上周五跟林佳总有了一个1个半小时的线上沟通，于我们自己而言收获很多。感谢雪球的同事帮忙实录整理，这确实是一个不小的工作量，感谢感谢~
在探讨过程中，我们双方在很多个细节方面都有看法的不同，但倾听不同的声音对我们保持头脑的极度开放很必要，如此坦诚而直白的交流非常难得。青侨的投资理念中有一条就是“谦逊而坚韧”，与之类似，“倾听不同的声音，尊重当下的自己”是交流完之后的第一感受。
当一个人意愿足够坚定的时候，这种意愿往往会倾向于自我实现——不能低估了现实的困难与改变的挑战，但也不要低估了一个人想做成某一件事时的能量！
期间探讨了三个“有疑虑的”问题：
Q1：为何不满仓？
A1：现金也是种投资，等待也是种风格。我们相信冗余的意义，效率最大化不是青侨的目标，持币待购的背后是对体系反脆弱的追求。愿与“更强调体系长期确定性而非中期效率最大化”的投资人同行，一起分享医药行业的广阔前景。
Q2：回撤控制有欠缺？
A2：青侨偏逆向风格，逆向意味着不能享受市场趋势和羊群效应的保护，对风控有着天然的高要求，事实上风控意识也深嵌整个投研体系。投前，坚持穿透式的深度研究，只有明确超额认知优势的标的才会上重仓；投中，以多元组合应对多变市场，冗余心态为各种意外留出可能；投后，持续跟踪与高频check，重仓标的会去反思每一个偏离预期的点，只是市场偏差能勇于坚持，但逻辑破坏也能勇于认错。但对青侨来说，“风险控制”不等同于“回撤控制”——市场波动不是风险，本金的永久损失和机会成本的永久沉没才是风险，青侨非常重视逻辑错误带来的风险，但不会刻意强调对市场波动带来的回撤。
Q3：为何组合里有二三流公司？
A3：我们会对深度覆盖后的公司进行分级分档，不同质地公司会被归入从A到F的不同评级，C级是能赶上或略好于行业的公司，原则上不投低于C级的公司，但也不会说只投A级标的。当下就是个例子，我们跟踪的几个A级医药标的的估值平均比合理公允贵150%-200%，但很多C级标的只是公允甚至还有明显折价。在市场演绎多年的龙头白马行情之后，我们是否应该100%重仓那些整体泡沫化的顶级优质公司？我们的组合思路，核心是“多元应多变”，之前展示过我们组合思路的飞机模型，最重视的是寻找大双击机会，同时，“合理买优质”+“低估买普通”+“小球布动能”都会有考虑。青侨希望未来在“优质”上的权重可以进一步提高，但不会贴标签“只投最顶级优质公司”，这个既不充分、也没必要。
以下为文字实录 @linjia510 ：
linjia510：大家好，很高兴与青侨阳光基金经理对话。我是广东人，普通话比较差，我尽量说慢一点，让大家能听清楚。我主业是做房地产开发的，副业是做投资，投资主要分两块，一块是投资基金，这十来年我投资私募基金，做的成绩还可以，背后年化收益大概25%左右，我选择私募资金的标准实际上很简单，只有两点：一个是要长期稳定的增长，净值一定要长期稳定增长；第二是回报至少比消费指数增长要高，或者是比美股的生物科技指数要高，美股生物指数据我看的数据应该是年化18.8%。因为投资私募我就是靠常识投资、靠复利赚钱，所以不希望一年赚几倍那种，我不会投资那种私募的。
另一个投资是做一级市场PE投资，主要投资的方向是生物医疗。实际上我在投资已经上市的公司，举个例子，就是安图生物，青侨应该知道这个公司，是做发光检测的，我投资是在2012年，后来安图生物上市我们退出盈利超过10倍。
青侨阳光：那确实挺不错的。
linjia510：我的投资对医药比较感兴趣，因为我在投资PE的时候很多企业家、专家或行业分析师都跟我说这个行业回报率非常高，美股生物科技指数年化达到18%以上，这个数据说明行业投资是比较好的行业，如果在这方面我投资找私募基金经理，有可能他做的比指数还好，或者年化比较20%、30%都是有希望的，这是第一。
第二，医药的周期非常长，是确定性非常高的行业，它还不是起起伏伏的周期行业，而是一直稳定的长期增长。是回报率很高的行业，可以产生复利，所以我比较看重这点。
第三，创新药在国内的发展属于起步阶段，中国的人数基数市场空间非常大，还有政策支持，以前看过《我不是药神》的电影，把治疗肿瘤的药都纳入医保了，对企业帮助会很大，中国人口红利已经过去了，但工程师红利正在到来，因为前十年中国搞扩招，产生了很多工程师红利，所以医药是天时地利人和都有，所以我比较喜欢投资这个行业。
2018年我投资医药的时候在雪球上找了很多私募，青侨当时也在我的关注范围里，小丰私募、远航私募这三个都在我的关注范围内。实际上我当时最感兴趣的还是青侨的，因为她的投资创新药也有，医疗也有，因为当时我PE做医疗，对医疗比较了解，当时我只投了小丰和建平，没投青侨，原因我会通过后面的问答环节告诉你。
投小丰是因为看中了他的深度研究能力，他的投资非常稳健，跟他交流时他说只投20个公司，要保持确定性、容错率，这就是一个稳健的基金经理，可能他达不到超额收益，但先保证确定性再说。
投远航我主要是因为看它的深度研究能力可以，最主要它投的是早期生物医药，这类公司跟我的PE是一样的，我也想看看建平在这方面跟我们对PE方面有没有共同之处，因为他的研究在国外，我们的投资在国内，关于前沿技术分析的很有道理，对不对我不知道，因为我没有专业判断能力，但我觉得他关注的问题比较超前，我介绍的大概投资是这样的。
下面是青侨基金经理自己的投资经历和你的产品情况，后面我们再以问答形式进行下一个环节吧。
青侨阳光：好的，谢谢林佳总。大家好，我是青侨阳光的卢桂凤，青侨阳光产品的基金经理。青侨阳光是聚焦医药行业的私募产品，我们当时的定位是聚焦医药的私募，希望能够深度参与医药未来十几二十年创新崛起的行业机会。
青侨的定位就是深度垂直医药行业的私募基金。我们的组合是兼有大球和小球的非对称策略：大球更多是投确定。有前置壁垒的，比如管制红利；还有一些是后置壁垒，包括竞争优势收敛的三方服务、医疗器械等；小球会投一些非常前沿的生物科技，更多是在美股。投非常前沿的生物科技，不管我们研究得多么透，它都伴随着一定的不确定性，所以在仓位比例和分散度上都有一定的控制。简单来说就是小球是投变、大球是投不变。
