老东:先转移话题,过几天继续卖书。
长期股权投资,俗称战略投资,包括合营和联营企业,定义如下:
合营企业:指公司与另外1家以上公司共同控制的公司
联营企业:指公司对其能有重大影响但无控制权的公司,通常有20%到50%的股权比例
腾讯的战略投资几乎都是联营企业,合营企业占比极小(2020年数据:3%)。联营企业中,股权低于50%比例的又占比93%,股权高于50%股权但投票权低于50%占比7%(由于AB股的设计)。战略投资以权益法入账。
金融资产投资,俗称财务投资。财务投资在IFRS9下对应的是三类金融资产。其中,摊余成本计量的资产大多为债,这块投资可以忽略。其次是以公允价值计量且变动计入当期损益(下称:FVTPL)和以公允价值计量且变动计入其他综合收益(下称:FVTOCI),二者差别为:
计入损益:纯用来交易的金融资产,波动影响利润表
计入权益:可能交易也可能用来收息的金融资产,波动不影响利润表
过去三年,腾讯的战略投(权益法)和财务投资(公允价值计量)变化如下:
图中可以看出,战略投资2020年占比38%,财务投资占比62%。但战略投资(合联营公司)是以权益法入账的。权益法的核心是将长期股权投资理解为投资方在被投资单位拥有的净资产量,被投资方实现盈利/亏损和派息等情况下才会引起权益变化。而对于互联网公司而言,用公司拥有的净资产量对应的成本来评估显然是低估公司价值的。
为了得到主营市值,我们需得到合理的战略投资价值并将其从市值中剔除。
从主要的腾讯系上市公司来看,大多数公司都符合联营企业的特点,即能施加重大影响但无法进行控制。这提供了一个思路:统计出上市公司的市值,同时对非上市部分进行上市市值转换,用它们代替战略投资。
首先是上市公司市值,统计如下:
PS:①表格可以做成实时获取股价功能,建议使用腾讯文档的=stock函数。②腾讯对Spotify的投资虽然有9.2%股权,但作为股东只能参与分红,不能参与公司管理。因此认为不是战略投资,而应该是财务投资,故不在此列。
再来是非上市公司的市值。在腾讯年报关于合联营公司的批注中,有提供合联营公司中,上市公司的收入(2020年:2026.12亿元)与非上市公司的收入(540.44亿元)。为保守起见,假设二者具有相同的PS估值,由此,可以算得非上市公司的市值3400亿。
战略投资市值=上市市值(1.28万亿HK)+非上市市值(3400亿HK)=1.62万亿HK
主营市值=腾讯控股市值 -(财务投资价值+战略投资市值)*0.7
其中腾讯市值目前5.26万亿。财务投资价值为FVTOCI+FVTPL,是以公允价值计量的,合计4634亿HK(3856亿元)。战略投资市值1.62万亿HK。而二者之和之所以要打7折,是因为在清算这些投资过程,免不了扣税(25%税率)等等。
基于此,主营市值目前为3.8万亿HK,占腾讯控股总市值约70%
接下来计算主营归母净利润。
从利润表来看,腾讯是控股公司,投资产生的收入包含投资收益(科目:其他收益净额)和分占合联营盈利/亏损两部分。如下图所示:
投资收益与我们持有股票一样,收益主要源于三种行为:卖出、持有、派息。若只考虑权益类投资,可细分为:①处置(包括合联营和FVTPL),②FVTPL的公允价值变动、③金融资产的股息收入(包括FVTPL和FVTOCI)。
分占合联营:指公司按股权比例占有战略投资类公司的经营利润。
IFRS9下的三种行为导致投资收益的是否影响利润表比较复杂,老东梳理如表。
万幸的是,按腾讯的投资收益贡献主要源自于处置战略投资,FVTPL的公允价值波动。若非得记忆,建议记住这2个即可(图中粗框)。记忆起来也很容易,毕竟战略投资往往是好公司,处置(与视同处置)了当然有大收益,而由于只有FVTPL类资产公允价值波动才会入账,资产波动也是大的收益影响项。
投资收益、分占合联营盈利/亏损两个科目中,分占合联营盈利/亏损是税后科目(如前文所述,联营合营按权益法入账,权益增额来自税后利润分配),而投资收益是税前。因此,主营归母净利润可以通过下式计算:
主营归母净利润 = 税后归母净利润 - 分占合联营盈利/亏损 - 税后投资收益
上式中,等式右边前2项都是现成值。那么投资收益的税率是多少呢?
