表观高位下,医药怎么投?- 文字版

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感谢雪球同事帮忙实录[献花花],下文为昨天线上路演的文字版本。

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大家好,我是青侨阳光,很高兴跟大家再次在线上见面,交流一下我们当下对医药投资的一些想法。

今天探讨的主题是“表观高位下医药怎么投”。其实题目已经隐含了我们的两个观点:一个是现在的医药是“表观高位”;第二个是现在的医药是可以投的,还有明确的值得重视的投资机会。我们具体来探讨下这两个问题。

第一个,医药处于相对的高位。下面的图表中蓝色是全指医药2014年以来的上涨倍数,橙色是纳斯达克的生物技术指数,灰色是恒生医疗保健指数。我们可以看到三个包,2014-2015年有一个包,现在有一个包,2017年时有一个包。2017年时的包小一点,除了港股比较强,当时正好港股是牛市。A股今年跟2014-2015年一样都比较强,处于高位。虽同样是高位,因为这几年行业还有增长,所以真实的估值水平比2014-2015年低了不少。橙色的纳斯达克虽然有略微上行,但并不突出,整体纳斯达克的生物指数还是处于偏压制的状态。这是指数点位的上涨倍数。

来具体看一下PE和PB的情况,左边是PB,右边是PE。PE因为有一季度新冠疫情的影响,所以有一点虚高,相对来说PB比较真实,也更有参考意义。我们可以看,比2014-2015年的绝对高点还是回来不少的,但它是相对偏高的位置,所以第一个结论是比较清晰的,医药现在确实是高位。

然后看第二个问题,虽然说说明医药指数整体处在相对的估值高位,但我们觉得这里面有明确的可投机会,因为医药行业比较细分,加上有跨市场的视角,比如港股、美股、A股,其实这里面有很多结构性机会。

我们来看第一个结构性机会,以A股为例,来看一下细分行业,这个图表是申万医药下三级子行业的情况,这里放的是PE,刚刚提到了,因为新冠干扰的问题PE虚高,但不影响整体定性的观点。

我们看医疗服务有100多倍的PE,涨得很好;生物制品68倍的PE,涨得也很好;医疗器械涨幅是最大的,现在是40几倍的PE,这几个涨得都很好。

然后来看三个比较弱的:1、化药制剂,50倍PE,今年比较弱,我们理解很重要的原因就是医保局的集采压制了仿制药的预期。化药制剂里仿制药其实很高了;2、中药,卫健委过去几年对医药的改革对中药的冲击比较大,因为中药里有很多的辅助用药,不管是临床监控还是诊疗管理对整个中药是相对不利的状态,加上现在不断的有更好的新药一个一个地上来,这些好药上来之后中药的临床边际价值受到挤压是比较明显的,很多领域有更好的药,比如类风湿性关节炎,以前开中药是比较重要的一块,但现在像阿达木单抗之类大规模使用之后,很多患者可能就不会返回用中药了,这是它受压制的原因。化学原料药涨得也比较好,30几倍的PE,过去几年有供给侧改革的因素在里面,除了这几块之外PE最低的是最右边的医药商业,19.4倍的PE,涨幅20%,也是比较弱的。

这是一个非常有意思的现象,申万医药生物整体有49倍的PE,表明市场对医药生物的前景不悲观,但我们看到医药商业只有19倍PE。其实所有的药品很大程度上都需要通过商业来走,商业是做总盘子的生意,总盘子的增长如果还可以,其实医药商业增长也会比较好。为什么这个市场对商业这么谨慎呢?

我们看这个图表,医药商业指数过去几年PE-PB的变化,即使不考虑中间的顶尖牛市,当年平均来说也有比较高的情况。这里的PE看上去19倍不算低,但其实像刚才提的它有一个虚假性,因为PE有疫情的干扰。

PB比较真实一点,我们可以看PB,明显处在历史低位,即使过去一段时间医药很火,医药商业也是比较弱的。然后我们看PB,跟过去几年相对平均的状态来说低了非常多,现在差不多1.5倍的PB,过去几年平均其实是3倍多的PB。为什么市场把商业压得这么多?我们的理解:

    1、医药制造业的增速在过去几年有一个回归。当然这个理由其实不充分,医药制造业就算再回归也会比GDP的增速好,而且医药商业在整个产业链的议价能力没有那么强,但这个业务本身有一定的业务集中的后强属性。所以几年来这个行业一直处于慢慢集中的过程,上市龙头公司的增速其实比行业整体增速要快。所以有一些优质的上市医药商业龙头,有10%以上的预期增速,其实不是很困难,所以增速应该不是整个商业受压制的关键。