为什么要在不变的基础上一定要投变呢？因为如果一旦证明我们的判断是对的，它就不是一个相对较好的收益，而是爆发式的收益，所以创新生物医药对青侨来说是一个不可回避的选项，我们把它作为小球。不会把所有东西都放在非常前沿的生物科技，也不会把所有的东西都放在投确定的大球里。组合里有大球也有小球，比例差不多是7-3左右。
在大球里我们可能会买低估的机会，也会合理价格买优质机会，当然最希望布局的是一些大双击的机会，它非常优质，兼具高弹，又很低估。当然大双击机会可遇不可求，如果我们碰到，我们的仓位会非常集中，集中到大双击的标的上去，如果它不再那么低估了，我们就分散到优质、低估和高弹这三类里面。
还有是我们常态留了一定的冗余，常态会在8到85成仓左右，会有15%左右的现金，但在极端的市场情况下，我们会把仓位打满。比如2019年下半年，整个医药行业因为医药控费情绪泛化，所有不管对集采政策免疫不免疫的都受到波及，我们就会把冗余仓位释放出来，以非常低的价格买一些非常优质的双击的机会。
因为我们只垂直在医药行业，所以医药行业里每一个细分我们都会覆盖，组合里不管是哪个细分如果觉得有合适的机会也会买进去。比如生物科技，目前里组合有的RNA、基因修饰的细胞疗法，包括一些工程抗体之类的；也会投医疗器械，不管是耗材还是手术机器人；未来可能会纳入一部分NGS的标的；还包括一些管制红利的特药，包括核药、麻药之类的我们都会涉及。医药行业有很多不同的细分，在这个细分里因为节奏不同，反而在任何时候都可以找到一些机会。
linjia510：再介绍一下你的投资经历。
青侨阳光：我们正儿八经的投资是从2012年1月之后开始，其实之前也摸索过很多，但从2012年开始我们确立了低估逆向为主的策略，当时还没有完全聚焦医药，我们当时投了一些低估的其它行业的标的，相当于在2014年第一次赚到比我们的工资多好多倍的一笔钱。
从2015年开始我们觉得光低估逆向还不够，需要知其然知其所以然，在某个领域做到专业性。所以定位聚焦医药，当时定位医药是我提出的，一是因为我们的生物背景，有很多时候很多看医药的人会问我们很多生物医药的东西，我们理解起来也会比较容易，别人都拼命的想学想进这个行业，为什么我们还要去分散到其它行业呢？所以当时就想定位在医药行业里做专业性。
因为有了专业性，有时候对一些公司的发展路径就会做出一定的前瞻判断。这样我们在市场里就不仅仅是可以生存了，而且是可以立足了。专业前瞻是可以立足的一个保障。
在专业前瞻的阶段，我们经历了两个小的阶段，算是两个不同的迭代进化：我们首先立足是始于先“投不变”的，投特、投强。在投特、投强、理解不变的业务本质，做得足够深度之后，我们从2018、2019年开始花更多研究精力试图“研究变”，也就是前沿创新。我们并没有一开始决定聚焦医药行业的时候就马上去找最前沿的东西，而是先去把不变的东西理解透。看它不变的后置壁垒的“强”和前置壁垒的“特”上有没有非常确定的机会，我们之前也确实抓住了这样一些机会，从2018年雪球嘉年华聊的机会，2019年在雪球上聊的机会，这些机会都全部属于“投不变”一类的。业务本质具有可理解、可复制、可延展性，当它极度低估时它的赔率和概率确定性就会非常高。所以，我们最初并不是在光鲜亮丽的前沿创新中立足。
但为什么后来我们慢慢把专业前瞻迭代到由“投不变”到“投变”呢？因为医药行业越发展到前面，尤其是从2015年新医改政策之后，它的科技属性是越来越强的。虽然我们现在看A股没有什么特别优质的前沿创新医药公司，可能港股现在有一些，但我们去看美股里有很多很大量的前沿创新。现在A股和港股没有特别多前沿创新，但未来一定会特别多。我们走前沿创新投变的过程是一个必经之路，是我们专注投资医药是一个绕不开的东西，而且这个东西对我们来说学科背景上会相对更有优势一些。
现在我们分享的案例、写的文章里“新”的涉及不是特别多，但相信未来两到三年之内会有一批投新的机会或案例来聊一下。
除了专业前瞻的研究之外，未来我们会加强对市场的理解。坦白说我们对市场的理解力还在相对初期的阶段，很多时候是通过一定组合的方式来做到“以不变应万变”的过程。对市场的理解是我们需要进化的一个点，现在在考虑长逻辑的基础上开始考虑中逻辑，中长逻辑共振的机会能更好的均衡动能与势能。
Linjia：孔子说了，道不同不以为谋，投资也需要找投资价值一致的投资者或基金经理，这方面我们都有共同的战略目标，所以我希望你说说青侨基金对投资者是怎么定位的。
青侨阳光：我们的医药基金，包括其它的医药基金，适合什么样的投资者。对这个问题我想跳出来谈一个更基础的话题，因为有时候我们把一些更基础的问题想清楚之后后面很多问题的答案自己就会出来。
比如说在选医药基金这个事儿上，投资人跟私募基金的管理人到底是什么样的关系。有人可能觉得是选择和被选择的关系，有的人觉得是投资人的钱在挑管理人，有的人觉得是管理人在挑钱。如果觉得是钱在挑管理人/基金经理，可能管理人在一定程度上会迎合客户的需求，他可能对钱是来者不拒，甚至希望自己管理的规模在自己当下阶段越大越好；另一面，如果是管理人挑钱，他可能会对投资人做一个筛选，他觉得我要挑深度认同我的投资理念的基金，而不是所有投资人的钱都愿意帮着管。
我觉得这两种思路都很正常，也都是可以理解的，但对于我们来说，我觉得这个问题可以跳出来，不仅仅是管理人在挑钱，也不仅仅是钱在跳管理人，而是投资人和基金经理两个人一起做某件事。这件事是什么呢？比如以我们青侨阳光为例，我们觉得医药行业有一个时代的机遇和浪潮。当然这个机遇和时代浪潮不是前半年疯狂演绎一把就结束，它是一个非常绵延不绝的朝阳行业，我们是一起做这个时代浪潮的看客呢？还是深度参与？如果是深度参与，自己是以一种投资的形式、以一种做实业的形式还是以一种做科研的形式参与这个浪潮？当然还有一种方式就是通过购买基金的方式，和基金经理、基金管理人一起参与这个时代的机遇，角度的不同会带来态度和问题的不同。
