力：销售净利率降低——市场化竞争加剧、费用管控失衡；周转率降低——疫情以来住房增速下降、需求下降。
④压力也可以从一个财务细节感受出来：亏损的子公司不少。
2023H1，绿城服务所得税为人民币165.8百万元，对比2022年同期的人民币132.9百万元，同比增长24.8%。有效税率为27.7%，与2022年同期的26.6%相比上升1.1个百分点。
有效税率达到了27.7%。查询了一下，旗下子公司除了在澳洲的企业所得税是25%以上（30%）其他所得税都在25%以下，而且有一大堆15%所得税的优惠企业。
咨询税务专家@阿攀哥 他表示，对于一些子公司有亏损的公司这种情况很常见。有亏损的子公司，有盈利的子公司，但子公司是单独申报企业所得税的，亏损不能跨公司抵扣，所以会出现有效税率高于25%。
这种情况在福寿园也有出现，主要是因为福寿园收购的墓地有些经营状况较差，出现亏损所致。
之所以使用如此多的维度展现绿城服务当前面临的困境，正是因为从绿城的财报中，恰恰能够印证，当前的物业股难以摆脱「大股东」的荫蔽，无论它是否已经在物理上脱离大股东。
不依赖大股东，享受不到地产全套产业链外溢的好处，但在地产危机中，同样会因为行业问题受到牵连和波及，这可能是绿城服务财报给我最大的感受。
二、绿城的特点
2.1独立性：绿城服务最大的差异
绿城服务中来自第三方（非绿城中国）的管理面积一直在增加。上市前，绿城服务尚有近20%的管理面积来自绿城中国，如今（2023H1）则仅有14.8%来自绿城中国开发的物业。
而在储备面积中，绿城集团开发的物业仅占9%，远低于在管面积的 14.8%。
由于缺少「大股东」的关联输送，从很早之前开始，绿城服务就使用第三方外拓和广泛的合作来获得项目。
依靠自身良好的市场口碑，绿城一方面在杭州等地积极承揽物管项目，另一方面则通过与其他开发商合作、战略合作，获得强大的第三方外拓能力。
2016年，绿城服务引入龙湖集团（0960.HK）作为其战略投资者，目前仍持有绿城服务9.12%的股权。
此外，绿城还与新湖中宝（600208）合作，持有其联营公司新湖绿城物业33.5%股权；持有中奥到家（1538.HK）18.7%股权；持有滨江服务（3316.HK）3.6%股权。
2022年，绿城服务与信达地产（600657）合作，成立了附属公司浙江信诚智慧城市运营服务有限公司，持有信达悦生活股权。（信达悦生活直接为绿城服务带来新增在管面积 1,660 万平方米，新增合约面积 1,950 万平方米，2023年10月，浙江信诚智慧城市运营服务有限公司与国贸物业建立战略合作关系）
从合作对象和持股比例来看，绿城服务与地产开发商之间的合作大多是较为平等的，互惠互利，谁也不求着谁。这可能是因为「绿城」这个名字和宋卫平的行业影响力，也可能是绿城服务长期积累的品牌和声誉。
而且从持股中也能明显看出，在物业方面，也许是让利，也许是为了减少精力损耗，绿城服务倾向于部分入股，而谨慎使用并购。
但对于「园区服务」，为了追求质量，绿城服务则倾向于直接收购。
MAG（Montessori Academy Group Holdings Pty Ltd.）是澳洲的一家从事幼儿教育的企业，收购花费3.2亿，一半都是商誉。
园区服务往往是物业公司最赚钱的项目，但对绿城来说不是。绿城的园区服务主要以并购后的自营为主，且没有地产母公司的其他地块承接外溢的园区服务，使得绿城的园区服务毛利率显著低于同行（同行一般有50%以上）。
2.2独立性成就未来物业，但拥有独立性并不意味着能成为未来物业
和万物云类似，绿城服务可能也是未来物业发展的一大方向。
