挑选未被充分挖掘的好地盘，寻找未被充分入价的大成长。聊一聊青侨阳光对于投资策略的思考。
————
恒瑞医药是一家非常令人钦佩的公司。从公司经营角度，有两点令我们印象深刻：
一点是“特”，无论是罂粟乙碘油等造影剂还是七氟烷等麻药，它们都有一个特点，即非常独特、都是一些“未被充分挖掘的好领域”；另一点是“新”，倒不是说恒瑞的创新药有多强的国际竞争力，而是说在国内创新药环境显然尚不成熟的2001年前后就已经“摸黑出发”，在终究会有水流到的地方提前挖好的水渠，等到2011年前后其它传统药企也坚定决心转型创新的时候，对于恒瑞多少已经有点望尘莫及，回头来看，这是先发的持续的战略布局，使得行业创新条件逐渐成熟之后，恒瑞享受了巨大的产业优势。
一个是空间上，挑选未被充分挖掘价值的好领域（特）； 一个是时间上，在迟早要来水的地方挖渠布局（新）。这两点跟青侨对投资策略的思考很相似，有点大道相通的意思。
一、特，挑选未被充分挖掘的好地盘
首先，是挑选未被充分挖掘的好地盘立足。用山头和平原来比喻，特更像一个山头。 平原乍看上去肉更多、机会更大，但它高度竞争，贴身肉搏的例子比比皆是。我们很少看到哪个建立王朝的力量是从中原起家，更多的是秦朝、清朝这样，占据易守难攻的外围根据地，养精蓄锐等待机会合适再攻入平原。
“以特立”的背后，是一种“根据地”情节。从企业和业务角度，就是一种“壁垒”——顾名思义，壁垒就是空间上阻挡白热化竞争的屏障；从投资的角度，就是一种逻辑自洽的自成体系的差异化风格。
企业的业务要构筑壁垒，一定要有理由：a、可能是安全高度敏感而被政府设置了很高门槛的特许准入业务（比如血制品、疫苗、麻药、核药等管制红利型业务，不是谁想做就能做的）；b、可能是产品体系独立、有一定进入门槛而且市场预期不大带来的利基效应（比如我武生物脱敏剂、复旦张江光敏剂、正海生物再生材料等利基市场，不是技术多高精尖，而是后来者砸资源进入已经被占坑的利基市场并不划算所以动力不足）；c、可能是技术门槛很高，或者临床非常不好做（比如某些呼吸系统的药械组合物、某些神经领域药物等）；d、当然，也可能是体系型竞争，以至于到一定阶段后相互协同的体系要素构成难以复制的生态体系和规模效应（三方诊断实验室、医药零售等）……
同样的，投资上可以作为根据地的差异化风格也一定需要理由：a、有些风格听起来简单、坚持下来很难（有点像大家常说的“投资是反人性的”），比如人是群居动物、融入群体会给我们很强踏实感而独处会给我们很深的孤寂感，同时，人性进化也留下近因效应，留下了希望即时获得满足而非漫长等待等问题，这也是为何无数实证案例说明了逆向投资的可行性，但仍然不是每个人都能坚定地保持“长视角”和“独立思考”；b、另一些风格则本身就不简单，它不是比拼心态和修养，而是比拼专业训练和知识深度，比如基于对某些行业和技术的深度认知，聚焦投资高度专业化的领域……
上篇提到的“在相对受冷落的低估市场里面，让深度研究发挥价值”，找到没有受到应有重视的真正好公司，就是一种特。对于青侨来说，成立不足3年，生存逻辑一定是大于效率逻辑的，找到确定匹配可行的风格，找到可以确定安身的根据地，是优先的策略。
二、新，借力大变化的浪潮能量
其次，是在迟早要来大水的地方提前挖渠。世界最终是奖励价值创造的，而很多的价值创造是建立在创新基础上；一些高价值的创新，会提供比原有体系强的多的价值；因为有原有体系作为对照，这里因为创新带来的“价值势能差”可以转化成很强的议价能力。而且针对特定创新产品的发展初期，往往会有一段显著供给不足的阶段，对初期的提供商而言意味着良好的竞争格局，而良好的竞争格局则进一步保护了创新先驱的盈利优势。而且有些创新风口诞生的新企业，在后期的不断夯实后也可以形成自己的体系壁垒。这也是为何要强调创新的领先性：天黑就起身，路上没几个人更好走，可以获得更大优势；等到9点10点日上三杆，等一波一波的都出来赶路，路就不好走了。