比如说我们一起参与医药这个时代机遇。这里至少有两个问题：机遇，存不存在？是不是相信？想不想参与？…… 投资人有多大的意愿去参与这个时代的机遇，我觉得这个是非常关键的，为什么呢？因为如果参与的意愿很强，那么医药基金（不仅仅青侨）可能是一个很好的选择。当然这里可以说我只参与这个浪潮，只投医药基金，或者像林总说的，我想更全面地参与社会更多的浪潮，医药基金只是其中一方面，是配置思路，这些都没问题。要么配一点，要么就全投医药，有一个共同前提是心里得认同未来十年二十年医药行业的浪潮机遇是存在的，而且特别想参与，这是一个非常重要的前提点。不是说因为这半年医药表现好所以我就投医药，我觉得这不具有一定的可持续性，放到长时间来看可能只是一个非常初启的小浪花。这是第一点，其实跟钱多一点少一点没有特别大的关系，跟投资人自己内心的想法有关。
第二是我们一起参与医药时代的机遇。“我们一起参与”这也很关键。因为有“我们”，首先应该有信任，管理人应该尽量透明，沟通自己的投资策略；另一点就是投资人需要信任基金经理，不管选择哪位医药基金经理，有很多非常优秀的医药基金经理在那里。为什么呢？有时候市场难免有风格，每一个个体的管理人难免有起有落，在不好的时候如果没有信任可能很难坚持，如果是将医药基金买在管理人最逆风或是市场风格最差的时候卖出去，对投资人来说是损失，管理人内心其实也是非常希望帮投资人获得回报的。所以如果投资人有了实质损失，对管理人也是挫折，这对双方都是不利的，是双输。
所以我觉得就这两点：相信（这个时代机遇）和信任（认可的管理人）。
linjia510：投资基金的目的是赚钱，怎样赚钱他还是想知道的，想问一下青侨在创新医药在投资占的比例应该是比较高的，我对创新医药了解过，觉得是门槛非常高的投资行业，比如对政策的要求、对技术发展的趋势、对英文、对医学都有很多要求，所以我想问一下青侨基金，你认为你们在这方面的优势都是什么？
青侨阳光：现在我们的创新药占比不是特别高，可能有20%-30%左右。我们的主要大头还是在特和强里面，真正的前沿创新我们把它放在相对小的地方。原因是现在创新已经演绎到一定程度了，但凡沾点优质创新国内是不便宜了。美股从今年3月份确实是非常好的一些机会，但现在从3月份到7月份也有非常巨大的修复，有的是两倍三倍的修复，所以我们的仓位不是大部分都是创新药。
另外看创新，我们的优势可能更多在学科背景这类的基础上，毕竟我在实验室里做了四年时间，林伟也做了差不多四年时间，从大三就一直在实验室里做，看很多文献，我自己发过一些国际期刊的文章。林伟在医药行业里做的更深一点，毕业之后到恒瑞研发中心做研发，做PD-1的项目，包括后面他在医药行业里做二级市场的研究员、又到一级市场的看项目，相当于从大一开始都是泡在生物/医药行业里面的。我觉得这算是一些积淀吧，这些积淀不太容易复制，学科背景和医药行业是一个可以正向积累的东西，不是很快就能被通过将逻辑就可以简单的了解，很难在一年两年就能对医药行业了解得比较深。
linjia510：刚才我说对英文、医学和政策方面都需要有一定的了解，麻烦说一下政策方面的了解。
青侨阳光：实际上如果是在做非常前沿的科研的话，确实英文是必备的，因为所有中文的文献基本不太会看。这个是从研究生开始就有大量的文献阅读和讨论，语言的限制在我看来不是特别大的问题。
对于政策是这样的：我们自己梳理过从美国六七十年代到当下的医药行业发展的整个路径，看它每一步的发展都经历了些什么，相应的企业回报率有什么样的变化。然后对应的看中国医药行业发展的历史。我们觉得：中国医药行业的医改政策几乎完全重演了美国医药行业的政策。我们会非常明显地看到美国从60年代到80年代美国也有医保扩围；然后就是提质增效后的龙头集中；再然后不管是拜度法案的出台还是纳斯达克市场的成熟，美国医药行业的创新经历了一个非常明显的范式切换，创新崛起。
所有政策的理解应该放在更大、更宏观的历史背景下，当我们看过去60年美国发生的政策和在此引导下的医药股票的涨跌收益，我们就会发现政策在真实的塑造整个医药行业。
我们觉得国内也正在发生这个事情，大药企现在是正在龙头集中，可能到了中后段了。但是在2020年之后的十年二十年，一定是小的会起来，这是我们对政策的看法。所以它不是研究某一个政策，而是研究历史，看美国的产业和中国的产业有什么不同，这是我们理解医药行业的非常重要的一个方式之一，鉴往知来。
linjia510：你分享一个选股方面的成功案例或失败案例吧，成功在哪或失败在哪，当然要以合规的形式来说，就是你告诉我选股逻辑是什么，你看好它的未来还是看好它的团队，说一个选股的例子，好让我们了解你是怎样选股的，因为回报一定是来源于选股，看对公司，因为你们就是深耕医药行业，基金是否有持久赚钱的能力就必须有持久选股的能力，不断找到好公司、好股票，所以我希望你能举例说明一下，需要把逻辑说清楚。
青侨阳光：林佳总说选股很重要，选股真的是非常、极其重要，对超额收益来说。尤其是对我们这种长期在八成仓左右，要取得超额收益，对于选股的要求更要高。
我们最希望选的就是大双击的机会，过去几年碰到的不多，一年一个也就三个。雪球这个平台就非常好，因为雪球上可以有过去发表过观点的“各种留痕”。我们会去回看，站在当下判断2年3年4年前的想法或逻辑是不是对的。
我说三个比较简单的例子，先说可以归为成功的案例：