    2、剔除增速之外来看过去几年,如果看医药商业公司,不管是毛利率还是净利率其实都还好。但有一个指标恶化得非常厉害,就是现金流,当我们可以送到下游医院去的时候,医院用谁的商业它其实是有决策权的。因为对医院来说医疗商业提供的服务有一定的同质化,对医院来说需要的不是你便宜一点点,因为医保是可以报销的,他们更看重的是现金流。过去几年公立医院改革之后现金流非常吃紧,因为取消了药品加成,医院现金流压力也很大,所以医院非常希望转嫁这种现金流的压力。医院有了这个诉求,它就会成为医药商业的竞争品,一家医药商业为了竞争下游医院客户,可能会不断拉长应收帐款的账期,就会导致现金流特别难看。我们去看2017和2018年,整个行业现金流的变化是非常明显的。

    但这里有个问题,过去几年整个行业现金流恶化很快,它已经是一个事实了,而且现在估值这么压抑也已经有反应了,那么往后看呢?它会继续恶化吗?其实包括产业里的商业企业都看到了医药商业现金流黑洞的问题,我们可以看到很多上市公司,比如恩华、天士力、人福,它们都或多或少或早或晚地退出或剥离医药商业,也是因为看到了现金流黑洞的这个问题。

    从另一个方面我们来看九州通、柳药、瑞康等企业,2019年以来现金流的边际其实有改善。在商业里公立医院改革、两票制行业有过一波非常明显的竞争加剧带来的现金流恶化,2019年之后我们可以看到整个行业的现金流边际上是改善的,实际上竞争加剧的过程不只是很多上市公司退出了医药商业的业务,还有很多中小企业,可能他也在竞争过程中失败了慢慢退出。所以说随着这些大企业和小企业的退出,让这个细分行业的竞争有可能会回归一种新的常态,这种新的常态里面如果有相对优质的,可能会重新获得一种边际性的改善,我们相信这里面应该会存在一定的预期上的改善空间,假设刚才有14-15%的ROE,每年有10%以上的增长,远端预期又比较确定,总体来说还是不错的,这是医药商业值得关注的一个点。

之前我们在所有交流中都没太聊医药商业,这里多说几句。当然,医药分销因为业务本质的问题,ROE不太容易升得特别高,因为它在整个产业链的议价能力并没有那么强,评级上可能会有一些影响,比较适合的还是作为配置去考虑

简单来说就是我们判断这个行业的竞争,医药商业的竞争持续加剧的阶段可能慢慢已经过去了,周期上有边际改善的动能,估值因为持续的压力,我们觉得也有预期改善的空间

除了细分行业的情况之外,我们其实还可以看一下大小市值的问题,其实我们以前有讨论过,在去年年底的嘉年华,当时提了一个观点,布局核心资产还是布局潜在双击?我们当时的观点也很明确,有一些所谓的核心资产它有明显的过度的情况,市场有一个回归修复的需求。我们来看一下两端指数的情况,蓝线是300医药,市值是最大的,流通最活跃,是沪深300里的医药股。橙色线是500医药,剔除300之后500个公司里的医药股,其实它代表了中等市值的公司,可以看2013-2015年时是反过来的,500医药里的估值比300医药里高很多,符合当时大家喜欢小的、觉得成长性好,小的更代表转型的未来。2015年之后市场又转向了另一边,开始讲行业集中,只有规模最大的公司具有最大的优势,这个逻辑本身其实有一定的合理性,但我觉得有明显过度的成分。

医药行业其实是在剧烈的变革期,很多传统的优质龙头未来还是不是优质龙头,要打一个问号。医药行业里有些领域是天然集中的,不太会变,但有更多领域、更大领域一定是有迭代在里面,一般开始迭代的话,我们现在给优势企业过高的远端预期可能是有问题的,或者值得商榷。反而有一些二线的细分的小龙头反倒拥有更好的业务质地跟更好的成长前景,而且更便宜。所以这两个线拉得,比如像2018-2019年高80%-90%,其实是不合理的,我们觉得长期来看也不具有一定的可行性,就像2013-2015年那种反过来的情况不合理一样。现在虽然有所消化,但我们觉得大概率会有进一步消化的空间,这就是大小市值风格的预期,在大小市值的结构里我们可能会找到一些结构性的机会。

