之前的雪球私募访谈，借此机会整理了关于青侨阳光的理念、对医药行业和潜在机会的看法、选股思路、业绩归因和风险控制等。本文结合之前两次路演的内容，可以相对立体的了解青侨阳光的产品及日常操作思路。欢迎探讨~
路演回看链接：
1）认清行业，用势而投 （医药行业的特殊性及反脆弱的投资体系）网页链接
2）医药进入新周期，积极布局大双击 （巨变中医药行业的发展阶段及潜在的双击机会）网页链接
-------------
雪球私募：之前的文章中有提到过认同并践行的投资理念是“谦逊而坚韧，冗余而穿透”，能否再简单的给我们介绍一下。
@青侨阳光：青侨阳光的投资体系，以前在写的文章里面也提到过一些，比如说“二元世界观”，或者说“以特立、以新胜”，或者说“反脆弱的大小球”的体系等。跳出来看，这些思考的背后都是在说一个东西：怎么看待“我”与“世界”的关系；或者说，在投资里面怎么应对“我”与“世界”的关系。
首先，我是“世界“里的我，世界是个大背景。前提我是要尊重这个世界的。所以要“谦逊”，要有“一个大球做保障”，要“以特立”以差异化作为一个立足点。但同时，世界里的“我”，我才是真正的主语。不能为了要在这个世界生存，就只是谦逊而随波逐流、毫无主见。我们是希望能够最终是用谦逊来保护我们的“坚韧”，有明确的诉求，独立的观点。 这是一个基础，也就是：谦逊而坚韧，冗余而穿透的理念。
投资思路还是基于“质地”跟“估值”。基于深度研究之后，拉入测算的估值通道。 用数量来框主观判断。我们可以“合理买优质”，或者“低估买普通”，当然最希望的是用特别低估的去买那些特别优质的“大双击”，大双击是组合内真正的核心。在这个基础之上，会以一种多元的配置来保护大双击的布局。世界是多变的，环境是多变的，投资市场也是多变的，所以我们要多元去应对这个多变。
雪球私募：很多投资者会觉得医药比较专业，不好看清楚，怎么看待医药行业的特殊性？
@青侨阳光：医药行业和其它行业相比，有共性也有特性。共性是都需要了解供求状况和竞争规律；特性是医药行业对“政策”和“科技”高度敏感，要看懂医药需要先明白“政策逻辑”和“科技趋势”，而做到这两点都不太容易。
政策方面以前谈的多，这里就提醒一点，DRG对医药行业的剧烈重塑的影响，好像还没有得到广泛的重视；过去2年已经见证了4+7集采对仿制药预期的冲击，未来3-5年大概率还会再见证一次DRG对医药行业更为剧烈的冲击。对于科技，这里也不详细展开，但建议留意一个趋势；过去几年是国内me-too的黄金发展期，但往后看，me-too新药的价值洪峰应该已经过境，后面应该会进入到要求产品拥有真正国际竞争力的me-better时代，这个对专业研究的要求和判断会进一步提升。
雪球私募：未来看好哪些细分行业？A股、港股、美股医药股，站在当前看机会在哪里？
我们喜欢把看好的业务，简单概况为3个字，“新、特、强”，这背后实际上也是3种类型的竞争优势。投新就是投浪潮，颠覆性新技术一定是渐进扩散的，所以先发企业有机会借助近乎垄断或寡占的格局，获得非常高的回报。“特”是前置壁垒，很多业务不是别人想做就能做的，包括很多安全非常敏感的管制型业务，包括因为各种原因形成的利基市场。“强”是后置壁垒，跟特正好相反，“强”的业务刚开始可能百花齐放，但伴随激烈竞争，头部优质企业会不断拉开优势，到一定程度，新人还是可以随时进来，但来了也活不下去，这也是典型的壁垒。