在2018年雪球嘉年华的时候，当时提了一个标的，它是一家三方诊断的公司，它刚上市时我们一直在关注它，但那时候它非常贵，40多块钱，我们就仅放在种子池里面瞄准它，等待估值低的时候介入，所以它很长一段时间都是以观察仓的形式在组合里。但在2018年底，整个医药行业因为集采的原因，不仅仅是那些受影响的标的下挫，有一些对政策免疫的标的也受到了波及。这个标的因为受到政策波及，估值就变得非常低。它符合我们大双击的逻辑，长逻辑上它是非常好的公司，从质地评级来说是A级（我们的质地评级是通过分析一家公司的业务本质、产业趋势、竞争格局、企业家和企业文化五个方面来评估它的质地）。在中逻辑上，因为之前这个行业有很多小的冒出来，但经过了一轮拼杀，之后格局变得极其清晰。当时我们对行业有一个判断，行业慢慢拼杀出清之后，它很可能会在半年内迎来行业景气度的拐点，行业景气度由原来极度恶性竞争的下行（大家毛利率都很差），慢慢毛利率、净利率开始拐头向上，包括增速。当时觉得是个非常优质的大双击机会，就在18年11月份的雪球嘉年华提了这个机会。之后两年不到的时间涨了4倍左右，还可以。但其实我们没有拿到4倍，在相对高估的时候就开始卖，超出我们的上限我们就把它清仓了，但清仓之后它又往上涨了百分之三四十。这是第一个案例。
第二个案例是2019年的雪球嘉年华，当时我们提了两个。优先提的一个标的，关注我们的人应该都有一点了解，它是一家港股的高值耗材公司，这家高值耗材的质地评级也是A级，但它因为特别前置性的投入，而那时候的港股市场非常看重业绩，它的利润出不来，再加上它之前的海外收购，整合的时候也花了很大的力气和资源。但我们觉得这个公司从质地本身和长期发展来说，不管是从高弹的角度还是从低估的角度、还是从质地是不是非常优质的角度，都是非常契合了“三者协同”的大双击机会。所以我们在2019年砸第二个坑的时候一直在加仓。所有的基金可能都会有一个单股持仓比例限制，成本占净值的不能超过30%，我们当时加到接近上限的位置，不能再加是因为也不能触发这根红线，它是我们非常集中的一个标的。
从嘉年华算起，一年不到的时间有5到6倍左右，这期间其实也没有发生特别大的基本面变化，因为公司还是那个公司优点缺点都还在那，只不过市场开始认，有一些前置性的投入未来是有价值的，仅仅是这么一个认知的变化，它就会导致估值的变化，当然估值变化的幅度也非常超预期，这也是为什么我们的净值在短期看感觉像暴发户一样的原因之一。这是第二个机会。
还有一个机会是我们在雪球发的文里唯一一个标的是连续发了三篇深度研究的文章来分析过一家公司。其实我们的三家公司都是投不变，投壁垒。第三家公司是前置壁垒，是一家特药，国家给的牌照非常少，原研药两三家，制剂也是两三家，ROE、增速都非常漂亮，但这家公司因为之前所谓的多元恶化拖累了很多，市场对它非常唾弃，又加上商誉爆雷，估值压得非常低。但在一大堆资产里有一块非常优质的资产，只有这一部分的资产可以撑起来比当时市值更高的市值，其它的相当于白送，其它虽然有一些差劲的资产，但也有一些资产质地也不错。所以当时我们也觉得这是集中仓位的机会，虽然它给我们的评级是AB级标的，但它依然是我们历史上持仓位最大的第二大持仓。这个公司的相对表现差了一点，一年多的时间涨了两到三倍左右。
这三大案例都是我们的大双击案例，大双击案例是我们最喜欢的标的。如果在整个运行产品的过程中碰到了大双击，我们的仓位一定是往大双击集中的。
雪球的一个好处是留痕，可以回头去看当时的判断，哪怕现在回头去看2016年的长文，我们看看当时的逻辑，判断以当时的角度，前瞻性够不够、判断力够不够，逻辑是否合理等等。就可以得出到底净值的上升是暴发户式的撞大运，还是之前做判断的时候就已经锁定了这个超额收益。只是它以非常不均匀的形式释放出来。
对于失败的案例，我觉得要做一个定义，因为有时候我们是偏左侧，尤其在市场低迷时买入，上了比较大的仓位，它会又跌20%甚至25%，当然过后又会涨上去。所以，如果是深度研究之后再跌了这么多，我们可能会继续加仓而不是剁仓。现在给我们产生正收益越多的往往是买入之后下跌挖坑的，这会给我们更多加仓的机会。因为我们有一些冗余，冗余会在挖坑的时候被释放，释放之后就可以以极低的价格继续买入。短期来看拿着冗余的现金是效率浪费，但如果把这个现金想象成一个期权，能够在挖坑之后再加仓，它就不是浪费。在市场极度低估时有冗余可以买入，长期来看并不一定是浪费。我觉得“满仓”和“阶段性不满仓”不是好或不好的事情，它是中性的。留存的现金，只要有能用的那一天，（市场波动到一定程度它肯定会给一些机会用），我觉得这就不是效率浪费。
前面说的这些，如果是我们建了仓位之后它再下跌，这种浮亏不能算失败，它可能是一个痛点，节奏把握不好是痛点，但不算失败，我理解的选股失败案例是产生实质性亏损的标的。
在选股上，从青侨阳光运营以来，仓位在2%-3%以上的标的到目前为止还没有碰到过造成实质性亏损的案例，当然我说的这两个例子是在种子池里，仓位不到2%的情况是有的。
美股的一家创新药Biotech公司，当时买了一部分种子仓位是觉得它的弹性空间比较大，因为我们看好他们技术的稀缺性，管理团队也都是做事情的人，比如他们的首席科学家是丙肝核心药物的发明人Michael Sofia博士。但是当时她有一个乙肝RNAi药物的一期临床数据出来之后，我们发现看上去同样机理的Galnac技术在一些核酸修饰上有一些差异，导致一期临床数据出来之后跟我们的预期差距还是有点大，它的一期数据出来之后股价迅速腰斩。当时我们觉得持有它的主要逻辑变了，就把它卖了。这时候得出一个非常深刻的教训，就是坏消息出来之后再走就没有意义了，因为它很难更坏了，反而是不应该卖。
linjia510：我听懂你的意思了，关于仓位的问题，我结识过很多基金经理，你留现金的问题我还是挺关注的。我问你为什么不能通过换股的形式把握机会，为什么一定要留现金？留现金，假如牛市来了，那个现金就白白浪费了，比如留30%的现金，这样我投资的钱在多数时候可能只有70%用上了，30%多数时候没有用上，因为股市跌的时候还是少的，我自己做过统计，这十年来股市跌幅超过20%左右只有6次，我觉得这是中国的情况。后来我又看了一下美股，美股这100多年来，跌幅超过20%的也不超过10次。所以现金的问题是我对你们最大的问题，因为我来投资肯定是希望收益越高越好，如果有一部分现金不能发挥作用，我觉得那个投资就要打个问号了。好的基金经理都告诉我，他们是通过换股的方式来做，而不是通过留现金的模式。