这也可以再延伸谈一点,我们列了A股医药头部公司,下面的表是港股头部的医药公司,我们剔除了某些大家一致认为成长性不太好的公司,在所谓公众的优质白马里,他们作为整体,我们觉得未来几年的内生增速可能是15-20%(好的情况下),但它作为整体的PE是有70-80倍的,不知道大家怎么看,但对我们来说这里面有一批公司有相对高确定的很大一段调整空间在里面,所以这里列出来了一个小小的提醒,或是表达一个观点。

前面提了两个结构性的机会,一是不同细分行业结构的机会,医药商业可能偏小一些,还有一个是不同市值风格的结构性的问题,接下来我们会看第三个结构机会,我们认为这是最主要的一个结构机会,这个结构问题会更大、更突出。

不同市场之间估值差异非常大,蕴含着很大的结构性机遇,比前面两个提到的结构性机会更凸显。举个例子,A股医药在我们看来整体偏贵非常明显,但非通港股里有很多比较不错估值又低的公司,我们觉得它可能有估值重估的机会,这是非通港股里的;右边的是美股的Biotech里也有大量未充分入价的机会。为什么A股整体偏贵,非通港股和美股Biotech里反而有结构性机会呢?我们自己理解是这样:

虽然现在A股发IPO的数量比较多,上了比较多的新股,但A股整体还是处在供给偏有限但资金偏泛滥的状态,资金非常充足,相对来说优质的医药公司供给相对不足,整体估值水位显著偏高中一个非常重要的因素,而且这里面有很多明显的非理性因素在里面。

我们来看非通港股的标的,有一批公司其实质地还可以,但关注他们的资金并不足,导致很多公司的估值压抑得很厉害。

右边美股的Biotech不单单是资金不足,它是供给非常充分,导致很多公司其实没有得到应有的重视,尤其是处于偏前期创新的Biotech公司。美股有900多家生物医药公司,有400-500家是生物制药类的,我们发现这400-500家生物制药这块其中至少有200多家是真正的创新药的,有一些可能是非常早期或市值偏低,200多家能归入真正的前沿创新药。这意味着什么?意味着A股科创板那些公司已经算有一定的创新属性在里面了,但这些公司如果放到美股,跟这些真正前沿的创新药相比,可能从创新性上来说很难排到前面去。美股的创新其实一点都不稀缺,它与发展的成熟度有关。这跟A股现在刚刚开始强调创新、刚刚冒头的只有几个公司很不一样。它们涌出来了非常多的供给,所以导致供给非常充分,有很多在还没有长很大之前是进不来大家的眼帘的,因为很难完全覆盖每一个非常前期的公司,所以大量局部的定价不足。而港股是因为资金的不足,供求决定了价格。

所以我们觉得结构这块最大的结构性机会可能是在非通港股和美股Biotech这两块。

具体展开来说一下怎么看非通港股和美股Biotech的机会,首先来看非通港股,非通港股里的第一类机会就是因为资金不足带来的估值压力,有一些公司本身有业绩节奏,但这个业绩节奏在相对不利的情况下估值就会压抑得非常厉害。

7月中期有一个线上策略会提到过两家公司,橙色的线是策略会以来的股价表现,这是前天的数据,这两天有一点变动,但变动不是特别大。前面的这家公司是一家合药的龙头公司,2020年以来股价有非常明显的下行,因为2019年上半年它有非常明显的洗业绩,但如果没错的话,Biotech的增长会回到相对正常的状态中去,不管是行业景气度还是细分行业里玩家的集中度来说都是非常不错的,这是左边的这家公司。

右边这家公司是一家非常不受关注的民营专科医院,2019年下半年以来表现非常弱,一个是因为冲A没有成功又洗业绩,加上是非通港股就比较弱,尤其是港股通表现非常好的时候又产生一定的抽水效应,导致非通港股更弱,几个因素叠加在一起这个公司的股价就非常受压制,后面股价隐含的预期有反向过度的成分在里面,后面中期上如果有业绩或业务的节奏改善空间,即使它是非通,也有一定的憋不住的可能性在里面。当然这里我们也得披露一下,青侨是持有这两个标的的,未来36个小时没有交易计划。

这是说非通港股里低估的机会,它们并不是最优质、最顶级的创新公司,但也还算可圈可点,估值压到了非常低,因为市场的因素、洗业绩的因素,后面业务改善可能会得到市场认可的可能性比较大。

