本文为昨天 @青侨阳光-林伟 线上交流路演的文字实录，感谢 @雪球私募 帮忙整理~ 全文较长，主要分几段探讨了一些有意思的话题：1）慢热型投资者，怎样在股市发挥自己的性格优势；2）纷繁复杂的医药行业，有无更清晰简洁的主线；3）投资环境也在快速迭代，医药投资如何确保长期优势…… $青侨阳光(P000385)$
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林伟：大家晚上好，我是青侨阳光林伟，今天聊几个我们觉得比较有意思的话题：医药投资如何从长期视角获得投资优势，或者从长期视角看医药怎么投，医药是怎么回事。这个话题是我们思考最多的几个问题，今天跟大家分享一下。
前几周很多创新药，医药股涨得非常猛，这几天很多公司又有很大回调，实际上这是一个很有意思的事情，有时候涨起来它一直涨不停，越是涨，涨得越猛；越是估值合理的反而越弱，这是股市里比较常见的现象。股市经常会出现极致分化，涨得越涨，跌得越跌，我们趁市场分化时先聊一个很有意思的话题：动量策略与价值策略。
在股市里有两个策略长期是高度确定占优的策略，长期都可以跑赢市场。但这两个策略听起来特别矛盾，一个是动量策略，简单说就是短期不断换最强势的股，长期是跑赢市场的。另一个是价值策略，去买那些长期特别弱的股票，长期它也能跑赢市场。
这个问题就特别矛盾，为什么我们买强势股能跑赢市场，买弱很久的股票也能跑赢市场？动量策略的背后可以成为上涨的理由，因为市场有自我强化的特性；同时价值策略它说上涨是下跌的理由，下跌是上涨的理由。这两者表面看起来是相悖的，但它其实是不同的视角。大家可以拿笔在纸上连续画几个波浪，盯着完整波浪看得出来的结论是涨多了的东西会跌，跌多了的东西会涨，这是一个非常明确的观点；然后当把波浪切成20-40个小段，盯着小段会发现，这一小段上涨百分之八九十的概率意味着下一个小段上涨，这一个小段下跌百分之八九十的概率意味着下一个小段也是下跌的……
股市里两种策略都占优，但需要不同的体系，动量投资可能需要拥抱市场的趋势，需要不断地否定自己，需要非常敏锐地感觉到市场的变化。价值策略要有一种坚定相信自己，能够非常有耐心等待价值的回归，相信常识，相信长时间的价值。这是两种策略。
为什么聊这个呢？今天的话题为什么叫“长期医药视角”？我们非常钦佩那些能把动量策略做得非常好的投资者，但我们自己会坚守在长期的价值策略上，不是动量策略不香，这里会有一个匹配的问题，也可以叫自知之明，像我们是偏厚重的性格、偏慢的性格，可能会很坚持自己的观点，喜欢做深度研究，可能喜欢待在家里自己深度挖掘和市场不一样的观点，而不是听市场的观点，不是整天出去交流，这是一个性格匹配的问题，对我们来说它是一种不一样的形态。
回到这个问题：既然市场是高速变化的市场，但我们的性格如果是厚重的性格，是慢性格，我们这种性格在市场上是不是一定吃亏？有没有可能发现我们这样的性格优势？我觉得答案是非常确定的。
第一，慢性格意味着什么？比较容易实现耐性和韧性，厚有时候容易实现长视角，因为我们是厚性格，所以看东西会看主干，不会看枝末的观点。我们经常听到一句口号“不忘初心”，为什么要喊口号，因为很难做到，但对于一些很厚、很慢、反应不敏捷但很坚韧的性格来说，不忘初心是理所当然的事情。为什么厚的、慢的性格能坚持？其实就是阈值高，他情感的阈值高，痛点的阈值高，对于很多人来说跌一跌特别痛，坚持不住了，但对于一些偏慢热型的投资人，他可能没感觉，我只要坚持，价值迟早会来。所以性格没有好坏，但重要的是要有自知之明，要有匹配。比如有投资者跟我们一样是偏厚偏慢的性格，我觉得我们可以找到这种性格在投资上的优势，我一直觉得我们最需要做的事情就是在一个更宏大的视角上建立一套更稳固的体系，以更从容的心态更坚定的做长期更正确的事情，它就是这么一个简单的事情，长期坚持下来，这是一个方向。细节、技术或知识积累上不断积累，但这个方向是更宏大的、更稳固的体系，更从容、更坚定地坚持它，这是我们的一个观点。
第二，在快速变化的市场里，慢热型投资者可以找到自己独特的生态位，去构建自己的优势。