青侨阳光：是的，我们是认同这个想法的。但为什么我们还留了一定冗余呢，我觉得这跟每个人当下的阶段和风格都有关系，追求收益无可厚非，但不能让我们自己变得更脆弱为前提。
linjia510：如果你对选股足够有信心，我为什么对这个问题非常关注呢？如果能预判它会跌，那现在就不应该买，而不是留着现金等它跌，这个问题我是挺关注的，因为在我所有投资的基金经理里，要不就是像徐翔那种空仓，等到它跌了我一把抄底；要不是冯柳那种，我就满仓，有机会就换。很少有像你这种的，所以我当时很难理解这点，当时我不投资你最大原因就是这块，因为这个问题，雪球当时推荐过好多次，实际上有两个人推荐你了，但这是一个否定的原因，后面会说到下一条。
另外很多投资者都问我一个问题，青侨阳光前三年业绩一般，但今年突然做到了70%，很多人说一句话，对青侨阳光这种三年不开张，开张吃三年的模式非常担心，万一买入以后它三年不开张，我的时间是有限的。
青侨阳光：有时候直觉其实不等于真相。比如我们看过去一年的业绩特别好，再看三年的业绩好像前两年不行，感觉今年是撞了大运，涨是意外，像暴发户一样。但仅仅从净值表现来看我们很难辨别出暴发户和厚积薄发两者的差别，因为净值曲线也不会说话。
看一年还可以，看三年感觉像暴发户，但如果我们再往前推八年来看，比如刚刚我们提了经历，从2012年底刚结婚时我们家净资产只有几万块钱，在当下我们投了1000多万，里面绝大部分不是我们的工资赚的，我们也没赚到多少的工资钱，我自己当时离职出来的时候是三四十万块钱一年，大部分是投资赚的。当往前推一年、三年、八年时，可能直觉又会倒过来，也许前两年的坑是个意外，现在的表现可能更像是长期收益回归的过程。
而且这三年前后主要仓位组合的变化，其实变动最大的就是过去两到三年的时间，因为有一些重仓标的确实涨太多了，我们需要做一定的调整，但在这之前给我们贡献超额收益净值和之前给我们贡献那两个大坑的是同样类型的仓位组合，前后变化不大。带给我们坑的组合也同样带给了我们超额收益。因为这个事情是无法预期的，有时候确实是不均匀，不能主动平滑到每年都稳定的涨一部分。
linjia510：是这样的，很多人是每周看收益，我是每月看，但至少投资人每年都要看到有一定收益，所以如果从投资组合的理解来说，我认为你在投资组合里还存在一定的问题，虽然我不能说三年不开张，开张吃三年，如果选股都是这种模式，虽然你的专业水平、选股没问题，等到价值回归肯定能赚到钱，但很多投资者他等不到，比如我有钱投三两年，但我二十多岁要结婚买房子，等不及你的钱了，那就白投了。
青侨阳光：那样的确实不太适合投，这种可能更适合投比较稳健的、每年都会有收益的这种产品。青侨的产品确实是在收集在大双击仓位的过程中容易受到净值压抑。说实话，很多时候市场啥时候认双击的机会，能把超额压抑的收益给释放出来，不在我们的控制范围之内。它确实有不均匀性在这里。
linjia510：但你的组合里应该有，比如有部分是今年可以贡献业绩的，有部分是明年可以贡献业绩的，有些是三年贡献业绩，哪怕五年，我投资的PE你应该知道，PE不会低于五年回报的，七年都很正常，有些合同都是签七年。但我要投私募，为什么我不把所有的钱都投PE？因为私募是我需要用钱时随时可以赎回，所以我要知道我的收益，比如投私募最低标准是20%，如果私募保证不了20%的收益，那我100%是赎回的，但你要我等两三年，等一两年我可能愿意等，等三年我不一定愿意，因为我不知道能等不能等了，说不定以后整个市场环境变了、产业趋势变了，所以我认为你的组合在结构方面还存在可以优化的空间。
另外还有一个问题，现在国家已经多次发文件要推荐高耗材集采，我想问集采对这个领域的影响有多大，你有什么看法？
青侨阳光：高耗材集采是必然会发生的事情，只是跟药物集采之后有先后。大家控费都要先控好控的，控费先控药，之前不管是4+7还是4+7的扩围都是控药，集采是一定会来的，我们无法避免。
第二，集采对于医疗器械的集采会不会像仿制药集采一样价格崩塌得那么厉害，我觉得也很难。因为药和械的本质非常不一样，什么意思呢？药可能是一个标准的分子式，只要生产出来大家都完全一样，就可以完全竞争。但械更多是非标产品，有很多不同的术式、规格，非常庞杂，结构也不一样，高度的非标。在这个集采过程中如果它有质量分层的话，对优秀的高值耗材企业反而是有益的，这跟药不一样，因为跟药的本质有很大的差别。
比如之前的支架集采，就非常明显地感受到它是把那些消费小的、质量偏弱的一些筛出去的，更多集中到优质头部龙头，而且在降价的过程中更多是降中间厂商的价格空间，出厂的空间降幅不是特别大，所以对于优质高耗未必完全是坏事，这是它跟医药集采非常大的不同。
国家为什么要做集采呢？它就是希望优化医药行业，把以前医药体系里面的水分挤一挤，挤出来之后扶持更有临床价值的创新，不管是药方面的创新还是医疗器械方面的创新。因为医药创新是很贵的，需要挤效率才有钱扶持。最开始挤辅助用药、之后挤老药，现在挤仿制药还有一些是用量比较大的高耗。这些都会在预期范围之内，它会是常态化的。
因为之前医保扩围15%上升到25%的增速不一样，慢慢从增速25%到了常态10%的过程，有一个增速下降，在这个增速下降的过程中我需要扶持那么大量的创新，一定要挤压体系内效率，所以控费是常态化的，但控械和控药本质不一样，如果做分母，对于械的优质龙头可能是有益的。
linjia510：你在组合方面做了什么样的应对？
青侨阳光：我们纳入了两家高值耗材企业，它们都是未来前景、质量非常好的两个标的。其中一个标的我们在仓位上有一个下降是因为之前估值大幅提升的过程中卸掉了一部分弹性仓位；另外一个标的，因为它一直没有特别高的高估过，所以我们还有一些加仓的动作。不管医药行业的政策如何，它的导向性是临床价值导向，如果这个公司的质地、创新性足够优质，那么集采对它来说不是特别大的问题。