非通港股资金的不足不只是带来了买低估的机会,其实它也给了我们买优质公司的机会,左边是我们自己制的跟踪指数,18章A生物科技的加权,每周太复杂了,做了一个月度的,没有包括医疗器械类的。

然后我们看一下左边的橙色和蓝色两条线,差别非常大,橙色的是所有18章A加权进来的,蓝色的是剔除的百济和信达的。百济和信达成为了市场共识,它们确实非常好,非常优秀,现在又要纳入港股通,业绩不断延展,关注度不断上升,我们理解它们的估值是比较充分的。但我们可以看下面一条蓝线,剔除百济和信达18章A的生物科技指数,这几个月其实是下跌的,虽然3月以来有一个修复,但这几个月又有非常明显的下跌,但这里面也不是说完全很差劲的公司,未来可能会存在得到大家认可的优质公司,比如右边的一家公司,是做小分子靶向药的公司,现在还被大家认为单药和偏单薄的公司,它的核心产品已经纳入优先审评了,这家公司的执行效率非常强,对人才也非常重视,不排除未来它会被证明它是一家优秀的公司。这是非通港股里的两点,既会有憋不住的低估,也会有相对优质的代表中国创新的公司。

接下来我们延伸聊一点对于憋不住的低估类和核心优质类我们具体怎么投的步骤。

我们会对公司进行研究,分五个角度:道天地将法,研究之后我们会评级,A级、B级、C级、D级……小于D级我们不会看,因为低于行业平均嘛。根据这个评级我们会确定一个希望长期持有的理想仓位,就是假设这个标的长达三年,我的理想仓位是多少。有一些公司我们觉得非常有前景,即使很贵,我们还是会买一般是0.5%左右的观察仓,买入很小量的观察仓,这是不太看估值的。但如果要让我们买基础仓位,也就是理想仓位的60%,它会有一些严格要求,比如符合风险收益比,符合最低的回报率,信心指数(跟踪标的到底有多长时间,有没有来回多过几回),还有一些中长逻辑的判断,还有我们是不是非常明确我们跟市场的预期差在哪里。这是非常明确的要求,这五个要求都会卡一卡,如果五个要求都符合要求,我们会建基础仓。可以看到观察仓和基础仓是偏主动的

除此之外我们会有一个弹性仓和一个超额弹性仓,市场如果有超预期下跌甚至非理性下跌,会释放出来我们的弹性仓和超额弹性仓,这是一种被动的市场越跌越买的情况。当然有可能不下去了,我们的仓位一直买不到理想仓位,只拿着基础仓上去,这种情况是有的。它是我们体系必须要承担的必要机会损失的风险,它有这种内生代价,不可能好处都让我们占了。但我们觉得应对各种可能的这套体系让我们有一个相对的平常心。

前面提了两类机会,后面谈一下美股Biotech的机会。但在谈美股Biotech机会之前,我们先跳出来重新回顾一下整体投资策略:

其实我们的投资策略是比较稳固的,只不过它在不同阶段会侧重不一样,有的时候侧重偏向会有一定的差别,因为市场的冷热不一样。比如以前如果有大双击的机会,市场整体特别低迷的时候,我们的组合会非常集中,集中在中间大双击的标的。集中在一些非常优质的标的上,但由于某些因素市场完全不认他们的优质,又特别低估,这些公司内生又自带较强的高弹性。兼具优质、低估、高弹三个属性,这种机会非常难得,一旦发现我们一定会集中朝这个方向。但比较遗憾的是我们现在没有找到新的大双击的机会,可能现在也不太好找,因为整个医药的估值水平在那里,在这个背景下我们的思路是外迁,外迁到外面三种不同的风格里去:有一种是在市场冷落的地方寻找憋不住的低估。另一种是非常优质的,估值虽然不便宜但还可以接受,我们也会去买它的长期优质成长。还有一类是买未被充分入价的高弹颠覆性的机会

所以实际我们现在的组合是非常多元的、分散的、留有冗余的这是我们的体系跟当下医药行业市场状态相匹配。如果未来有明显回调修复我们会相应的做一些变化,这是我们整体的策略思路,比如说5-7月份时边际上对憋不住的低估关注更高一些,7-9月份我们买了一些优质的,因为这三个月其实跌了很多,给了我们一些机会可以纳入其中一些早就瞄准好的标的。但站在当下往后看我们觉得美股Biotech为代表的未入价的颠覆性创新可能是核心的仓位边际变化