对于几个不同市场，我们会有一些深度研究标的来跟踪市场估值水位，当下的A股、港股、美股差异非常大。A股最明显的是“分化”，一些顶级优质的A级标的，估值在我们测算的估值通道上区间的上半部分；同时，又有一大批质地稍微差些的B级或BC级标的还在低估的估值下区间；对于当下A股，可能还是更看好低估修复的机会。港股我们跟踪的一批公司，都在合理的估值中轴附近，给了很多合理估值买好公司的机会。而美股，已经有一批优质的创新医药公司跌到了估值下区间，个别公司之前跌到了我们测算的下轨后有过一波剧烈反弹，但也不排除未来进一步下探。后面一段时间，可能对美股会更多一些关注，因为由可能会跌出大双击的机会。
雪球私募：作为医药行业研究达人和私募基金经理，在选股方面有没有什么标准？
我们理解的选股应该包括两个步骤：第一步是把外面的股票拉入股票池；第二步是把股票池里的股票拉入组合。这里有两次选股。
第一次选股是看质地，质地是基于深度研究的判断。对于质地的分析，很多人会有自己的框架，我们的框架参考了孙子兵法的道、天、地、将、法。一个企业，“法”-企业文化很重要；但是比文化更重要的是“将”-企业家，因为企业家可以改变或者塑造一个企业的文化；但是静态来说，比企业家更重要的是“地”-行业的格局，形式比人强，很厉害的企业家如果碰到很糟糕的格局也是无能为力的；而有些很一般的企业家，格局很好，盈利也很好；比格局更重要的是“天”，是产业阶段或者说时代背景，比如说，2007-2011年医保扩围红利的时候，中药特别好，现在进入提质增效阶段的时候中药压力就会大很多，同时创新开始越来越受重视……这个背后就是个产业阶段的问题；比天更重要的是“道” - 业务本质，有些业务它拥有天然壁垒，它是可以穿越周期的，比如说有些原料药，标准品，它可能就是拼成本，拼效率，拼质量，比如说有些安全特别敏感的领域，它特别容易形成壁垒。
第二次选股就是把股票池选到组合里。这里拉入了另一个维度 ：估值跟节奏。我们会对深度研究的标的，按我们的估值体系来算出合理的中轴和估值区间的上下轨。如果是特别优质的公司，可以在合理的中轴估值就去配置；如果是普通公司会等跌到显著低估的下区间配置。不过最希望投的是大双击，有些公司其实是质地很优秀的A级标的，但因为自身的业绩不顺，加上外部环境又特别不好，它是可以跌到一个普通公司才会跌到的估值下轨去。这就是我们最希望布局的大双击的机会。这种公司一旦趋势逆转回来，后面的中长逻辑共振的动能是非常强的。
雪球私募：青侨阳光成立快三年了，也获得了很好的收益，如果对超额回报做个业绩归因，主要是那些方面？
在聊业绩归因之前，先简单介绍下青侨阳光的历史表现。青侨阳光是17年5月成立的，17年是一个正收益，但是还是比指数少了几个点，18年是跑赢指数十几个点，19年跑赢指数几个点，然后20年跑赢指数也是十几个点。
2017年稍微跑输一些，其实也跟我们左侧逆向的风格有关，青侨成立时市场已经进入右侧，在市场右侧建仓对青侨来说是不小的挑战，所以刚开始仓位很低，在市场的持续上行中出现了落后，其实我们选的标的本身2017年是明显跑赢市场的。然后2018，2019，2020年这三年都有跑赢，2018年和2020年市场不好的时候，我们的优势会显得更大一点；2019年在市场好的时候反而优势会弱一点。这个也跟我们的逆向风格有关。
然后，聊一下业绩归因。一个是过去几年青侨有个比较明显的超额收益。其实在成立青侨之前的几年时间里，我们也同样是有持续的超额收益的。这里的超额收益主要还是来自选股。我们也复盘了过去五六年选的标的，看好的标的如果真可以加权的话，其实可以每年比指数多20个点。