linjia510：行，我再问一个双抗的问题，因为双矿投资比较热门，国内康宁杰瑞、信达、康方这些都布局了很多双抗，国外也布置了很多双抗，但很多业内人士告诉我，他说国内和国外的双抗研发方向不同，大概意思是说国外的双抗一头连接肿瘤，一头连接T细胞，但国内连接的是PD-1，好多人都告诉我，国内双抗不一定能像单抗那样抄国外的作业，国外投资单抗有目标、有“作业”可以抄，投资双抗的话，因为国外现在也开始了两三年，没有作业抄，所以这方面他认为这方面的投资机会不是很明朗。所以我想问一下你怎么看双抗的成功率？它能不能落地？如果真正落地的话市场空间大不大，我问的是国内企业，不是问国外企业。
青侨阳光-林伟：如果出现一个全新技术，成不成，走通之前概率是很低的。双抗技术上没有问题，只是能不能证明它能否迭代。我们假设把双抗看成传统单抗的替代品（2.0版本），只有一个问题，2.0对1.0是不是巨大的颠覆技术，能否替代掉它，目前为止我们觉得是可以的。也就是说双抗可以看成PD-1单抗的一种替代品，这种技术是可行的，它的空间多大呢？双抗这个大类会比我们现在看到的PD-1的空间更大。
对于双抗，存在于替代掉现在单抗所有打下来的市场，它可以把你替代掉，它是一个better版的升级技术。简单说就是，它是单抗的升级技术。
刚才林佳总的问题我也简单补充几句：林嘉总说的收益率平滑的问题，其实这对于投资人来说非常关键。第一，我们从2012年以后每年基本上跑赢指数的，可能多一点少一点，只不过有的年份好一点，有的年份差一点；第二，我们原来特别强调长逻辑，保证三年翻倍，现在我们更多去考虑，或者说更多纳入中逻辑思考，但现在这方面表现还不会很突出，我们希望我们未来每年的超额收益会更平滑。这是收益平滑的问题，很重要。
linjia510：现金问题。
青侨阳光：净值为什么突然爆发，还有一个留现金的问题。原来我们自己其实是满仓风格，为什么青侨之后现金多一点，应该说一定程度上我们在试图适应公开之后的产品运营。当然2018年底和2019年初有点超我们的预期，回撤有点大。我们非常认同孙子兵法的先胜后战，我要保证仗一定打赢，然后再考虑怎么把仗打得更漂亮。所以我们原来的思路是路走得更稳，稳了之后再逐渐把路走得更漂亮。但确实2018年底和2019年初，净值回撤有些大。投资有运气问题，我们几个重仓一起受压抑。
以后的现金流存续肯定不会是现在这么多的现金率，但在这之前我们需要有信心，我们比较认同冯柳说的，就是你做这个事情要让自己舒服。
第二，我们如果要每年保证超额收益，这是我们的目标，我们是逐渐实现的过程，但过程有一个先后顺序，我们一定要保证长期确定高回报的基础上再逐渐提高效率。保证把仗打赢，以后慢慢保证把仗打得更漂亮。
刚才您说单抗双抗，我们简单理解它是单抗的替代，未来它一定会大规模替代简单筛选的抗体，所以技术可行性比较高，思路不同。
linjia510：但在国外有教授跟我说他非常不看好国内这种模式，因为国内是替代PD-1的模式，但国外是补充的模式，他说这两个思路决定你能替代它吗？很难证明你能替代它，他说作为一个耐用性的问题，一个补充的问题来做可能成功率更大，就是进一步和进很多步的意思。
青侨阳光：只要是在抗体的大类里，这种替代是拥有逻辑必然性的。工程抗体对原来筛的抗体的替代拥有必然性，一个原理一个数据。
简单点说，数据是真的很颠覆，如果数据这么颠覆，为什么我们不能替代它呢？如果智能手机比功能手机好那么多，为什么不能替代？这是第一个，数据真的好很多。
第二原理上也是，工程抗体是什么？工程抗体就是二代胰岛素，然后出来三代胰岛素，因为工程抗体可以各种改造，改造之后各种超越，没有理由说三代胰岛素替代不了二代胰岛素，没有理由说二代胰岛素替代不了一代胰岛素，这个逻辑不存在。因为筛出来是天然的，工程抗体改造有各种改造，改造之后有新加的功能，替代的逻辑一定存在，跟三代胰岛素一样。
linjia510：替代是可以存在，但我做投资讲究时效，比如如果三五年替代成功，这个投资就是有价值的，十年二十年再替代成功，那投资价值何在？在我们的投资里我们对这块很谨慎，几乎不投这个行业，就是害怕（时间）。
青侨阳光：双抗的替代快来了，之所以没有看到替代，是因为产品还没批出来。信达和康方现在为什么全押注？因为双抗出来以后替代是必然的。我们投生物医药有一个前瞻性，因为你看到的现在的药，十年后的市场是现在决定的，但现在的药已经决定十年后的市场了。当双抗大规模出来时一定是大规模替代的，这是跑不掉的，这是有必然性的，所以我们比较认同信达、康方全押在双抗上，包括ADC也是，工程抗体对于原始的筛选式抗体一定是碾压式的替代。原理上没有问题，只不过最终谁做成了需要判断，这个方向是一定成的。
linjia510：这个问题因为太专业了，我们探讨到此吧，因为很多投资者是听不懂的，我只是把这个问题探讨一下，看看你们的投研能力深度到哪，因为你本身在恒瑞干过，而且也干一级市场，对这方面你肯定懂的，所以我今天跟青侨说，有个问题要做好准备，我会问很深度的问题。
时间过了比较多，我原来不投青侨的两个原因，一个是留现金，我是非常反对的。另外还有一个不投的原因是我发现你们写文章，包括关注的自选股里都有一部分质地非常差的股票。我想问你们，你们现在的投资，比如二流三流企业是不是也投资？投资这方面你们是什么标准？怎么看的？