我们在讨论Biotech之前,一个非常先决的问题就是Biotech到底是一种怎样的业务特性,它是一种什么样的业务本质或商业模式,这个我们也想详细展开聊一下,左边这张图是我们画的单个创新药的价值曲线示意图。初期的时候价值曲线拉升特别快,因为在没有做临床之前它只是一个概念,不确定性非常大,因为所有的生物科技真正前沿的创新都是在生物技术一知半解的情况下推进的探索,但在真正推进临床之后我们慢慢开始得到信息,市场预期慢扳过来时确定性是不断提高的,所以估值是非常快的,可能有一款药进入一期5亿,进入二期10-20亿,进入三期20-30亿,后期可能60亿被另一家公司收走了。也有人不喜欢这种不确定的状态,但如果是这样,我们可能就会错过这样这个大成长的过程。对我们来说我们要参与价值判断,愿意更早期地介入参与价值判断的过程。

除了“前赌”之外还有“后崩”,一是创新药高度依赖专利,一旦专利到期仿制药上来会迅速进入同质化的标准统一竞争,整个价格就会崩塌式下行,除此之外,专利到期其实还好预期一点,算好专利到期时间,提前几年预期就可以了。除此之外还有来自于新技术的颠覆性替代,这种颠覆性替代往往不是来源于细分行业内,而是来源于跨界的新的问题把你颠覆了,比如原来用小分子的,后来可以用反义核酸,用反义核酸之后那边又有RNAi比我做得更好,RNAi之后又会有其它的疗法。比如一个相对罕见的疾病ATTR,最开始用小分子治,后来用反义核酸,再后来用RNAi治,现在又有人用基因编辑,这会不会更好呢?现在我们是不知道的,由于它还没有进临床,如果是的话,它对RNAi也会产生压力,这是无可回避的。所以整个Biotech是一种“螳螂捕蝉、黄雀在后”的技术随时会被替代的状态下进行的。

这就是Biotech公司一个比较麻烦的问题就是:“预期,很难锚定”。它的一款药很可能在一文不值跟非常值钱之间剧烈的摆动。有可能只是某一个临床,甚至不是他一个人的临床是其他人的临床数据出来之后,导致它预期的急剧的变化。这是一个投Biotech必须要考虑的问题。

当然,biotech虽然有前赌后崩的风险,但它有一个很大的优势就是,中间它的壁垒极强。创新药动不动就90%以上的毛利率,但是我们看医疗器械,即使是非常高端的,也就七十几的毛利率。还有一些特色的品牌仿制药,毛利率也就50%左右。这个90几的毛利率是很高的,定价非常高。还有很多创新药,单个药品可以支撑很大的估值,为什么?它有极强的中间壁垒。药品它是一个分子,更多时候是一个分子,这个分子,是可以被专利保护的,跟专利很契合。这种专利契合就意味着我一旦保护这个分子,我就保护了一个矿,被人就没法做了。这种保护是带来法定垄断的效果,就只有我可以做,医疗器械是做不到的。是可以避过去的,但药可以做到法定垄断,所以药的毛利率是可以拉到非常高的,中间壁垒极强。

综上,这几个因素加在一起:第一个中间壁垒极强,所以我们不能抛弃这块它是一个淘宝圣地;第二个前赌后崩意味着这个市场高度的预期不确定,是个凶险的淘宝圣地

所以我们需要有一个体系去匹配Biotech的特性(前赌、中间强壁垒、后崩),怎么去匹配呢?

一是前赌,一知半解推临床,我们冒很大的风险,但至少我们可以把一知半解的已知的东西先通过充分的研究Cover掉,在充分了解机理的基础上提高我们对临床判断成功的前景,这里可以存在价值差和预期差

二是中间的壁垒很强,因为壁垒强,所以收购价值就很高,所以很多创新药最终其实是卖给或授权给制药公司,早期没必要过度苛刻一些销售体系的问题,所以对于创新药,其实早期创新药主要关心的还是技术跟产品,我们就做好价值分析,需要高度重视临床数据,临床前数据,包括基于数据之上的这些判断

三是后崩,来自于跨界技术的颠覆性创新和压力,所以保持全行业全视角的跟踪还是非常有意义的。举个例子,比如我们觉得某个公司太牛了,黑科技,太厉害了,我们只看这个公司好,然后就买,这是非常非常危险的。因为我们只见树木没见森林,有可能旁边一棵大树的技术会把它颠覆掉,所以Biotech一定是既见树木也要见全景森林,在此基础上我判断这个技术真的非常有潜力,才有可能把风险降到相对更低的状态,这就是我们对Biotech业务本质的理解。