第三，既然说慢热性格可以构建自己在市场上的比较优势，那怎样构建比较优势？怎样做到以宏大视角构建稳固体系，更从容地坚持？我们是学理科的，理科人都会有所谓的科学精神，其实我觉得以科学精神构建这个体系是非常好的思路，科学有一个非常重要的根基叫还原，就是把复杂的东西、把一些不重要的事情剥掉，找到最重要的事情，把最重要的事情拆分到一些要素元素上，在根本议程的要素元素上找到它可以被我们认知、可以重复、可以执行的规律，这就是所谓的还原论。
我们生活中有很多“还原”的思想，大家经常说要做研究，研究两个词是什么意思？研是一个石一个开，用石头把东西磨开，就是去探究，用石头把东西磨开看里面是什么，这是一种还原。原知是什么？最根源的例子，最基本的生物学的原因，它都是非常重要的还原思想。
这种思维不只是在理科，现在社会学、经济学都有这种科学思维的渗透，经济学经常会说供给需求曲线，这就是典型的要素分析，就是还原，再举一个跟我们贴切的例子，比如医学是怎么回事，它是怎么还原下去的？
首先医学针对的是人，在希波克拉底的时代，在古希腊时代可能就已经开始有解剖了，有了解剖之后就会有生理学，有器官，把人还原到器官分析，比如我消化不好我就会考虑是不是胃有问题，我的循环系统、心血管是一个重要原因，这是医学奠基的根本，但它只是在器官这个层次，200多年前出现了显微镜，这时候我们可以把器官还原到细胞分析，比如我们知道血液输送养分，有了显微时代，医学如果还原到细胞时代我们会发现输送氧气的是红细胞，如果红细胞出问题就会氧气供应不足，有些人供氧不足皮肤看起来会发紫，比如我们会查血象，如果感染了，白细胞高了，细胞低了，是细菌感染，那个高了这个低了是病毒感染，这就是把医学还原到了细胞的层次。然后在50-70年前整个医学从细胞层面进一步还原，还原到了分子的层面，比如我们知道细胞里有白细胞参与免疫，有了分子学之后免疫可能有先天免疫、后天免疫，适应性免疫又包括B细胞、T细胞，B细胞通过产生抗体发挥作用，T细胞自身有杀伤作用。我们研究了这个抗体就可以做抗体药物了，在分子层面之后就可以制备抗体药物了，比如我们知道T细胞在免疫里非常重要，现在很火的CAR-T本质就是医学还原到分子时代带来的不一样的东西。
这个扯得有点远，我们回到医药研究的框架里去。这个框架以前也提过一个观点，做医药研究的时候有个概念叫“道天地将法”，其实就是参考了《孙子兵法》，道就是业务本质，天是时代趋势，地是竞争格局，将是企业家的胸怀格局，法是企业文化、企业经营怎样。
我们以前做研究是看这个公司做什么产品，看这个产品的竞争格局怎么样，看这个企业家靠不靠谱，是否对投资者负责任，看这个企业文化是不是吹牛的，凝聚力强不强，这都是非常重要的点，但我们有了“地将法”，知道这个产品、知道它的竞争格局、知道它的企业家怎么样，我可以作出投资决策了，但实际这只是在树木的层面，我看到这棵树茁壮成长没问题，但如果把维度往下拓一下，探讨一下道与天，医药行业的业务本质是什么，医药行业的时代趋势是什么、时代背景是什么，我们会发现把树放在森林的角度去看，会看到很不一样的视角，会是很别样的感觉，建议大家也都可以试试，我们去探讨一些微观的、树木层面的，在“地将法”之外探讨宏观一点的、行业层面、“森林”层面的，医药是什么东西，它为什么这样运行，这个行业的时代背景是什么，我们的公司是长在行业里，行业是长在时代里，这个时代长什么样。
接下来探讨一下这两个问题，这两个问题非常有意思，对于我们做长期医药投资是很有意义的。
一、业务本质 - “道”。
“业务本质”是我们叫的名字，芒格、马斯克喜欢叫“第一性原理”，这个业务最根本的运行模式是怎么样的。从很多角度会得出很多不一样的东西，我们把医药作为整体来看，医药行业有一个很有意思的规律，我们看欧美日所有发达国家的情况，它在过去几十年医药卫生健康支出的比重，名义GDP（GDP+通胀之后的比重）是1.2到1.4倍左右，医药占GDP的比重是以非常稳定的速度在扩张的，人口老龄化，老年人第一诉求就是去医院治疗，占比天然会上涨。二是经济发展，越是经济发展大家对健康越重视，越愿意在健康上花钱，这意味着经济越发展医疗越升级，愿意为贵的东西支付。三是科技进步，很多原来没法儿治的疾病可治了，释放出需求了。
医药行业光有增速不行，还需要超额利润。因为人对健康特别敏感、特别重视，应该说生死健康是第一人权，这个程度上会有什么情况？作为政府肯定希望管控这一整套，所以医药行业会高监管，高监管意味着准入门槛高，准入门槛高意味着它的竞争相对和缓，这对盈利是非常重要的，在竞争上高门槛是获得盈利水平很重要的保障。