青侨阳光林伟：是这样的，我觉得每个人都会有一个渐进的阶段。我们信奉的是孙子兵法的“先胜后战”，首先保证我在市场中活下来，所以我们刚开始的投资非常强调低估，以前我们投的都是大家所谓的“捡烟蒂”，所谓的价投风格。您看到的是有些我们遗留的风格，但其实权重占的非常低，原来是有投捡烟蒂的低估，但现在可能3个点、5个点，有特别低估的我们会投一点。但这个过程是渐进的。有点像国产产品，可能先是从外围包围，慢慢从一个外围市场逐渐走向中心城市。比如我们现在的研究思路，绝大部分时间是放在最好的公司里，但可能我们的组合里还会看到一些质地不算最顶级的，因为我们有些历史研究可能在这里。如果现在的研究精力都在最好的公司上面，那可以想像的是，未来三到五年当我们的权重会越来越往好公司靠。但靠的过程可能会有一个阶段性，现在市场对龙头优质白马的极致演绎可能会减缓我们往好公司迁移的过程，但这个趋势是不可阻挡的，我们一定会往好公司迁移，这是一个必然的过程，但不一定是当下和现在。这个必然过程就像农村包围城市慢慢打到中心城市一样。
并不是我们一下就冲到这些龙头白马里面，而且越大越主流的票对研究的要求越高。虽然看上去信息越充分，因为它的竞争非常充分、维度是非常高的，你要在一个最大、最主流的票里赚到最明显的超额收益，要求是很高的。所以对我们来说先在一些偏冷、偏低估、偏逆向的思路去立足，这样保证我一上来就能赚到超额的钱，能确定的在市场上立足，这是一个基础。然后在过程中逐渐把标的变得越来越优质、越来越走向主流，其背后实际上就是能力的升级替代吧，随着我们能力的提升，我们会越来越多地走向最好的标的。
linjia510：听明白了。你说能不能投二流企业，说白了，冯柳投什么企业我们从来不会关注，因为我们看中的是他的交易能力而不是他的投研能力。冯柳现在是我最大的仓位，以前我从泽熙的钱全部投到他那里去了，因为我没投你们，我投了张小丰、黄建平，假设张小丰投的企业跟我原来对他的判断不符，举个例子，有一次我看到张晓峰的报表之后买了一点点房地产，虽然仓位很少，当时我就问他，我买你的时候，我会看你关注的范围，投资什么企业，后来我还专门跟他说，如果你跟我的投资，刚才说了，道不同不以为谋，如果你要往这个方面发展，你现在就告诉我，那我心里就有准备，投还是不投，如果你要在你的专业里继续深耕，那就符合我原来对你的评估。
像我刚开始的第一选择是青侨，但最后我没投，因为张小丰那时候没有投医疗，但我自己对医疗非常看好，我对医疗和创新药这两个非常看好，张小丰当时没有投资医疗，研究范围里就没有多少医疗，但他的操作风格特别好，我特别喜欢，看到他在恒瑞，五六十块钱买，八九十卖，连做了三次波段，我翻到了看到了，这和冯柳的风格一样，冯柳所谓的赔率低了他就卖掉，赔率高了他就买，张小丰也是这种模式，我觉得这种风格也可以接受，虽然他不投医疗，但保证稳健，至少能稳健。
下一个问题是问你你们在控制回撤方面是怎么考虑的？
青侨阳光：其实我们控制回撤更多是在事前。在研究的时候，如果发现它还比较高估我们会有一个瞄准的过程，一直到我们觉得可以买入。要么是特别优质的，我们可能在合理的时候买；如果是特别低估的，到了便宜的时候买。当然在买入的过程中它还是有很大概率会往下跌，那我们可能会加仓，所以也不会刻意的为了平滑收益，下跌就剁仓，更多是事前选股，选择一个比较合适的估值范围来加入。
linjia510：是这样的，说白了我也很佩服你的勇气，因为我当时是比较质问你们公司的，但回撤的问题，比如冯柳说他从来不控制冯柳，张小丰也说他不控制回撤，对于回撤的态度两个人都不一样。
因为你们都是医药公司，我举个张小丰的例子，因为这个问题我专门飞到成都去问他，因为当时我只投100万的话，随便他怎么操作，我都不过问，但我追加投资的时候那我就要准备加大了解，要找他问了，因为回撤的问题很关键。说白了，美国那边有个基金经理前14年都跑赢大盘很多，第15年，2008年金融危机他一下子（破产了），因为我投资是讲究复利的，如果你的投资里不能保证稳定增长，比如你的青侨可能前10年赚了300%，后来某一年赔了70%-80%，那等于还是回到了0，还是回到原始状态。
青侨阳光：70%-80%太多了。
linjia510：我举个例子，有人回撤30%-40%很正常，因为仓位分散。比如张小丰那种，我当时不理解，他跟我说了三个：跨市场配置、跨专业配置，包括他从高估到低估，控制回撤，至少不会血本无归，赔可能会赔，但不会赔很多。他说港股、A股、美股三个市场都配置仓位，这个高了就转到那个去，刚开始我只是听，我也不能理解，因为我不懂他的投资，所以我先投了100万，看这一年美股掉了你的基金掉不掉，港股掉了你的基金掉不掉，A股掉了你的基金掉不掉，我还做了一个系数对比，后来觉得他说的有一定道理，还是可以控制的，所以加大投资了。
在你们这边，我第三个没投你们的原因是控制，前置控制，说白了，任何人都会犯错的，容错率在哪里？我们投PE最多成功两三个，即使九个失败，只要成功一个我就回本，成功两个我就赚了，所以对于PE我愿意冒风险来做，但基金就不同了，就像你说的，我们买的公司，等三年左右它涨上来了，但万一三年它都不涨，公司破产了那我怎么办？说白了，你先生应该知道，三年左右好的企业会不断变好，不好的企业就会一直平庸，医药里平庸的企业很多，最后就是不了了之，投资人血本无归的，所以我对于控制回撤问题还是很看重的，回撤超过20%的我一般都不投，比较特殊的一个是黄建平，说白了他就是个PE基金，在我眼里他就是PE基金，所以回撤大小我基本不关注，因为这是很难说的，所以在控制回撤这方面……当然刚才你也说到，高估你也减仓，这也是控制的手段，但没把这个作为目标控制，我认为这不是好的基金。
青侨阳光：没有刻意的来控制。这里面更加核心的可能是研究深度和前瞻判断的准确度。之前可能考虑长逻辑比较多，最近纳入考虑中逻辑，所以近期一年之内会有非常明显的转化，中长逻辑共振的情况下我们再介入，是往这方面进化。而且2020年之前我们没有非通港股和美股的配置，因为当时没有开通收益互换。现在的配置美股差不多20%，港股30%-40%，A股30%-40%，也是三个市场配置。而且医药行业里每一个细分都会有机会，每一个细分机会出现低估或合理的时间也会不一样。之前优质标的非常高估的时候我出来的钱去了哪里？反而去了一些质地不是那么高的小双击机会。但不会投质地非常差的，我们投到的最差的C级标的也是好于行业平均。D级往下的不论多低估都不会买。
