关注财小鲸的投资者们肯定知道财小鲸对于英伟达的喜爱由来已久。财小鲸之前也数次写文章分析英伟达这支股票，每一次的分析都让财小鲸和其他美股投资者对这支股票越来越喜爱，但是财小鲸也多次提到了该股票的一些风险，香橼这次一起性的把些风险点列出来也是对于热情过于高涨的投资者们的警示。
投资中概股的朋友们应该对香橼这家公司不陌生，这家公司在中概股的战场上也是“战果累累”，先后做空多家中概股，甚至有7家因此退市。一项针对香橼2001到2014年的做空研究报告显示，一半公司在香橼发布报告后，目标股票一年内平均下跌42%。
那么这种情况会不会发生在英伟达身上呢？
根据香橼的指控，财小鲸自己重新整理了一下六大论点：
首先香橼认为英伟达的增长主要来自于游戏业务的增长，而且是通过吞噬AMD在这个领域的份额实现的，而不是通过扩大潜在市场的规模实现的。
财小鲸在9月28日的文章中提到游戏业务的下滑可能对英伟达的收入产生影响，但是我们从下图看到PC和手机游戏在未来几年还会有比较好的增长，而且VR的市场也是巨大的增长点，2015年市场规模只有6600万美元，今年就达到50亿美元，预计明年达到89亿美元，2018年有望123亿美元。所以在市场份额和新市场的开拓方面，英伟达都表现优异。
香橼的第二个论点是针对英伟达的数据中心业务，认为这块业务面临现存和新近竞争对手的挑战（比如Intel，AMD等），而且AMD也将在2017年的第1季度和第2季度发布针对PC端和服务器的GPU。
财小鲸在9月28日的文章中提到，如果除了游戏以外的业务得到惊人的转变，那么英伟达的momentum将持续下去。在11月10日的财报中，我们看到了游戏业务获得稳定增长，数据中心的增长超过120%，而2015年这个板块的增长只有53%，因此英伟达的股价也得到了30%的跳涨。
而且我们对比一下英伟达和英特尔的数据中心的增长情况，目前，英特尔在数据中心的市场份额是90%，英特尔这部分业务的收入年增长率为13%，而英伟达在同一时间段里几乎是翻了3倍。
英特尔也明显意识到了这个问题，在2015年花费167亿美元收购了拥有FPGA技术的Altera来优化自己的处理器的计算能力，而英伟达的GPU+CUDA组合已经布局了十多年，所以英伟达一进入数据中心板块就取得这样的高增长绝对不是运气，而AMD也只是刚刚进入这个市场，还有待考验。而且数据中心占英伟达业务比例为13%，即使受到重创也影响不大。
香橼的第三个论点是针对英伟达的IP，他们认为英伟达的IP配不上目前的高估值，因为在今年结束的时候，英特尔也将具有这些IP的使用权。
这个结论的假设是英特尔和英伟达的授权协议在2017年将失效，而且目前流言四起，英特尔和AMD在密谈关于GPU授权的协议。根据双方的授权协议，英特尔在明年3月协议到期后，可以免费使用英伟达的专利。但英伟达明年3月之后申请的新专利，英特尔则不能免费使用，有可能需要再度和英伟达续约。
英特尔在IP方面确实花了大钱，花费了167亿美元收购Altera，4亿美元的价格买下了深度学习公司Nervana，而且也花重金布局自动驾驶。英伟达每2015年花在研发上面的费用有13亿美元以上，占销售收入的36%，对比英特尔去年花费120亿美元，占销售收入的12%。
香橼的后两个论点是都是针对英伟达的财务，他们认为英特尔不再支付授权费将对英伟达2017年的EBITDA产生很大影响。
2017年，来自英特尔的竞争可能对其明年的毛利率产生很大的影响，而且英伟达是只做设计的公司，由台积电负责完成芯片的生产，所以英伟达80%的毛利是附加在台积电50%的基础上的，而英特尔即负责设计又负责生产，所以即使芯片的价格再便宜个37%还是有80%的毛利率。
财小鲸在6月8日和9月29日都提到过这两个问题，授权费确实贡献了英伟达一部分的净利润，但是英伟达的毛利率在今年第三季度创新高，达到59%。英伟达在销售收入大幅增加的同时却很好的控制住了成本，增加的成本基本都是用于研发和营销费用，净利润也大幅增加。
英特尔授权费的停止的确短期内会对英伟达的净利产生影响，但是随着时间的推移和英伟达业务的发展，这个影响将慢慢得到缓冲。
英伟达使用代工厂对于产品的按时交工和质量控制都是一个挑战，2015年，英伟达也因为召回产品损失了2400万美元。所以这确实是一个有待解决和优化的问题。但是也有消息称英伟达可能将一部分产品生产外包给三星，这可能是未来英伟达解决这个问题的一个方法。
香橼的最后一个观点是针对英伟达的GPU芯片的竞争者频现，比如谷歌的TPU和苹果，未来压力更大。我们之前的文章虽然没有提到过，但是财小鲸认为英伟达还有一个隐藏的优势，就是CUDA，一个英伟达为了GPU而设计的编写平台，是区别于英特尔和AMD的开源平台。这个架构为开发者提供了非常大的帮助，而且可以给GPU加速。在一个针对新一代Mac Pro用户的调查中，财小鲸发现用户对英伟达的芯片产生了非常大的依赖。
而且虽然谷歌和苹果都要打造自己的芯片，但是几乎大部分的科技公司都和英伟达达成了合作，微软未来也将使用英伟达的DGX-1超级电脑，谷歌和阿里巴巴的云服务也将使用英伟达的GPU，更不要说大名鼎鼎的特斯拉使用的是英伟达的PX2芯片。
其实香橼在文章的一开始也表示自己是这家公司的粉儿，但是由于英伟达短时间内被推高太多，远远超出了合理的估值范围。香橼认为英伟达股价在昨天价格的基础上应该回调20%到90美元左右。
确实，财小鲸从上半年开始关注英伟达的时候也没有想到英伟达股价会在这么短的时间内有这么大的上涨，这种程度的上涨大概率会面临回调风险。香橼在这个时候做空英伟达，等于给大家打了一针镇定剂，可能有助于英伟达在未来走出更稳健的上涨趋势。财小鲸觉得，这可能给了之前没机会上车的朋友一次上车的机会。
@今日话题 @方舟88@徐佳杰Pierre @Ricky @陈达美股投资 @Alwaleed @MCorleone@点拾Deepinsight @美股基金策略 @招财资本 @大米财经 @撩金融 @Stevevai1983 @最接地气美股解读 @德晟金融 @TLS美股研究 @麦睿投资 @chris_jiang2002