比如创新药，五年、十年，砸进去5亿、10亿，最终是否成功不知道，很多人可能就不一定愿意来做了。除了高监管之外还有一个非常重要的是焦虑，如果家里有亲戚不幸身体不舒服，得了疾病，Ta肯定是非常愿意为这个去付钱的，砸锅卖铁也要去看病，但有没有可能为了换一身好看的衣服砸锅卖铁，为了买一辆汽车砸锅卖铁，这个级别是不同的，健康是一种很强的焦虑，体现到医药行业里，我们无处不在看到它的影子，比如以前提过的一个很有意思的例子，同一个疾病最老的药2块钱一片，刚过专利期不久的药200块一片，一个更新的药，疗效稍微好一点的，3000元一片，2元和3000元，它的制造成本真的相差那么大吗？没有，它是同类的，这就是为什么很多仿制药降了92%，然后又降了60%，因为它的制造成本很低。就是因为焦虑，它可以把高疗效的东西价格抬得非常高。创新药企对社会最大的贡献不是专利期内卖得贵，而是几千块的药等专利期到期可以1块、5毛卖给大家，我们可以把创新药分成两段，一段是药企赚钱的那段，一段是为社会做贡献的那段，当专利到期医药价格会掉得非常多，就变成对社会做贡献。所以我们应该让创新药企赚到足够的钱，让ta有更大动力创新，等到药品过专利期，就到了药品为社会做更大贡献的时候了，这是我们的一个观点。
再回到另一个角度，从业务本质了解医药。刚才说了医药行业整体，我们再看细分的，细分的很多，谈不完，但每个细分下去都有自己的运行逻辑。
比如我们经常会提一个概念：管制红利。血制品、疫苗、合药、麻药。比如合药是放射性的，流入社会是有风险的，麻药背后是毒品，流入社会也有风险，血制品呢？本来是监管很松，但就因为当年的艾滋村事件闹得沸沸扬扬，所以这个行业也变成了高监管，国外也类似，逐渐的高监管。疫苗的体验更深了，前几年闹过几次疫苗事件，整个行业的监管力度不断提高，这是很重要的一点，很多管制红利，是因为这个东西高危，它背后有高风险存在。
还比如医药里会有很多隐性冠军，小小的市场，盈利非常强，比创新药还高很多，增速又很好，经常会出现一个业务进入门槛比较高，这个市场预期又没那么巨大，这时候会产生威慑，经常会出现独家或一两家盈利性特别强，一些脱敏剂等一堆产品，为什么它产生利益？不是别人做不了，是这个东西既有门槛市场又没那么大，别人费死劲进去之后，发现你一进去行业的生态坏了，很多人就不愿意进去花这个投入，是不划算的。
大家知道我们是喜欢三方诊断的，除了三方诊断还有三方影像，为什么我们不看好三方影像，三方诊断是我可以送出去明天告诉我诊断结果的，把样品送过去就可以了，三方影像能把样品送出去吗？不行的，你要把自己的人送出去，比如我要在一个县里做诊断，我要到省城里拍CT拍核磁，这是不现实的。
再比如零售比批发好，这个大家好理解，因为零售是To C，你的话语权、定价权更强，你是强的，对面坐着很多弱小的C，这个谈判地位是高的，但批发不是，很多批发站在你对面的是很有话语权的医院，他跟你的地位不太一样。
再比如综合医院、专科医院，从业务本质上说综合医院一个医生一个医生看，到了专科医院拆成十个医院十个科室，每个医生的工作量就会瞬间变得标准化，医生的可替代性大大增强，这就有了复制性技术，对医生的依赖大大下降。而且综合医院还有一个问题，国计民生的关键点，要保证综合医院的各种基本需求，所以国家一定是补贴去养很多大公立医院，你要跟拿着国家补贴、不以赚钱为目的的公立医院竞争，可能运营效率比它高三个点、五个点不难，要高十几个点才行，这时候综合医院又是对医生特别依赖的，你要获得这么大的盈利差是非常困难的，所以专科医院会比综合医院在医疗付费上更好。
举几个例子，医药细分里的业务本质很多，每个细分都有自己的故事，这个很有意思，再跳出来说医药行业整体的情况，我们以前也提过一个概念，一般的行业是供求分析，医药行业供求之外会出现一个什么问题？一是需求代理人，是医保在帮我们跟上游谈判，患者在这个体系里是没有定价权的。二是医生把药开处方开给患者，药企是不是直接把药卖给患者？很多时候不是。所以这时候会有双重代理人的问题。