其实最终目的没有特别强调要平滑回撤，只是说我们要控制整个组合的“估值水位”，让组合不是随着整个医药行业估值水位的上升而上升。
linjia510：你有现金，回撤对你来说是优势，但在我看来你们留的现金连打新股都没有做，我觉得就是浪费。每个人的理解不同，这里有一个过程，你认为留现金在你心里更舒服，也能更好地发挥，可以理解，这是可以理解的，因为不能要求每个投资者都能理解你。
还是回到刚才最早说的，道不同不以为谋，我认同你所有的投资理念、所有策略，我都要认同你，因为作为我投基金来说，我希望它是不用赎回的，除了徐翔的意外原因赎回，我投的私募基金都没赎回过，因为这需要非常强的认同，跟基金经理是长期合作的。如果我现在买青侨的基金，前期牛市涨的那么厉害，我在想你的现金用了没有，会不会浪费呢？换了我也不舒服呀。你觉得这样可能会舒服，留下现金，到跌的时候很舒服，但在牛市的时候现金明明可以赚100，最后只赚了70%，就会觉得不舒服，这是一个匹配的问题。为什么第一个问题是问你的基金定位，一定要跟投资者的预设吻合，没吻合的话很难过的。我没投你的基金，如果我投了你的基金，我问你现在还有多少现金，现金连打新股的资格都没有，别说别的，所以这对你来说是影响，投资人一定要找到适合自己的，实际上投资人和基金经理和夫妻一样，两个人三观一致才能过到一块。
刚才说的两个问题，一个是现金问题，一个是投二流公司的问题，我以前不投的原因就是这两个，其实你是最符合我的要求的，创新药也有、医疗器械也有、但就是这两条吓退我了，所以最后我没敢投，按你们目前的情况，还留现金，这个模式我还是不会投，要看你们进化到什么程度。
原来我本来还想如果交流的很好，我会以实际行动买一部分的，但你还是没有……二流公司的问题你老公解释得很好，但现金的问题我不认同，所以我还是不会投。这表明我的态度。
青侨阳光：没关系，其实今天这次沟通也不是为了说服林佳总一定要买，这个是完全理解的，确实是，我觉得一个基金经理也需要一个成长过程，也不是上来就每个地方都很好。但是我觉得对于我们来说可能留有一定的现金是中性的，而不是不好的事情，是浪费，因为有一天它会在某一个时候花出去。
另外，不管我们的阶段到什么程度，一定是没有非常完美的程度阶段的，是一直进化的过程中。但需要对自己诚实并对投资者如实透明地沟通，我自己觉得我们通过选股获得超额收益的能力还可以，但对于市场的理解方面我们还需要再进化，这是一个事实。我们接纳我们这个阶段的一些局限，因为有不只一个投资人问我们是不是可以满仓，我们会试图逐步地加仓，但加仓的速度不是为了迎合，或者是刻意要变成满仓。其实也不是不可以满仓，就是买嘛，买东西很容易。其实与买东西相比，更难的事情是什么都不做…… 我觉得还是有一个逐渐的过程，有一天我们仓位会高上去，它会在一个合适的阶段、合适的时间点，我们的仓位不会一直这么低的，当然现在我们仓位真的不高。
linjia510：我会说这个问题，在雪球上咨询我私募的人有不少，他们对于“开张吃三年”的问题（有质疑），刚才听完我明白了，因为你们是以长逻辑来选的，你们肯定不会赔钱，肯定是赚钱的，只是时间长短，从投资者心理的角度来说，我会担心，就像丹书铁券一样，我也顺便回答一下吧，他们的投资风格，投的行业和风向，你不在这个风口上，或是没有这个行情上，在它们低迷的时候你必须要接受，因为投这个行业、投这个基金经理他们就是这个范围，它跟你们一样，迟早会赚钱，只是早晚的问题，但很多投资人之前问我，因为我写过他的点评嘛，你从投资人心理预期的角度也可以理解它是什么过程，所以要找一个吻合的方法，大家都能接受的方法来做。
我是很反对投资人指导基金经理怎么做，因为你水平不够才去找基金经理嘛，但关于现金的问题、二流公司的问题，应该说这是投资理念的问题，而不是指导怎么做的问题，是这个过程，看看你还有什么问题要对投资人或潜在投资人说的，说完以后我们结束吧。
青侨阳光：其实也没有太多要说的。就我自己而言，跟投资人，都是尽量透明的沟通，不管是我当下阶段的局限还是一些什么情况。至于未来，其实我们很难判断每一个医药基金基金未来三年五年的收益率是多少，我觉得现在我们可能在脑子里或心里有一个答案，但这个答案在三年或五年之后才能看，答案揭晓的时候是多少才是真正的多少。投资人投或不投的一些决定都是基于当下的理解和匹配度的情况，这个我是完全理解的，我们并不是一定要把规模做到非常大。
其实我们就是非常简单的想要在医药行业里深耕下去，不管是现在在二级市场，还是未来在医药行业里面有一些五年十年的规划。医药行业，我们在这里面是耕耘定了。
当然，美股、A股、港股现在都可以投了，包括未来的一些创新，美国发生的事情在中国一定会发生，现在二级市场开科创板，相当于把原来一级市场的部分纳入到了二级市场的过程，这都是一些信号，之前都发展过了，所以我觉得医药行业还是非常值得期待的，至于我们确实在投资过程中有各种各样的瑕疵，确实是存在的，因为不是说我一下子马上就到了非常完美的高度，它确实是出现了问题，反思、优化，再出现了一些问题或痛点，然后再反思、再优化的过程。所以我觉得没有关系，最重要的还是我们好好地积淀、研究和投资的能力，如果有这个能力，规模早晚其实没有太大的影响。
linjia510：只要你们把业绩做好了。
青侨阳光：能力不到的话，来一大堆钱反而也是不负责任的。未来我们也慢慢看，不是说现在我们就发展到了非常完美的状态，确实是没有，我们有自己的局限，投资体系上，包括一些操作上都有，每次一到半年或一年再回复的时候，发现犯的错误也非常多，我们也接纳并在持续进化。
linjia510：应该说我虽然不投，但我认为从你的先生加入以后，发展前途应该还是可以的，他对做PE行业专业医药方面的背景、选公司方面可能对你的提升会很大，所以长期发展会是很好的。
今天先这样吧，比较晚了，再见。
（完）