接下来我们就看两张图,这两张图展示一下什么叫预期很难锚定,大家直接感受一下,我们不是放小公司,我们放的是百亿美金级别的行业相对主流的公司。

左边是IMMU,这是最近比较火的ADC的公司,可以看它的股价:90年代上市开始,4块钱很容易就腰斩了,之后很容易又涨了7-8倍,然后又很容易跌到1/10不到,之后又在很短时间内涨了30倍,又花了10年时间跌到了原来的1/30到1/40,后来又整体涨了五六十倍。这是一个对数坐标,因为不是对数坐标没法儿看,我们只看到它好的地方的时候,如果看不到它另一面,只觉得这个东西好,我要去投它,它是暴利,这是非常非常危险的。

右边的是一家著名的公司,INCY,关注国内创新药的人都听说过,信达从引进了三款靶向小分子,在靶向小分子里是全球标杆企业。这个公司,从90年代上市之后,7-8年时间涨了30-40倍,然后后来几年又跌的几乎只剩1%。然后在过去几年又涨了五六十倍。我们看这些Biotech的公司,不是小公司,它是非常主流的公司,Biotech的主流公司轻轻松松上下三五十倍的涨跌幅,投Biotech还是需要谨慎的,这是很诱人的一个地方,但它不像表面看上去的那么诱人,其实它也是充满风险的。倒过来说,这种充满风险,假设我们能判断价值,以一种相对组合的方式去布局,其实它是淘宝圣地。比如价值偏差很严重的一些机会,其实它是兑现非常专业研究能力很好的领域。

刚才是个股跳上跳下,现在我们看的是指数,纳斯达克的生物技术指数,也就是NBI,指数好很多,很有意思。

我们看图说话,倒回去看它的历史再倒回去看它的历史背景和行业背景,它有几个明显的阶段:经常是拉一波,然后横盘消化很多年,继续拉一波,然后再横盘消化很多年,继续拉一波又横盘消化很多年。比如2009-2014年生物技术迅猛增长,2015年就一直处在横盘消化的状态,对指数来说是这样,这是不是巧合?其实也不是,背后除了跟资本市场的情绪有一点相关之外还有一个很重要的原因是我们发现几次横盘之后振荡上升的地方都对应:“上一波技术全面的成熟,进入所谓的业绩兑现期”,再叠加“下一波技术概念刚刚成形,可以打预期”,两者叠加的情况。

 然后我们看一下,比如最开始的1999年到2001年前后它是代表着上一波技术多肽的药物,比如生长激素、胰岛素之类的,它进入一个业绩强兑现阶段。代表着新技术的单抗刚刚突破,预期也全面成熟,所以有一波非常强烈的上拉。

再看2009-2014年也代表着上一波技术,也就是当时所谓的单抗全面成熟,进入非常强的业绩增长期,比如阿达木单抗成为药王,PD-1单抗大放异彩,业绩非常明确。叠加了下一波技术我们叫做“广义基因治疗”,包括CAR-T、包括基因疗法,那几年它们都实现了最核心、最基础的技术性突破,可以打预期的。所以单抗开始兑现很强的业绩,下一代的广义基因疗法又开始瓶颈突破,整个就是一个上拉的过程。

这其实是一个假说,但假设这个假说成立的话,现在因为处在好几年的横盘期,下一波NBI长期横盘之后产生的上拉会是什么时候呢?

我们觉得第一,它也需要两者叠加的情况:一是代表当下技术主流的(也就是我们说的广义的基因疗法),在未来几年是不是可以进入全面成熟的业绩强兑现期,我们觉得会的。二是有没有可能出现下一代大的技术方向的突破跟预期构建,我们觉得这个也是有的。因为现在有一点点苗头了,我们觉得合成生物学可能有这个能力,所以我们对未来很多年之后(不知道什么时候)市场对这块重新打预期。但从技术跟生物科技的发展原理上来说,我们觉得这是代表相对的生物科技的发展趋势的。

刚刚提的是几个技术的发展节奏它对应NBI长尺度的整体表现,回头再重新看一下生物技术的浪潮,其实之前也有聊过,我们重新再比一下生物科技的浪潮:

其实整个生物技术是在一九五几年,也就是DNA双螺旋开始的。那时候诞生了分子生物学,开始有了理论基础,70年代时分子克隆和基因克隆的技术成熟了,开始打开了产业化空间,然后大家开始尝试。其实多肽、单抗差不多是时间开始的,但因为多肽分子量比较小,比较简单,所以80年代就开始成熟了,80年代胰岛素、生长激素慢慢上市。90年代就开始进入业绩全面成熟的驱动期了。