另外前面我们提了医药是一个非常敏感的话题，所以它是高度监管的，这就带来了双重代理人跟高监管的问题，这几个因素会必然推到几个特点，这就是我们后面分析的重要点：1、双重代理人。代理人会带来利益的问题，当然这个问题好了很多，以前我们看到中国药品Top20，卖最好的20款药很多都是中国特色的神药，这是一个特殊历史背景下的事情，随着行业的规范，利益的问题不断弱化，但政策跟科技的问题是长期存在的。
我们现在看到医药行业的一些运行方式很大程度上来自于政策，政策对行业有塑造效应。比如我们说2015年以来的医改，直接塑造了我们现在医药行业巨大的变革。当然，政策不是天天变，政策会有阶段性，比如2015年到现在，这几年政策的影响肯定是第一位，但再往后政策的影响边际上会下降。
还有个因素是科技，科技影响是长期持续存在的，这时候在未来的视角上科技慢慢会成为我们分析医药的第一权重最核心的变量，这是业务本质导致的。
大家可能会问你为什么说医药政策这么敏感，从头到尾都是政府监管你说是不是敏感？能不能卖药都是药监局批的，能不能进医保很关键，在医院里又有卫健委监管，整个体系就是这样运行的。那为什么会变成科技驱动呢？双重代理人，我去了医院看病不是在To C院外的消费场景，到医院是你缺红细胞吗？你贫血吗？它会以更严格的、对功能诉求更强的状态，这时候功能就是关键点，在这个过程中医保买单的时候也会跟你讲临床价值，既要强调功能又要讲临床价值，前面我们提到了人的健康焦虑，会带来一种定价权，这时这几个因素一叠加，只有科技创新才能源源不断创造更强的定价权，这就是创新慢慢会成为医药行业驱动的关键，这是我们业务本质方面的话题。
二、时代背景 - “天”。
我们先看道，业务本质，再看天，时代背景。刚才说了，政策和科技是关键，2015年开始中国医药进入系统性的深度变革阶段，上游药监2015年有很大的变革，中游医院这块2017年全国扩围的公立医院改革其实改变了很多东西，下游支付端，医保局成立，2018年底集采，2019年扩围，2015年上游、2017年中游、2018年下游，这都是很深刻的变革，比如我们动不动听到仿制药集采，这都是支付改革的点，还有创新药，就是药监改革。这种改革看上去非常繁杂，但其实它的主线特别清晰，它一个很重要的点就是放供给，还有一个很重要的点是提效率，把整个水平、整个层次提上去，同时放供给。
我们看几个主线，它会带来很多结构上的影响，什么叫放供给，原来市场一把集采降价80%，一下省出来两三百亿、三四百亿的空间，这时候会有什么问题？原来受益于国家进入的不畅通、受益于药监“堰塞湖”，受益于很多人进不去带来的竞争不充分的所谓原来的受益品种会有一个景气度崩盘的效果，特别是品牌仿制药，这个药已经卖了多少年了，专利过期，大量药出来了，因为特殊历史原因卖得特别好，这些药的景气度是要崩的。
另一个放供给是什么？放创新药，创新药批出来之后谈判入医保，这会推动创新的升级，导致原来受制于进不来的，批文要等三年，三年之后国外技术都不知道什么样了，现在可能等一年，临床60天公示期一过直接就可以做了，这种效果是非常明显的，这种受制于竞争进不去的天花板的行业会迎来爆发，也就是创新药会迎来爆发。实际上我们看到放供给、提效率对制药行业的结构影响是很大的。
除此之外我们换个角度来看，比如制药行业，它占优的企业会是什么样的企业？比如2000年时首仿，2010年的时候是me too，2020年是better的药，未来可能会走向First in class。
怎么理解呢？原来在中国供给不足的情况下，仅仅只是实现国产化替代就非常有意义，所以政策是有很大扶持的，但有3-5年的监测期，三家之内到了三五年谁都不能批，这其实就是一种保护，现在首仿是180天，180天跟3-5年是没法儿比的，所以那时候对首仿是很扶持的，但慢慢的对国家来说供给能力不是问题了，这时候需要的是创新，Me too本质上是，比如说吉非替尼可能要2018、2019年专利到期，但如果我做埃克替尼，2011年就可以上市了，me too本质上有一个逼专利的效果在里面。但到了2020年之后，为什么要better，你会发现慢慢的me too政策扶持力度衰减很快，一是前端很难再像埃克替尼一样得到那么大的政策支持，后端医保局国产me too的有些类似的，或者即使企业说的better一点，其实本质上还是me too的，医保局也不一定特别支持……