随着房地产下行周期的到来，当万科2024年前2个月合同销售额仅335亿，甚至难以覆盖有息负债的当前部分；当恒大地产两年财务造假虚增收入5640亿、虚增利润920亿。
物业的独立化速度可能会比预想中来得要快——地产自己不一定有余力阻碍变化的发生。
这对绿城服务而言有好有坏。
好处在于绿城服务已经在独立化道路上探索了很多年，也积累了足够深厚的市场化经验，这理论上是一种明显的拥有先发优势。
但实际上，先发不一定意味着先胜，可能也是先死。
绿城服务在大家普遍没有独立性的过去并没有依靠独立性取得太大优势（反而是劣势居多，前期没有得到足够殷实的「利益输送」），如今在环境发生变化时，其他物业纷纷求变，摸着绿城过河，未必不能做的比绿城更好。
例如，目前的物业公司，至少股权关系上与大股东的联系均有所减弱，财务问题也纷纷切割，相比起绿城，其他物业更有动力通过各种手段拓展第三方品牌合作，行业内卷必然加剧。
这一点从各家财报的「竞争困难度」（四费/毛利润）也能看出。在绿城服务，这个比值此前一直在50%上下徘徊，近年来飙升至70%以上。说明有更多的利润被用作「不得不」的花费。
2.3重大影响：绿城服务和华夏人寿之间的官司
根据中报披露，去年8月21日（公告日），绿城服务收到上海市高级人民法院，有关法律诉讼案号为（2023）沪民终426号的判决书——驳回绿城服务的上诉，维持一审判决。
2022年8月15日，华夏人寿作为出租人状告绿荣商业（被告一）商业违约，要求承担租赁合同项下的相关费用，包括租金、能耗费用、违约损害赔偿等，总金额约为1.35亿元；而绿城咨询（被告二）对绿荣商业的支付义务，承担连带责任。
（绿城咨询是绿城服务的全资子公司，同时持股绿荣商业33%。）
绿城服务则质疑，绿城咨询是否要对华夏人寿的诉请，承担连带清偿责任。
2023年3月21日，上海市一中院一审判决，共计16项内容。其中绿城咨询对判决内容中的第2至13项确定的付款义务，承担连带清偿责任。
这些判决内容主要为，绿荣商业向华夏人寿，支付包括房租、车位费、违约金、水电费、逾期费等众多费用，合计超过1.4亿元。
对此，绿城服务认为「一审判决中事实认定错误，法律适用有误，已委任法律顾问，准备在一审判决生效期内，提起上诉。」
2023年6月20日，上海市高院在第四法庭，对绿城服务的反诉进行了二审开庭审理。
2023年8月21日，上海市高院驳回绿城服务的上诉，维持一审判决。绿城服务表示「本集团正在与法律顾问讨论与分析二审判决，包括是否申请启动再审程序。」
这场判决的吊诡之处在于，作为联营企业的绿城咨询对绿荣商业负担保责任，而对绿荣商业占股66%的宸科不动产及其实控人闫浩则不负责。
这显然是绿城咨询签订了担保协议。在这之前，2021年绿城服务就曾因民间借贷纠纷向杭州市西湖区人民法院对绿荣商业提起诉讼。并于2022年9月6日，申请强制执行，金额金额2414万元。
2022年10月14日，绿荣商业成失信被执行人，被限制高消费，未履行金额仍有2300万元，法人闫浩连带执行。
可见至少在一年前，绿城服务与绿荣商业之间，就存在明显矛盾。
内幕不得而知，但有两点感受是需要关注的：
1）物业行业作为与人的幸福感、安全感最接近的行业之一，天然面临大量诉讼，这是潜在的灰犀牛。
2）作为业内老人、且公认在物业行业颇具话语权的绿城服务董事会主席杨掌法，在与绿荣商业的诉讼中没有落得好处，反而在带领法务团队艰苦奋战2个月后败诉，说明了物业纠纷的复杂性并非以人力、努力、愿力为转移。
关于第一点，据腾讯网《物业大爆炸》报道，在2017年的杭州保姆纵火案中，绿城服务等9家单位因物业安全措施不到位，被受害者家属起诉，总额1.45亿元，后绿城服务和受害者家属达成和解，赔付金额（据报道）270万。