第二波生物技术浪潮就是单抗药物,2000年之后成熟的,因为单抗比多肽药物大很多,有一个免疫源性的问题,花了十年左右的时间解决人源化,在2000年前后成熟,到了2010年之后才进入了全面成熟的业绩强兑现期。现在其实处在第三波生物技术浪潮里,也就是我们说的广义基因疗法,我们叫做“入胞时代”。

2015年前后不管是RNAi还是CART还是基因疗法,开始都有产品获批上市,开始可能就是一些罕见病,慢慢扩展到一些大适应症,我们觉得未来几年广义的基因疗法应该会进入到全面成熟的强业绩兑现期,这就是当下的技术。但除此之外合成生物学在科学界已经探索了很多年之后,我们觉得后面可能也会在产业层面开始探索合成生物学的可能性,现在我们在纳斯达克生物科技指数里,其中有一个公司已经在做这件事情了很优秀。从头设计的蛋白非常稳定,结合力又强,弱化副作用,只发挥杀灭肿瘤细胞的作用,这就是生物技术的浪潮。其实对我们来说是比较幸运的,因为我们投创新很多时候是投浪潮,不断的有重大的、背景性的技术突破,我们才会有机会,连续不断的突破对我们来说是一种幸运,它会带来很多的机会,这是我们的理解。

怎么去理解生物技术群的持续的突破和发展呢?这个图也是我们的一个示意,是我们对整个Biotech的粗浅思考,它有两个尺度和两个维度,基于我们对生物科技的了解,生物技术的演绎有两个方向:

第一个维度是复杂程度开始从简单走向复杂,比如小分子的化药,大家都知道,阿司匹林是100多道尔顿,最先成熟,五六十年代就可以了。然后是多肽,分子量5000D,但在生物制药里算是比较简单的。然后到单抗,一个标准的单抗有15万道尔顿,分子量又大很多,所以它有一个处理免疫源性的过程。再往后是入胞时代,进入细胞调控改造细胞,是一个更大的对象,典型的比如CART,拿一个T细胞引导到肿瘤里去,把它杀死,用基因去修饰细胞,修饰完以后用细胞来杀死,从很小的分子到多肽到单抗,走向更大的细胞程度去调操作,这是一个维度我们面对的对象越来越复杂,因为科研能力在提升。

另外一个维度是人对天然物质介入的程度。典型的比如说多肽,最开始是天然筛选动物源胰岛素,顶多是重组胰岛素,慢慢会进入到工程改造的阶段,比天然来源的要好,但这是一个不可逆的过程。所以之前有一次跟林嘉线上交流时我们讨论过双抗,因为多肽已经走过了从筛选再到工程改造的过程,抗体也会走过同样的历程:最开始是筛靶点,比如筛到一个很厉害的靶点PD-1或者CD47,但慢慢靶点筛得差不多时会进入到一个工程改造的时代,我们需要做双抗、需要做ADC,可以实现比原来筛选的抗体更多,当然这是中间态。未来随着生物学不断提升和发展,会进入到一个从头设计的时代里去。比如现在的多肽领域,已经有上市公司在做这个工作,不再是修修补补,而是从头设计。蛋白抗体也是这样,从头开始设计一个蛋白,未来我们可以直接人工合成任何想要的蛋白。它和天然存在的蛋白不仅序列上完全不一样,而且使用的氨基酸都不是人类的氨基酸,它可能是氨基酸类似物,耐高温、结合力更好、副作用更好。类似于从头设计之类的合成生物学,有可能让我们生物学的能量得到极大的提升,它会把整个生物学带到一个全新的领域上,这是我们对Biotech的理解。

我们知道生物技术的浪潮滚滚向前不可阻挡,我们只能考虑拥抱而不是回避(把头埋在沙子里,不与不确定性为伍)。

最后延伸一下高弹类我们是怎么投的,我们聊了很多次美股的前沿科技,但在我们真实的投资动作上还是非常谨慎的,我们希望在真正理解的基础上找到真正优质的少数

因为第一个,这个领域是科技属性,所以了解science。产品驱动去分析pipeline,但开放竞争它需要全景视角,不是看到你好牛我就买你,然后就等着你从1亿变成70亿,其实不是那么简单的,如果真是那么简单岂不是太容易了?它一定是需要整个全景视角,我在这里发现你近10年之内没有更多颠覆技术的可能性出现,它又做得非常优秀,那可能是非常大的机会,也就是所谓为数不多的少数,我们先把它挑出来。需要持续的数据跟踪,比如我们觉得它很好,机理上也很好,但做出来的临床数据发现就是不行,从性能至上的角度来说它其实是没有任何价值的,即便我们希望赋予很多价值它其实也没有价值,因为最终我们要看临床性能。需要冗余应对,并不是一把梭就可以的,非常光鲜的背后一定有非常凶险的风险。

