07年刚入行半年就遭遇了次贷危机，并眼看着它演变成百年一遇的金融危机。2008年3季度国内外市场的绝望与崩溃，哪怕过了10年也仿佛就在昨天。12年过去了，没想到危机再次来到我们面前。
一、十二年后又来了
前天我刚说目前美股的暴跌还没有引发危机，没想到这么快就打脸了。我们先定义一下信贷危机，这里特指银行间拆借市场出现信贷紧缩状态：用3个月的美元Libor-3个月的美债收益率（Ted spread）来衡量。这个利差衡量的是伦敦银行间市场拆借的风险溢价。一旦超过1%就是就是流动性紧缩，超过2%就是流动性枯竭。历史上看，这个利差超过1%，都会引发后续的危机，屡试不爽。比如2007年4月，2000年5月。举个反例，2012年希腊脱欧的传闻闹得沸沸扬扬，美股也曾因此调整，还把美联储的QE3给吓出来了。但是Ted spread始终没有超过1%。所以当时我确信欧洲危机不会演变成全球危机。
首先，疫情、OPEC内讧引发资产价格大跌，靠发债回购股票推升估值的美股和高杠杆的风险平价基金，现在要解杠杠。其次，波动率大增，银行受制于Volker 法则（这是当年反思金融危机而推出的法则），只能惜贷。各种因素作用下，这个利差上到1%了。接下来这个这个指标是不是继续上，已经不太重要了（虽然大概率继续上）....
接下来我们先回顾下次贷危机，然后再讨论下美国政府会怎么救市，以及什么时候能救起来。
数据来源：Bloomberg
二、次贷危机回顾
2007年3月New Centry公司倒闭，次贷危机出现；2007年10月美国欧洲对冲基金倒闭，次贷危机升级；2008年3月贝尔斯登濒临倒闭，美联储出于维护金融体系稳定考虑，出资290亿美元，通过摩根大通接管救了它。2008年9月15日，美联储在召集几大投行商议救援雷曼无果后，雷曼兄弟倒闭了。
雷曼兄弟的倒闭打开了潘多拉的盒子，把酝酿了1年半的次贷危机推向了最恐慌的时刻。2007年3月份New Centry倒闭以来，先有后上百家抵押贷款经营机构，美欧对冲基金，贝尔斯登，房地美、房利美，AIG，雷曼，倒闭或者被接管。美国的房价跌跌不休，底层的衍生品几乎一文不值，谁会是下一个？大家把目标瞄准剩下的4大投行。尽管投行CEO们都信誓旦旦的说自己的公司没问题，有的做空雷曼还赚了一大笔。但是市场夺路而逃，纷纷做空高盛、美林、摩根大通和花旗银行。恐慌情绪席卷全球金融市场，伦敦银行间隔夜拆借利差（Ted spread 3个月的美元libor-3个月的美债收益率）飙升至4.4%（正常是0.2-0.3%），这意味着金融机构根本不敢把钱借出去，害怕第二天对方就倒闭了（图1）。信贷市场的瘫痪迅速影响到整个实体经济的融资，不仅信用差的借款人融资困难，连信用最好的借款人都遇到融资困难。2008年10月份美国企业公司债和中期票据的发行量接近枯竭。当时中国的外贸企业立刻感受到了冲击，银行开的商业汇票在竟然出现了兑付困难，随后出口订单进一步大幅下滑。
数据来源：Bloomberg
雷曼倒闭后金融市场的崩溃让全球政府措手不及，各国史无前例的集体减息和出台各种救援计划来安抚市场情绪（表1）。其中最重要的是美国出台的7000亿美元针对金融机构的拯救计划。美国财政部通过购买商业银行优先股的方式实现注资，基本杜绝了银行因为信贷市场挤兑可能导致的破产风险。这些政策及时的缓解了市场对谁是下一个雷曼的担忧，而美联储及时站出来充当最终借款人的角色，向金融市场和金融机构提供了大量的应急流动性。随着信心和流动性的恢复，信贷市场也逐渐好转。2009年后各国出台各种经济刺激计划，美欧日央行也先后实施零利率和量化宽松来刺激经济。最终金融危机在2009年1季度结束。
三、这次是公司债