在腾讯年报附注中,可以找到公司所得税的描述。其中写道,公司的不少附属公司由于是高新技术企业,可以享受15%的税率,而有一些更吊的公司可以享受10%的税率,也提到了中国境内的主要企业所得税是25%。老东的理解是,15%和10%大多是附属公司层面的,腾讯这么大的企业,就按25%的所得税来吧。于是式子变为:
主营归母净利润 = 税后归母净利润 - 分占合联营盈利/亏损 - 投资收益*0.75
按2020年数据,算得主营归母净利润为1362亿HK,主营业务PE为27倍
上述计算过程可以用腾讯文档的=stock函数实时获取股价,配合所需输入的年报数据,就能形成实时更新的经营部分市盈率估值了(为避免误导,不做分享,建议自行搭建)
从上述分析过程也可看出,腾讯控股的投资思路与金融控股集团的投资思路不同。
自2010年3Q大战以来,腾讯实行”连接一切“的战略,通过开放自己的生态赋能合作伙伴,同时对合作伙伴进行投资。大多数的投资只施加影响不进行控制。腾讯控股的投资以权益类投资为主,而金控集团如 $中国平安(SH601318)$ 则以固收类为主。
从这个角度看,可以认为腾讯与平安投资之争,是权益投资与固收投资之争。从双方的长期股权投资+三类金融资产投资比例中,也可以看出明显区别。双方都有通过生态给被投公司赋能,只不过腾讯的权益类占比大,平安的权益类占比小。等有机会另起一文,详细分子之。感谢 @草帽路飞 @云里雾里瞎折腾 两位仁兄的支持与讨论。
腾讯「游戏篇」:两道护城河,影响主营半壁江山
很久没有看到有球友稍微认真点对腾讯或阿里的投资进行分析了,哪怕投行也说得很少。东先生的分析特别是上市公司的战略投资市值部分很系统和完善,整个架构也非常清楚。对于文中的部分分析,有些不同意见供东先生和球友们参考:1. 为了估出主营的PE用倒挤的方式,文中首先计算了非上市的市值。非上市的公司能否上市是巨大的问号,用已经上市的PS数值去估值未上市的,非常不谨慎--文中的PS值超过了6倍!如果没有上市成功,这部分就高估了6倍!2. 从谨慎性的角度,对于已经上市的部分,尽管会计准则允许按照“公允价值”计量,但是实际上大部分腾讯战投的标的根本也没有盈利能力,这部分有很大高估风险;3.可能也是大部分人忽略的,很多投资都形成了巨大的商誉,这部分的“公允价值”和评估风险,基本市场都忽略了。个人感觉还是应该对投资的标的收益做穿透分析,对所投资标的全部采用权益法--按占有的利润比例来分析,进而算出投资部分的“市值”。如果这样的话,本文的结论会有重大改变。我测算目前腾讯主营部分的市盈率是超过32倍(给予投资部分15倍的PE估计投资的扣除市值)。感觉这也是市场这段时间下跌的原因--对主营能否持续给这么高的估值。
$腾讯控股(00700)$
你别谈腾讯了,大伙都怕你了
没能力看懂文章,
看到回复才知道是看好帖,
根据多年当韭菜的经验,
出现雄文价投看好帖的股必定大跌,
故放弃加仓计划。
写的很好,赞。
有两点值得商榷:
一是,$$腾讯控股(00700)$ 投资的上市股权和非上市股权,用相同的PS估值是不妥的。因为,未上市的股权,大多收入很少,但又具有卡位价值。所以,对腾讯投资的非上市股权,老东大幅低估了其价值。在我看来,作者完全可以大胆以两倍的上市股权PS,给未上市股权估值。
二是,腾讯投资的股权在最终计算时乘以0.7,基本属于画蛇添足。作者的理由是,清算会有税务影响。但实际上你并不需要去清算。我们是在测算一个运营过程中的公司状况,可以不用去乘以0.7。
有兴趣的朋友,可以在这个基础上,再给腾讯把把脉
这样看,互联网企业的估值不断下调对腾讯是重大利空,它投了太多这样的企业了
腾讯这种公司必须先看业务成长逻辑,再看财务。业务成长逻辑没有了,就崩了。怎么算也不值20倍市盈率的。$腾讯控股(00700)$
匡算过程严谨,逻辑清晰,向东先生学习。个人的一点思考是,腾讯的大部分战略投资对应的投资收益,跟一般意义上的财务投资对应的投资收益还不太一样,因为往往腾讯会携涉巨额流量资源对被投资公司进行导流,这种赋能深度虽不及小米的生态链投资,但要好过单纯搭便车式的财务投资。因此很难说这部分的公允价值变动损益不能计入主营业务利润。$腾讯控股(00700)$ $小米集团-W(01810)$
FVTOCI,请先翻译成中文,然后再说这东西反应净资产,还严重低估,用科目名字判断?初始计量是投资款,什么叫净资产?轻资产企业一级市场你知道投资贵了还是便宜了?你知道会不会有投资后不行的减值有没有提取足?你要是每一个都知道就挨个分析,拿科目明细说低估你不是忽悠么!如果想普及会计,就好好普及会计,但是不要用错的,但是大家不太明白的会计知识去诱导一个你想要的估值,我也重仓腾讯,但是不能半瓶子不满忽悠人
好文,谢谢分享
给腾讯估值,净利润应该把投资收益减掉(非经常收益),文中去年腾讯投资收益600亿,去年利润1600亿,减去投资收益去年的利润是1000亿,PE是40-50倍
这是平安都换了腾讯的节奏吗