因此，“以新胜”的背后，更多是对“大变量”的前瞻把握。这里的变量可大可小，讲大了是时代，顺昌逆亡；讲小了是节奏，花开花落，人趋人弃。如果说“特”的核心关切是“不变”，基础越稳越佳；那么“新”的核心关切是“变化”，颠覆性势能差越大越强。
大尺度变量可以有很多彼此交织的维度，比如：中国经济平稳复兴、中国科技持续崛起、中国消费不断升级等，以及中国人口红利向工程师红利切换、房地产投资创富向股权投资创富切换等，对这些大的周期力量的思考，可能很大程度上影响着我们的投资决策和投资效果。
回到生物医药的业务层面，下面是我们技术浪潮“大变量”的初步思路：
医药行业一大特点是政府深介入和政策高敏感，而2015年以来的综合医改将中国医药行业推入了“科技属性增强而销售属性弱化”的新周期，创新崛起，意味着科技浪潮带来的影响权重提升； 药品创新整体处于一个“巨大势能差”的biotech大浪潮中，1953年提出的dna双螺旋和随后提出的生命科学中心法则看似平淡，但其以极精简的框架解释极繁复的生命体系，对当时学界的巨大震撼可想而知，这种震撼吸引的巨大资源投入直接催生了分子生物学的诞生（类比牛顿三定律之于力学），这个是整个biotech大浪潮的共同起源；a、然后就是我们熟知的1970年内切酶等奠定了基因克隆的概念、1982年上市重组人胰岛素、基于基因克隆的重组多肽药物随后大发展（国内长春高新-通化东宝-三生制药等都算是这波多肽药物浪潮的涟漪）；b、1975年杂交瘤奠定了单克隆技术的概念，1986年鼠源单抗上市后因为免疫原性等大幅限制了临床应用，但随着人源化技术的不断完善，2000前后单抗开始进入爆发式成长期（2000s的阿达木单抗等，2010s的pd1单抗等）；c、1998年小核酸干扰现象奠定了rnai治疗的概念，2008年第一代裸sirna三期临床失败，但随着递送系统的不断完善，预计未来几年将基于第三代靶向递送的降脂、乙肝治愈等重磅rnai药物将改写相关领域治疗格局，并带领rnai行业进入爆发式成长期；d、2013年前后crispr/cas9技术成型奠定了基因编辑的概念，这个尚属医药应用探索前期，估计跟单抗和rnai一样，还有的来回折磨，但基因编辑的前景之巨大也将会是下下个生物科技大浪潮；e、除此之外，干细胞疗法也是潜力无限，只是干细胞虽然有ips，但在分化细胞“去分化”变成ips后如何定向分化成目标组织和器官，一直缺乏一个有效的技术突破，也不排除未来10年干细胞能实现核心技术突破并在20年后真正成就干细胞产业大潮…… 可以看到biotech的大潮远未结束；这里的大的技术“新”机会仍然可能层出不穷——当然，从上面的几波biotech浪潮节奏看，很可能rnai是未来几年内最值得关注的领域和方向（pd1等单抗已经晚了，基因编辑还太早，rnai正当其时）。