举个例子：2018年雪球嘉年华，我们提到一个三方诊断的龙头机会，2019年这家公司确实业绩很好，涨幅表现也很强劲。2019年雪球嘉年华，提到了一个器械的高耗创新龙头，今年的表现也很抢眼。当然我们实际的回报会比这个要小一些，一是青侨会常态留现金，除非极特殊情况才会到90%或95%以上的仓位，另一个是我们对市场和节奏的把握还做得不够好，这也是事实。简单说，这几年超额回报基本全来自于选股，市场的这块还在磨合，有时甚至是负贡献，希望几年后再总结的时候，选股和配置都有所贡献。
当然净值表现还是有一定的波动性，这个跟整体的超额回报是同源的，都可以归结到相对左侧逆向的风格上。比如说，在2018年下半年到2019年上半年的几个月时间里还是有些压力的。这背后原因就是：我们觉得之前的龙头白马的极致分化已经过了，当时全面转向风格反转，结果风格继续演绎。很多白马继续涨，很多低估的继续跌。当然这也给了我们机会继续布局，继续加仓，也是好事儿。2020年以来市场风格有所反转，所以青侨相对比较强，而且这种风格反转我们认为还可能有比较强的延续性。上次路演提到的，300医药代表大票的大市值医药，16、17、18、19年连续4年跑赢，然后20年跑输； 500医药代表二线小龙头的那种，16、17、18、19年连续4年跑输，20年是跑赢的。这种趋势我们觉得还会持续，所以对后面青侨的表现也还相对有信心。
雪球私募：在投资中是如何做好风控工作的？对于投资中的风险是如何认知的呢？
@青侨阳光：我们的风控跟别人可能不是太一样。我们的风控是相对前置的，在选股的时候就会充分考虑风险的问题，而且经常会把持仓公司拿出来检验逻辑，然后在操作上反而没有什么止损啊，止盈的问题，除非是公司逻辑出现了动摇和改变。
另外对风险的理解，可能也和其他人不太一样。很多人觉得回撤是风险，相应的对节奏就会很关注。这个对青侨不太适用，就像前面提的盈亏同源，如果我们控制了那个波动，也就不会有那样的超额收益。 还有些人觉得风险就是本金的永久损失，这个我们认同的，但是我们会再延伸一点，大机会的错失也是一种风险。医药未来会有越来越多的创新驱动，那如果还一定要要求确定性，而回避所有的不确定性，那就无法投那种真正前沿的创新，也就无法分享行业中最诱人的那块成长。
所以，对青侨来说，风控不等同于就躲进同仁堂这样的高确定的业务里面，我们还是愿意承担一定的风险去布局一些前沿的颠覆性的大创新。辜负时代也是一种风险。
雪球私募：青侨阳光这个名字有什么特殊的寓意吗？
@青侨阳光： 青侨阳光，名字里之所以带阳光，是希望世界可以因我们而更好。所以不会只是满足于赚钱，对于自己赚钱我们并不怀疑，事实上青侨阳光里相当部分是自有资金，但我们还是希望能有更大的外部性贡献，这是创立青侨阳光的初衷。这在一定程度上也决定着青侨阳光的风格：青侨不会为了取悦谁的喜好而变得随波逐流，也不会刻意去追求速度、追求规模。对青侨来说，远为更重要的，是在现在的阶段能否打开视野、提升认知维度。“企业的规模超不出经营者的器量”，稻盛和夫先生这句话我打心底里深度认同。对青侨阳光来说，更重要的是如何能够不断地、夯实地、确定地积攒更大的能量，也是希望以后有机会可能承担更大的责任。
当然，这个比较虚，也比较远。还是要一点点地把每天的工作做踏实，多想想医药行业的本质和资本市场的规律，然后认真对待每一份研究和每一次操作，积小成大吧。