但我们看到一个信号：药监局设立了突破性疗法认定，什么意思？me too是多了，一类新药序号我们经常会说原来是50个，现在一年700多个，me too药大量出来，PD-1十几二十家，CD19、CAT-T以后的也有二十几家，这种多了以后国家不再迫切需要Me too价值的新药，越来越需要市场上出现better的药，有国际竞争力的，真正比这些产品更好更优的药， 当然有一天也会变成first in class，我们看到一个情况，港股里非常多非常优秀的better企业，它们的创始人，比如信达的俞德超，再鼎的杜莹，基石的杨建新，诺诚健华的崔霁松，康方的夏瑜，百济的欧雷强，都是CRO背景，现在很多是CRO或药企的高管背景。
我们去看美国，看纳斯达克，看Genetech这样很多引领性、创新性企业，它的创始人很多是高校里的教授和资本合伙创建的，它不是说教授比产业人士创业更有优势，教授在很多方面肯定是不如产业人士的，但他有一点，如果当一个行业的发展，比如better也不再吃香了，有一天它就是要真正的first in class，真正的原创！
真正的探索前沿创新的时候，这些技术可能在大药企的高管不一定掌握，辉瑞找一个高管，他是不是懂基因编辑，这很需要打问号，辉瑞找的高管可能对单抗很了解、对小分子很了解，但他真的懂基因编辑吗？这个不一定的，所以这时候就会带来我们看到的一些变化，比如在一级市场我们说中国本土的基因编辑，博雅基因、辉大基因等都是教授的创新，但对我们二级市场来说还很早，中国还没到二级市场一堆企业投的都是做国外没做过的东西，包括双抗，本质上是first in class吗？不是的，本质上是一个走通了的抗体技术的改良技术。真正的first in class，真正的原创是什么？是这个机理原来就没有，我把它做出来，这是真正的原创，但中国当下阶段还没到需要做最前沿创新的时候。中国现在的最大优势是做改良创新，真正利用中国巨大的试错成本优势去做改良创新，去做升级。比如有单抗，我去做双抗，做ATC，以全新的组装、拼装，全新的靶点，做出来也是很有意义的，这是时代背景的一点：我们觉得接下来中国的时代已经进入到了better的时代。
医疗器械其实也类似，也是低端的赚了很多年的老产品躺着赚钱的时代慢慢会过去，慢慢要有新产品出来，稍微不一样的一点是医疗器械可能会有非标出清，不简单的低价通吃，可能稍微不一样，但时代的变化本身是非常确定的，从政策的角度来说。
政策之外我们再来看科技。生物科技，我们的主线是比较清晰的，一条是非技术层面的中国创新药新势力崛起，我们觉得这是势不可当的，比如康方、信达花一两亿、三亿就可以把药推到NDA的阶段，但这个让国外去推，我们一两三亿人民币，它可能要四五亿美金，或者三四亿美金，成本优势很大的，不只是我们坐在办公室里坐研发的研发人员工资低又吃苦耐劳，不只是这样，更重要的一点是中国的原创成本相比国外低非常多，这一点非常重要。
这时候中国比较适合的就是底层技术突破，改良空间又很大的这些技术，比如抗体，进入工程抗体时代的做ADC、做双抗，这是比较典型的，中国原则上会做出优势的一个领域，这些领域在全球还是有一定竞争力的，这是非技术层面的，我们坚定看好中国创新药的崛起。
另一个是技术层面的，也说了几遍，入胞时代，第三波生物科技浪潮，原来多肽、单抗只能在胞外倒腾倒腾，小分子的精确度又不够，现在直接就入细胞，直接针对mRNA或直接针对基因进行编辑，或者其它的办法，比如我改了基因之后就对细胞进行工程制造，制造CRA-T，这里面的空间非常大。
之前雪球发了一篇文章，ARCH的Nelsen的观点，我们是认同的，第三波生物科技浪潮其实会在某些局部带来治愈革命，很多原来无法治愈的，但在这个技术浪潮里很多原来无法治愈的疾病有可能得到了治愈，这其实是一个很大的突破。当然前面两个路线，去港股投中国的创新药新势力崛起，投底层已经突破了很多年但还有改良空间的，另一个是去美股投前沿突破。
另一个是医疗器械也类似，也有很多机会，比如我们之前提过的耗材的微创化，因为渗透率低、因为国产化率低，这里就是空间，而且很重要的一点，耗材微创化的创新点非常多，它非常受益于这几年药监改革之后扶持创新的浪潮，我们去看CMDE，它的创新医疗器械特别审批，高值耗材占了接近一半，这个权重是很高的。另一个是诊断的精准化，原来可能更关注的是化学发光的国产替代，包括安图生物、新产业，未来我觉得更值得关注的是NGS的液体活检，不只是贝瑞、华大，未来还有很多的空间，特别是伴随诊断已经起来的，未来肿瘤的早筛能不能成为一个巨大的市场，这都值得期待。