医疗器械创新，除了分子诊断之外，整体跟分子生物学带来的biotech浪潮关系不是太大，是相对独立的逻辑。从治疗术式上说，血管造影等技术打开了“介入治疗”的大门，过去20多年手术上一个重要趋势就是“微创化”，微创介入技术的不断发展，使得大量原来治疗方法创伤很大或无法治疗的疾病得到了救治，从冠脉的球囊-支架，到主动脉的支架，到射频消融-左心耳封堵等等，微创介入术式应用场景仍在不断拓宽，包括国内刚刚兴起的tavi和神经介入等都将是相对高确定的大市场；另一个趋势会是各种场景下的“手术机器人”的兴起与普及，精密制造技术的发展叠加信息技术的赋能，使得医疗设备从“数字化”到“信息化”到“智能化”的趋势越来越明显，而手术机器人是为了医疗手术“智能化”的最佳载体，和一些用过不同手术机器人的医生做过交流，他们的评价是“震撼”——这种震撼，本身就是“巨大势能差”的最好说明，相信未来会有更多更震撼的功能会随着手术机器人的渗透而普及。从诊断上，影像诊断已经相对成熟，不过仍在走向更高精度和更多集成；分子诊断里的pcr技术等也相对成熟，但ngs的发展与应用场景的不断渗透也具备足够大的颠覆性势能差，相对更值得期待。
把握新颖与领先性的好处，是群体对新事物的接受往往需要一个较长的持续过程，在新事物的前期和早期阶段，更多的人会选择观望减少了竞争压力，所以不用面对“过度竞争”的压力。好比pd1和rnai，关于pd1的研报汗牛充栋，记得前阵子和亲戚聊起股票，对生命科学0基础的他居然给我讲了好一会的pd1单抗，当时很是吃惊；但国内关于rnai的研报仍然凤毛麟角，和多数投医药的人聊rnai，对方多半是懂非懂将信将疑。显然，pd1是个被充分挖掘价值的既有领域，而rnai则很可能是远未被充分挖掘价值的新领域。
这与上文中的“特”有点异曲同工。本质上都是，回避人太多太拥挤的地方，而选择“在格局更好、竞争更有利的地方构筑自己的局部优势”——当然领域好还给好格局是需要理由的，要么是缺乏话题性大家关注不高，要么是新事物早期大家质疑观望。某种程度上，人对新事物的接受特性也决定了，“新”在特定时间段内本身也是种类似壁垒的寡占优势存在……
这种因为人对新事物渐进接受特性而产生的对高确定大变量的滞后反应所带来的时效性的寡占竞争优势特性，对于投资同样适用（这是我们琢磨好久冒出来的对于“新为什么是好东西”的理解，有点拗口）。当然这里有2个问题：1. 确定性和时间节奏的问题；既然是新难免会有风险，所以会有“抢先半步是先驱、抢先一步是先烈”的说法，比如10年前投rnai还是很难受的，现在投基因编辑也难保不掉坑里；所以火候的拿捏和节奏的把握很重要，跟厨师有点像，可能最好的还是“摸黑上路（提前关注）+黎明加码（顺势而为）”；2. 大级别变量，有时候可遇不可求，阿里、腾讯这样的机会并不是年年都有，pd1和rnai这样的机会也不是时时出现，甚至10年尺度上也碰不到几个大级别机会；因为大级别的机会需要足够大的势能差，这背后需要供给端的跃迁，而供给大跃迁有一定的偶发性；所以，要是碰到了，还是要珍惜把握。
三、特立，新胜，分别在空间和时间上构建局部优势
乍看起来，“特立”与“新胜”是非常迥异的两个概念；但细思下去，两者在远端实际上是交汇相通的——它们本质上都隐含了商业的运行规律，商业总是会与竞争相伴，而构筑竞争优势、获得有利的生存环境，总是需要理由的。这个理由，可以是空间上的高进入门槛的相对封闭的体系壁垒；也可以是时间上的前瞻引领下的先发优势；这两者实际上都在够住着某种局部优势。这也是青侨对投资策略的一些思考，我们已经可以特立，但真正要在这个体系里更好生存，如何走向新胜，是必须思考和把握的方向。
以特立，以新胜——构筑生存的基础，把握时代的力量。
ps：本来想写一篇简短的小文，阐述下青侨以特立以新胜的策略思考。给搭档看了下，说是有骨缺肉，改后就变成了长文……
$恒瑞医药(SH600276)$ $阿里拉姆制药(ALNY)$ $Arrowhead制药(ARWR)$