可见这种「诉讼」，拉长时间看总会存在。
三、传统物业的四个观察视角
3.1大股东情况
单纯从股权上来看，绿城服务在地产开发方面的大股东应该是龙湖集团。但通常意义上，我们将绿城服务看作是第三方独立物业的代表。
以此观察，则将整个地产开放行业都看作是绿城的「爸爸」，有这样一位爸爸，绿城服务的业务显然——不好开展。
从上文的具体分析中也能感受到。过去和现在都是承其弊但未承其利，未来是大家都差不多，第三方的先发优势不明显。
检查清单：稳健经营（X），股权占比高（X），处于上升期（X）。
3.2现金与分红
绿城服务的现金充沛，足以应对行业下行并自我发展。但也正是因为它要自我发展，用于分配的股息并不充足。如果默认物业未来不是一个特别好的行业的话，追求派息率便是物业投资的一种方法。
诚如上文所言，绿城服务在20-22年间保持了50%-70%的股利支付率（包括特别股息）。但考虑到公司增长需求，未来是否会保持如此的股利支付率，是不可知的。
检查清单：现金充沛（√），分红比例高（?）。
3.3品牌效应
绿城服务在这个方面应当已是行业翘楚，凭借其有性价比的服务，在物管、园区服务方面都是有口皆碑。
更为难得的是，这份口碑是绿城服务自己的；此外，它的「名誉大股东」绿城中国口碑也完全不差。
检查清单：口碑优秀、品牌效应强（√）。
3.4优秀的价格
理论上绿城服务的储备面积会带来较高的增长速度。但近年来房地产行业遭受的危机仍然未见环节，绿城的应收账款也大幅度提高了。因此，对绿城服务的估值还是应当等年报出来，仔细看过后再说。
目前按照2023H1，清算意义上，绿城服务的净营运资产是50.38亿元人民币，当前市值大约是NWC的1.56倍；PB1.1倍，PE（TTM）12.64，动态PE小于10；股息率3.79%。
如果采用永续年金法估值，取无风险收益率为3.3%；假设今年绿城服务的归母净利润有7亿，后续按照8%的速度增长（物业相对于房地产母公司有显著的滞后效应，不敢做过高增长预期，但储备面积的确可以保证增长的持续性），考虑纠纷灰犀牛、应收账款的不确定性和港股带来的红利税和潜在打新损失，对净利润按8折计算。得其合理市值为212亿元人民币。
当前78亿元人民币市值买入，大约能够获得9%的永续回报。
无论是从PB的角度，还是永续回报的角度，当前绿城服务的价格均偏低。
检查清单：优秀价格（√）
四、小结
1）优越的公司品牌声誉；
2）更为市场化的管理层和激励机制（管理既可能是优势，也可能是风险。例如总裁轮值制度，是否适合于物业？）；
3）与其他开发商和企业更广泛的合作。
以上这些因素共同作用，使得绿城的模式并不差，如果认同市场化运营的物业是主流方向，那么当房地产全面转向存量经济、居民意识普遍觉醒后，最有市场化思维、最具服务精神的物业公司，大概率是走的最稳的。但现在也只是一样的惨。
搞不懂的是物业这个行业本身的前景和先发优势情况。
作为典型的顺周期行业，在存量经济下该如何避免陷入同质化竞争？
在投资洋河股份时的一个教训是，很多时候管理层水平以及那些引以为傲的优势部分是企业发展的上限，企业所在的行业禀赋和固有风险是下限。（如诉讼风险，物业行业作为与人的幸福感、安全感最接近的行业之一，天然面临大量诉讼，绿城从上市至今，诉讼、和解、担责就没断过，这是潜在的灰犀牛）
而且在第三方外拓领域的先发优势是否存在，仍然是不清楚的。
物业这个行当太一般、太反人性了，绿城布局的还是物业的未来方向，更难以看清。毕竟我国经济面临的不确定性实在是太高了。不是风险，是不确定性。
绿城服务今年财报的关注点：1.4亿诉讼进展、应收账款有没有继续扩大的趋势、周转速度是否进一步下降。
这些都值得进一步跟踪观察。