除此之外还有设备智能化，我觉得设备智能化反倒是更大的影响，比如现在有很多获批的辅助诊断，眼底病变，还有心脏，去年我看FDA批的一款产品，医生拿着心电图去判断某一个心脏的疾病，40%-60%敏感性和特异性，但用AI去辨别去诊断，有~80%的特异性和敏感性，这其实是很大的跳升，这还是相对辅助的阶段，还有其它产业，特别是机器人，未来融入AI之后，有改写手术格局的能力。
我觉得不只是手术机器人或辅助诊断，未来很多医疗设备都具备一个点：用AI重新定义设备。AI是有这个能力去重新定义很多医疗器械设备的，包括CT、包括诊断的一些东西，所以我觉得这个空间是值得大家关注的，可能上市公司还不多，但趋势上非常值得关注。
前面提了一些粗线条的、局部的观点，但我觉得医药的轮廓还是可以看出来，我觉得从长期视角投医药的话几个方向是比较明确的，我们以前也提了：特、强、新。在未来的医药行业里，特、强、新可能是更占优的方向。什么意思呢？价值有相对性，只有能提供独特的、不容易被替代的价值的企业，它在这个产业里才拥有更强的盈利能力，回报能力。
特是什么？它有比较高的准入门槛，别人进不去，一直处于竞争不足的状态。
强是什么？看上去门是开的，大家都进去了，但这个业务有规模效应，有强网络效应，杀着杀着最后龙头优势越来越大，最终整个行业不可逆的滑向龙头集中。强是前期竞争很充分后期竞争不足的，因为后期很多人都被淘汰出去、洗出去就剩几家了，
新是什么？前期竞争不充分后期竞争充分，比如单抗在老模式下如果一直做筛选单抗，刚开始可能就一两家，比如国内PD-1，刚开始就是四家，后面会很多，新的就是前期竞争不充分后期竞争充分的。
这三点在某一阶段都有竞争不充分，这种不充分很多人喜欢叫“壁垒”，我们可以把它翻译为壁垒的语汇，什么叫特？就是进入壁垒高，进不来，拿不到牌照，想开个血制品公司拿不到牌照；强是竞争壁垒，到一定程度时进去了也活不下来；新是技术壁垒，刚开始技术还没有充分扩散，只有几家在做，当大家涌进来时它的先发优势已经锻造了。
这几个优势很大，但也有不同。比如特，别人进不去我也出不来，有些别人竞争很强的企业，它的远端延展上会有一些障碍。还有强，后期的竞争优势是很大，但前期时，只要景气度好了，空间大了，总是会吸引很多人，中间难免会有一批厮杀。新的问题是非稳态，创新永远是非稳态，如果在创新里活得好，只有两种路，一种是某些医疗器械，或者更常见的是某些医疗服务，它通过自己迅速长大，互联网或零售，迅速把自己新的优势转化为强的优势，这种可以，除此之外你就只能不断滚动，不断寻找新的点，这就是创新不得不面对的一个问题，因为你在原来的地方，不可能说我做了一个创新药躺着吃50年、吃100年，不可能，可能十几年后你的药的价值就会迅速滑落，这是新的业务问题，要么固化成后置壁垒，要么就得不断迭代。当然即使这样，新依然是医药行业里最有吸引力的一块。
这是长期医药投资，我们觉得哪个领域更值得关注。
再看最后一个话题，我不知道大家有没有这种感觉，我的感觉是医药行业的变革跟私募行业过去这么多年的变革非常像，比如当年私募的阳光化，其实它就类似于药监局的药监改革放供给，大量人可以进来，这个影响很大的，原来受制于竞争不充分的那些，投资能力不算太强，但受制于竞争不充分，过得非常好的基金压力就会特别大。还有一种原来受制于极高准入的管制，进不来，投资能力没法儿表现出来的，对他们来说是机会的迅速放大，实际上就会导致像药一样看到大量新势力涌出来，比如我们看到雪球上就有很多，雪球之外也有非常多新私募出来，这对于我们所有做私募的人都需要思考，水更大了，鱼也更多了，未来靠什么去立足，不怕没规模、不怕别人不认我们，怕的是别人信任了我们，我们凭什么立足于这个市场，立足于这个行业。
虽然是私募的话题，我觉得对其他投资人也相通，比如医药行业，如果你想投医药，未来医药行业投资本身内部有一个升级，升级背景下我们怎么做好医药的投资，我觉得是这样的，我比较喜欢一个词：大道至简，大道相通，什么意思呢？其实世界上很多东西是相通的，比如我们刚才提到了特、强、新，代表未来的医药行业，我觉得这三个词用在我们私募或医药投资上是相通的，我要把医药投资做好，最好是都有，但至少有一点，我要特、我要强、我要新。