精选最优个体,所以我们需要在真正理解技术的基础上去找到最好的、少数的几类。整体上我们现在的状态是属于看得多动得少,但未来边际上会是我们非常重要的仓位上的增量,但我们需要在高胜算的基础上去参与美股的Biotech。

最后是小结:

指数高位,但还有机会,这些机会有一块在非通港股,有一块在美股Biotech,之前对非通港股里的低估和优质关注更多一些,后面美股的Biotech会是我们的边际重点。

我们对行业的基本判断是它进入到了技术迭代的大周期里,浪潮一定会来,就是我们有没有能耐抓得住那一个两个,没有好几个的话一个也行,但浪潮一定会来的,这个过程中我们能做的是练好内功,机会来的时候可以从容明确地抓住,这是比较关键的。前几天有个朋友跟我说,她觉得瞄准比抠动扳机更重要。抠动扳机按下开关就行了,但你瞄准的是不是为数不多的少数要更为重要的多

今天的分享到这里结束了,非常感谢各位,因为时间的关系,我们就互动三个问题左右。      

(Q&A)

有一些问题是问个股的,之前雪球的同事有提醒过不能聊个股,所以不能评论个股。

1.细胞疗法的前景怎么样?

我们觉得细胞疗法代表未来偏主流的方向,但细胞疗法可能需要解决两个问题,我们觉得可能可以解决。一个是异体的CAR-T,因为现在同种的CAR-T造价高,使用方法非常不便,天花板看得见;但如果是异体CAR-T,实现之后会把市场的天花板一下子提得很高。第二,现在我们觉得大部分细胞疗法,未来它在实体瘤一定能取得突破,目前我们能看到一些基础的、临床数据显示有一些靶点是非常优秀的。这个前景我们还是非常看好的,而且细胞疗法不仅仅是CAR-T,还有TCR,包括其它的一些通过基因编辑的方式改变和调控细胞调控各种各样的细胞,包括红细胞都可以。

2.分析一下连锁药店。

我们可以聊一下这个小的细分,医药零售有点类似于强者恒强的后强业务,会向头部集中,民营的优质龙头会不断强化优势,不过我们可能需要留意以阿里健康为代表的电商的冲击,就我们自己的理解,在我们看完整个电商对这块的影响之后,我们对它的警惕性大了很多。

3.细胞疗法能够治疗实体瘤吗?

CAR-T的某些实体瘤的靶点是可以的,技术成熟之后也会有更多突破,我们知道的一些效果其实还可以,它在慢慢发展的过程中,现在我们可能看到的还没有到非常后期,但慢慢的这是一定会突破的地方,里面参与的公司也非常多。

时间到了,今天就沟通三个问题,再有什么问题可以在雪球的文章下留言交流,谢谢各位。

全部讨论

知知已求2021-02-23 14:42

写得很详细,非常赞。可以详细说一下电商对于药店的冲击的一些观点和论据吗/ 非常感谢

浮绿森林2021-02-20 22:03

写得真好

wxy9872020-10-04 05:33

@BioHunter:
康宁、康方、亚盛、基石、开拓……“非通”五小龙。

wxy9872020-10-04 05:14

医药商业只有19倍PE。其实所有的药品很大程度上都需要通过商业来走,商业是做总盘子的生意,总盘子的增长如果还可以,其实医药商业增长也会比较好。为什么这个市场对商业这么谨慎呢?

无为而治99992020-10-02 21:43

诺诚健华。鉴定完毕

向前进前进2020-09-29 06:50

学习

确定性成长投资2020-09-29 00:54

细胞疗法

queenie-joan2020-09-27 15:59

感谢分享,收获很多。
想请教一下,如果整体估值过高,是否现在可以做空?哪类公司会最先估值回归呢?谢谢

虚空假面JBM2020-09-26 19:41

天士力性价比高

宇儿丶2020-09-24 15:10

首先应该想想为啥都知道高了,还要投医药