序：投资需要“顺应天时”。除了货币政策、经济数据外，产业周期也是投资中较为重要的“天时”之一。如本世纪前20年的白酒，2020年前后的新能源车、光伏，都在宏观/政策的催化下迎来了波澜壮阔的行情。而如今，国内最明显的宏观基本面变化是老龄化！
（统计局数据汇总）
2023年末，我国65岁以上老年人口数量已超2.1亿，占总人口比例升至15.4%。在受益人口老龄化趋势，且不受集采影响的医疗细分领域中，第三方医学影像中心是少数确定成长的赛道。即将在港IPO的中国医学影像服务第一股 一脉阳光或将为专注医疗、偏爱成长风格的投资者提供更多选择。
一、医学影像中心具有高壁垒特点，一脉阳光各类影像中心毛利率持续改善。
（一脉阳光招股书）
2021-2023年，一脉阳光营收由5.92亿元增至9.29亿元，年化复合增速25.3%。其中“影像中心服务”业务连续3年占$一脉阳光(02522)$ 营收60%以上，是公司的核心主业。
经济不景气？但医院是个例外！去年因为膝盖不舒服，便去医院做了核磁共振检查。后因为患者众多，给我排到了3天后的晚20点。结果当日住院检查患者较多，直到晚22点我才完成检查。
相信和我有同样经历的人不在少数。三甲医院数量少，但患者众多，即使影像科医生不休息，也很难满足激增的检测需求。
肉眼可见的是，多地正推行分级诊疗政策，给予低级别医院更高的报销比例，引导患者到家附近的小医院检查。虽然初衷值得点赞，但一些基层医院要么不具备系统化的检测能力，要么检测仪器落后，难以满足患者简便、高效的检测需求。
此外，国内医疗信息化水平不足，医院对于其他医院的检测结果不信任，加剧了患者就诊负担，也浪费了宝贵的医疗资源。
我国去年发布的《“千县工程”县域医院综合能力提升工作》提到“要以县域医共体为载体，依托县医院建设互联互通的医学检验、医学影像、心电诊断、病理、消毒供应的资源共享中心”。《关于加快推进检查检验结果互认工作的通知》则指出“有条件的省份可共同制定检查检验结果互认工作计划，推动医疗机构检测检验结果互认。国家亦鼓励条件许可的地区独立设立的医学影像诊断中心、医学检测实验室等纳入互认制度，为区内医疗机构提供检测及检验服务， 实现资源共享”。
在分级诊疗、医疗资源下沉、推动检测结果互认等政策引导下，第三方医学影像诊断需求不断增长。
2018-2023年，我国第三方医学影像中心规模以29%的年化复合增速快速增长。弗若斯特沙利文预测2023-2026年第三方影像中心规模仍将以33.5%的速度继续增长，超过同期国内医学影像服务市场12.9%-14.3%的增速水平。
（一）医学影像中心进入门槛高，一脉阳光牌照优势明显。
国家卫健委2016年发布的《关于印发医学影像诊断中心基本标准和管理规范的通知》指出，医学影像诊断中心应为独立成立的医疗机构、独立法人团体，需独立承担相应的法律责任，并须经由设区的市级或以上卫生和计划生育行政部门审核批准设立。因其需审核的特点，医学影像中心具有较强的准入壁垒。
国家卫健委官方网站数据显示，在中国仅有的163张有效的第三方医学影像中心许可证中，一脉阳光独占32张，是国内持有牌照最多的医学影像运营商。
（一脉阳光招股书）
至招股书发布日，一脉阳光医学影像中心网络覆盖了61个县级行政区域的101个运营影像中心。
（一脉阳光招股书）
受老龄化程度加深、新冠疫情后人们对健康重视程度增加等因素驱动，2021-2023年，一脉阳光旗舰型影像中心、区域共享型影像中心、专科医联体型影像中心检查量均稳步提升。
尽管同期一脉阳光平均单次检查费用变化不大，但检查量的提升让一脉阳光足以覆盖影像设备开机成本，规模效应显现。
招股书显示，截至2023年末，一脉阳光拥有的9家旗舰型影像中心已有5家实现收支平衡；24家区域共享型影像中心均已实现收支平衡，且有11家已收回现金投资；50家专科医联体型影像中心中的43家实现收支平衡，27家收回投资；14家运营管理型影像中心已有12家实现收支平衡，9家收回现金投资。
（一脉阳光招股书）
2023年，一脉阳光医学影像业务毛利率全线上涨。其中旗舰型影像中心毛利率顺利转正，来到11.3%；检查量最大的区域影像中心毛利率升至51.5%；而偏轻资产的医联体影像中心和运营管理型影像中心毛利率均来到60%上下。
（一脉阳光招股书）
2023年，一脉阳光实现净利润3657.4万元，成功扭亏为盈。
（二）创新药行业发展是一脉阳光等第三方影像公司的确定增量。
（丁香园）
2023年，国内药品临床试验申请3671个，同比增长26.7%。很多投资者知道创新药行业发展利好CXO，但投资者不知道第三方医学影像服务商也是受益创新药发展的“卖铲人”。
在创新药试验方案制定、主要研究终点影像评估的过程中，都离不开医学影像中心。而第三方医学影像机构具有随时复线、多人评估、可三方质控等多重优势，数据更客观、严谨，得到了众多创新药企的认可。
去年以来，《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》、《谈判药品续约规则》、《非独家药品竞价规则》等利好政策的发布，使得创新药行业前景更加明朗。一脉阳光同样中长期也将因此受益。