什么意思呢？来看一下特是什么，特是门槛比较高，有个东西的技术门槛比较高，很多人想做可能不一定擅长，所以就会导致进来的人不是特别多，这样进来的人就会体现价值。我们来看医药行业的特点，它不只是简单的供求，前面我们提到了，它跟普通行业有个利润的问题，当然这个越来越弱了，我们可以忽略它，还有政策，过去几年非常关键，慢慢的这个也在弱化，但有一个不会弱化，就是科技，而且在增强，科技属性在医药行业是越来越强的，所以如果想在医药里有自己相对的特色，创新药是无法回避的一个最重要的点。因为创新药有个开放竞争的问题，它需要跟很多数据，看很多信息，这是有基础门槛的，没有看那么多资料，没有那么多时间投入、精力投入，投创新药还是有挑战的。
我们以前说的前赌后崩，这个机制行不行，看得多一点最终的信心会强一点，如果没有足够的研究做支撑，那就真的是赌，后崩，如果我们没有足够开放的视野，我盯的这个药，这个药非常好，比原来的好非常多，但如果又来一个更强的药呢？比如bluebird的BCMA的CAR-T，基因编辑出来的CAR-T会不会影响它的预期，这就像螳螂捕蝉黄雀在后，一层层的去思考这些问题，当然这些产品都非常好，而且有些担心是过度的，可能我们说的这些是过度的，但至少如果多了解一点，可能会对这个有不一样的思考。
刚才说的“特”，比如创新药，这是医药专业投资人非常关键的，相对体现自己特色价值的地方，另一个是“强”，强是它有规模效应，它有复利，它有累积性，越做越强，它有不断的正反馈，其实就类似于知识复用，认知复利。
我原来积累的知识对后来是有用的，我以前的认知对后来也是有用的，所以有两点非常关键，要做到医药投资上的“强”一个是知识库，协同，比如以前提过的例子，我在分析麻药公司的时候，我发现麻药多少年稳定增长，突然2017、2018年之后异常加速，然后我们就去关注了一个可能性，公立医院改革导致高值耗材的需求迅速释放，倒过去看很多高值耗材的公司，发现真的很多公司，比如微创、心脉，这种原来多少年10个点的增速，突然之间拉到40个点的增速，当然它有创新的因素，但很重要的一点是这里有一个变量，除了这种例子，越到后面信息的关联越多，我们现在越来越多体会到我看一家公司的时候可以有跟很多老知识马上会有关联，有一个相互印证，而且有时候老的信息能让我们找到新机会。
我们现在经常碰到，看着某一个公司的时候我们突然想到，这个东西好的话，那以前看过的那一家公司是不是有机会？这就是一种知识的复用，知识库，越积累到后面越有协同性。很多人说你们只投医药行不行，医药确实是有代价的，只投医药机会点会损失，但从知识复用的角度来说我们就是因为只投医药，所以我们的知识在医药里更容易形成复用。
除了知识库的问题还有投资体系，很像计算机里数据库和算法，这两个容易形成复用和复利，投资体系下大家可以理解成我们的算法，可能不同的人有不同的投资体系、有不同的观点，这都很正常，我们刚开始可能是逆向起步的，格雷厄姆那种经典价投的起步，但我们很快发现这个体系有一个问题，我并不是真正地穿透理解这个业务，我们只有低估逆向，这种感觉很不舒服的，后来我们就搭建了一个专业性的问题，就干了两件事：第一件事，这个公司、这个业务到底值多少钱，有一套定价体系，从回溯，包括这两年的指导上说，总体可信度、可靠度、解释度还是比较好的，可能原来低估逆向是做不到的，低估逆向只是跟历史比一比，但这个公司到底值多少钱，有时候不是表观历史能告诉你的。还有，这个公司到底会走向何方、五年、十年后会变成什么样，原来是很模糊的，我们有专业性的话这些问题会相对清晰，有些公司完全能看到五年、十年后会长成什么样。这是第二阶段，现在我们发现这个问题也有很大的问题，比如我们过去多年总体上选股如果加权之后，它相对指数的超额非常突出，但我们自己的投资回报比这个少很多，其实就是一个问题：转换效率比较低。所以我们在思考一个新的问题，在专业性之外思考一个新的维度，就是动量，时与势，什么时代应该做什么事情，什么样的东西更具有时代性的动能在里面，这是我们现在思考的问题，这个我们想的不是特别清晰，也许几年后可以跟大家分享更清晰的思路.