去年的文章《美股和原油准备好了迎接经济下滑么？》提到过，因为美联储持续的低利率政策，美股泡沫很大，靠的是上市公司发债回购和分红提升估值，所以我们看到的EPS和PE以及ROE都是失真的。私有经济，上市公司管理层大多数有股权,反正ROE比融资成本低得多，不借白不借。结果就是杠杠越加越高。标普Shiller估值这个更靠谱的指标，一直提示美股高估。2018年12月份美股差点跌入熊市，这个游戏本来是到头了，结果Fed又跑出来说不加息了立刻把大家又叫回牌桌，2019年还降息。这个加杠杠的游戏一直玩到今年3月份。在最后一根稻草作用下，终于崩了。
数据来源：Bloomberg
2007年次贷危机主要的泡沫在房地产和房地产按揭贷款为抵押品的各种衍生品上，这次的泡沫主要在公司债市场。首先，OPEC内讧引发油价的大跌，直接引发页岩油企业违约风险。2014年下半年油价暴跌，在2016年初也曾引发垃圾债利差攀升。所以我们把这次的利差和2016年及2008年做了个对比。很显然，这次的利差已经比2016年高了，而且更严重的是，投资级的利差也超过的2016年，这种两种利差双双超过警戒线的情况，只有2007年次贷危机爆发后出现过。可见美国目前主要的风险点在债券市场，2007年是在衍生品市场。反正，无聊哪个市场出了大问题，股市都是要买单的。大家期待的美股见底反转，或许得等问题的根源稳定了再说。
数据来源：Bloomberg
四、美国经济或衰退
过去一年，时不时都会有人灵魂的拷问我美国会不会衰退，美债利差倒挂了什么的。我一直说不会，基本面挺健康。现在股票跌了快40%了，美国居民40%以上的资产是权益资产，股票下跌会减少居民的财产，提升负债率。叠加新冠疫情对消费和服务业的打击。所以经济衰退概率较大。如果美国衰退，全球经济也难以避免不受到冲击。
数据来源：Wind
五、美联储会怎么做？
危机要结束，当务之急是救人，控制住疫情。其次，得缓解流动性危机：美联储得出大招；最后，OPEC不能再内讧。第一个和第三个不好预测，我们重点分析美联储接下来会怎么做。次贷危机的经验过去并不久，这也是美联储为什么这次一看到美国金融市场重现流动性危机而紧急出手的原因。先是降息100个bp到零利率，重启量宽(5000亿美元美国国债和2000亿美元机构抵押贷款支持证券)。然后又重启PDCF——向24家初级市场交易商提供短期贷款、CPFF——从符合条件的公司购买无担保和资产支持的商业票据，为票据市场疏困，重启MMIFF——货币市场共同基金流动性便利（2008年出现过货基清盘的悲剧）。和下面的次贷危机中美联储救市的表可以对比下，目前美联储重启了哪些政策，未来还有什么救市政策。首先解释下，降息到零对信任危机引发的流动性枯竭是没有啥用的，所有我就压根没放进去。根据2008年的经验，流动性危机的根源是信任危机，这些直接缓解流动性的政策效果有限，真正力挽狂澜的是财政部2008年10月3日出台的TARP计划（问题资产疏困计划），直接购买投行的优先股，补充投行们的资本金。算10倍杠杠把，6000亿拍出来，给投行的效果就是6万亿，这就慢慢消除了市场谁会是下一个雷曼的担忧。注意，是慢慢，不是立刻。金融危机真正结束是2008年12月，以Ted spread跌破1%衡量，而股市是在2009年3月见底。所以推演下来，接下来真正有用的政策，但是真正起作用的大招还是tarp计划。当年的tarp是财政部直接买银行的优先股，补充资本金，消除市场谁会是下一个雷曼的担忧。因为这次加杠杠主要在债券市场，公司债市场margin call比股票更严重。所以新版的救市计划估计得fed出来买公司债了。反正欧洲央行在欧洲危机的时候也这么干过。不过美联储目前没有这个权限，需要国会立法授权。根据2008年的经验，美帝非常厌恶救市，认为会助长道德风险，TARP计划第一次提出的时候，国会没有通过，当晚美股暴跌，第二天美国国会才通过该计划。出了这个计划后，估计才能真正缓解美国的流动性危机（信任危机），光是目前的提供流动性是没啥用的。而且政策出台后，市场还需要消化一段时间。所以这次危机恐怕不是短期的事情。
数据来源：美联储 美国财政部
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