（三）老龄化背景下，保险机构生态+战略、互联网诊疗发展对一脉阳光有利。
早年间，国务院就发布了《关于公立医院改革试点的指导意见》支持保险公司投资公立医疗机构。加之我国已进入中度老龄化社会，民营医院数量逐年增多。
（iFind）
截止2022年底，我国民营医院总数升至25230家，为历史最多。
《关于印发医学影像诊断中心基本标准和管理规范的通知》中明确表示“医学影像诊断中心应与本地区二级或以上综合医院建立合作关系”。一脉阳光如能获取更多的医院资源，无疑将为中长期成长性提供保障。
当下积极建设医院、与公立医院合作较为紧密的机构有两类：
一是大型保险集团，他们计划打通保险+医疗+养老，成为客户全生命周期的保障者，从而卖出价值率更高的保单。不久前，中国平安旗下的北大医疗与滨海新区人民政府、中国海洋石油渤海有限公司签署三方协议，将在天津滨海新区核心区域新建一座新三甲医院。太保、新华、国寿等险企快速补强线下优质医疗资源的意愿也同样强烈；
二是提供线上健康服务的互联网机构。互联网医疗无法脱离线下检测单凭线上完成，互联网医院也需要遵守属地化监管原则。未来互联网医疗机构与第三方医学影像机构合作将是互联网医疗公司补足线下短板的最佳路径。
（一脉阳光招股书）
一脉阳光招股书显示，人保、京东是公司上市前TOP 10股东。随着人保人身险业务的拓展，健康险+服务将为一脉阳光提供增量检测客户，而京东健康线上诊疗的协同需求也将为一脉阳光带来外延订单。
医学影像中心建设时间长，耗资巨大，不排除其他保险公司、互联网医疗机构选择与牌照多，覆盖区域广泛的一脉阳光合作。预计一脉阳光中期将以资金投入较少的“专科医联体影像中心”为主要突破口，未来5年医学影像业务仍能保持35%-40%的增长。
二、大型影像设备渗透率仍偏低，政策将带动一脉阳光影像解决方案保持增长。
目前我国CT、MRI、PET/CT每百万人保有量分别为33台、15台和0.6台。尽管与私立医疗占比全球最高的美国国情不同，无法直接对比，但即使与日本相比，国内高端医疗影像设备渗透率仍偏低。
国内公立医疗机构受制于地方财政支出要求，很难快速配置动辄几百万的先进医学影像设备。而民营医院等机构单体采购量较小，无法在经销商手中拿到较低的折扣，采购成本偏高。
一脉阳光的影像解决方案服务既能辅助医院等医疗机构采购所需的影像设备，又能为采购方提供设备运维、检修等模块解决方案，让医疗机构省心的同时还能省钱。
2021-2023年，一脉阳光影像解决方案收入由1.39亿升至2.78亿，年化复合增速41.5%。
（联影医疗2023年报）
国内影像设备制造公司联影医疗，2023年维修服务收入大幅增长43.78%至10.69亿。其61.72%的毛利率甚至比影像设备销售还要高。随着一脉阳光医学影像中心网络覆盖拓宽，公司与医疗机构连接变得更紧密，一脉阳光影像解决方案或复制联影的成长路径。
三、一脉云处于成长前期，行业低迷期并购有助于一脉阳光构建壁垒。
如今去医院就诊时已不需要手写病历本，后续医生查询既往症和用药记录也更为方便。但医疗信息化并非医疗机构的主业，很多医疗机构的云服务、物联网搭建都是外包给其他公司。
一脉阳光所提供的“一脉云服务”可通过向客户授权一脉云平台中的部分模块，为医疗机构提供数据存储、数据分析等服务，并按照存储量向客户收取费用。
“影像云”的参与者多是通过云胶片、云PACS等业务，向医技、临床、科研、患者提供医学影像数据管理及应用/物联网智慧设备管理服务。
上文提到的联影医疗就凭借设备端的优势推出“联影云”平台。2023年，代表“联影云”收入口径的“软件收入”同比大增124.85%至1.74亿元；而万东医疗旗下万里云影像大数据平台2023年实现营业收入1.24 亿元，同比增长54%。
和联影云、万里云相比，一脉云收入规模还不算大。但参照两家友商的增速，在DRG控费+智慧医疗的背景下，一脉云后续成长空间相当可观。
本次IPO后，一脉云可利用现金流优势，加大AIGC研发投入，提升AI质控产品、影像PACS、云胶片、区域影像平台、影像辅助诊断 AI 产品的竞争力，促进一脉云收入增长。
（波士顿咨询）
最后值得一提的是，在医疗科技公司融资金额大幅下行的背景下，一脉阳光成功IPO有助于公司加深行业壁垒。
（麦肯锡咨询）
麦肯锡咨询数据显示，2022年全球高成长医疗科技公司并购估值已低于2014-2019年的平均水平。
（iFind）
截止5月30日，中证医疗科技指数（931592）亦处于历史估值百分位的47.39%的偏低区域。如迈瑞医疗等手握现金流较多的医疗公司正加紧并购优质企业，提升远期竞争力。
一脉阳光本次除将50%募资用于扩充医学影像中心网络外，还保留20%的资金寻找医学影像赛道潜在并购机遇，进一步提升竞争壁垒。
与此同时，一脉阳光也致力于产品、服务出海，布局医疗资源相对缺乏、医疗影像服务增长潜力大的东南亚、中东等地。
一脉阳光招股书显示，今年初至3月15日，一脉阳光与医疗机构新签订4份影像中心合约，3份影像解决方案合约以及2份一脉云服务合约，公司成长性进一步被验证。随着公司IPO后医学影像中心、一脉云竞争力增强以及出海战略的实施，一脉阳光中长期成长空间依旧广阔。