我们现在在想的就是我们有没有可能，或者说怎么做到去寻找那种时代徽章的企业。
什么叫时代徽章？每个时代有无数企业，但每个时代都有主要的逻辑，这些主要逻辑总有一些代表性公司，这些公司跟其它公司不一样，这些公司就相当于别在时代胸口的徽章，印证这个时代、代表这个时代，如果这些以低估逆向，或者简单以不变应万变的体系去投资公司会有很大问题，可能它一直在你的体系之外，但一直是高估状态和快速成长，所以怎么把它纳进来是我们在思考的，怎么去寻找每个时代用来表彰自己是谁的时代徽章级别的企业，这是我们在思考的。
一是能不能有知识库，然后是我能不能不断迭代我的投资体系，因为投资体系前面肯定成为后面的基础，我前面低估逆向了，后面我在专业性上可能会更冷静，会更多负面思考可能的风险。
专业性累积之后对于我了解、辨识，有助于我们理解市场的逻辑，比如有些公司如果我能定价定清楚了，如果我把它的估值放在历史跟同行对比，其实有时候我们有一个感觉，市场为什么压这个估值，或者市场为什么拉这个估值，这个问题就变成了你认不认可市场这个逻辑，实际上这种专业会有助于我们判断一些东西。当然这里面有很多我们还做得非常不好，我们也在不断学习跟反思的状态。
另一个是新，什么是新，是在未来的大趋势上你能领先于市场，比如看不见、看不懂、来不及，可能是一种新的趋势，能不能提前于市场去理解牛熊的转换，或是当年蓝筹的反转，后来科技的重新认可，从大白马走向梦想股，能不能提前于市场去理解，这是一个。还有一个是新的模式，比如说雪球重构了基金经理和投资人建立信任的方式，这对新私募来说非常关键：一个是基金经理的投资能力，一个是投资人的信任，雪球重构了这种信任，当然不只是私募投资，还有很多投资里，像雪球这样的平台，它非常有价值，它可以把信息，原来金融是一个圈子文化，雪球打破了这种圈子文化，像雪球重构信任的过程其实是一种很大的机会，给大家一些新的可能性，对某些抓动量性投资的机构来说，它可能量化，量化可能改写交易的规则，对我们来说我们希望的向很多创新药企学习，一是希望能够透明的跟大家沟通我们的理念、想法，更透明，希望有信任。另一个非常关键的就是聚焦、深耕，我们觉得未来的投资，可能就是两种状态，一种是大平台，大家相对容易可复制的，不断会向头部平台集中，另外就是深垂直，有些领域确实不一定做得最好，有些深垂直的会有价值，我们就去做这种深垂直。这不是我们宣传私募或聊私募，只是借这个点讲一下我们的想法、我们的思考，可能对大家投医药也会有参考。
比如要投好医药，如果想把医药投资作为自己相对特色的投资的话，我觉得第一个，能不能把创新药的投资变成自己的投资优势，二是能不能在医药上形成知识库，三是能不能形成一种不断迭代优化的知识体系，可能也是一个参考吧，我们也是在不断学习。
最终回到正题，医药行业的长期医药投资怎么投，或者说投什么？以及如何保持长期投资优势，我的观点：
一、市场上有动量投资，有价值投资。短期来说，动量投资是明确占优的，长期来说价值投资明确占优，只是不同时间尺度的东西，都可以。比如性格慢热的，但性格比较坚韧的更适合做这种价值驱动的机会，这种价值驱动比较好的思路就是在一个相对宏大的视角上构建一个全视野的稳固的框架体系，更从容坚定的去做它，这是可行的，而且是必要的，其实在快市场里可以是慢性格的。
二、搭体系的思路，一种科学的精神，一种还原的视角去搭，提了我们一个框架，道天地将法。树木层面的，公司的产品、竞争格局、企业家性格、企业文化这些都可以，这些够投资了，但要想投资得更好我们要有森林的视角，把树木放到森林来看，看医药行业到底是怎么运行的，看这个时代的趋势。
最后提一下我觉得在未来的状态下怎么投好医药的思路，一个是特，创新药这块，如果想把医药投资作为特色的话，创新药肯定是一个相对的特色；强，知识库+投资体系，成熟的、不断迭代的投资体系加上不断自我强化的知识库；新，能跟上时代，拥抱新的趋势。
（完）