私募实操丨LP视角下的PE基金最佳实践

方达律师事务所丨来源

PE早餐丨整编

机构有限合伙人协会(Institutional Limited Partners Association,下称“ILPA”)于上世纪90年代成立,是全球有限合伙人的代表性组织,ILPA目前有来自50多个国家、资产管理规模超过两兆美元的500多名机构会员,在国际PE基金最佳实践的演变过程中正在发挥越来越重要的作用。

私募股权基金法律规范很大程度上是基金投资人(下称“LP”)和基金管理人(下称“GP”)两大利益集团在合同自治基础上协商达成的,除了个别法域外其强行法规范的色彩并不浓厚,在许多双边和多边规范的基础上又形成了所谓PE基金的最佳实践和市场惯例,构成业界共同遵守和普遍适用的行为规范。这些最佳实践和市场惯例构成GP和LP谈判的基础,有助于增加交易的确定性和减少交易成本。

从2009年起,ILPA开始发布《机构有限合伙人协会原则》(下称“ILPA原则”),旨在促进GP和LP之间的对话以推动实现PE基金的利益一致性。2009年9月发布的《原则》第一版和2011年发布的第二版被分别称为“IPLA 1.0”和“ILPA 2.0”。

2019年6月,ILPA正式发布了《机构有限合伙人协会原则第三版:促进普通合伙人与有限合伙人之间的信息透明度、基金治理及利益一致》(下称“ILPA 3.0”),进一步强调任何成功的私募股权基金必须符合利益一致原则、治理原则和透明度原则三大指导原则。

就ILPA 3.0中涉及的若干热点话题,结合人民币基金的实践,本文简要评述如下:

合理使用认缴额担保贷款

(Subscription Lines of Credit)

ILPA 3.0所称的“认缴额担保贷款”,指基金层面的短期融资,是以LP未被提款的认缴出资额作为担保,在实际向LP提款前,基金自银行或其他机构获取贷款以替代并推迟向LP提款。

ILPA认为基金使用认缴额担保贷款应以使基金和LP能够获益为目的,据此,ILPA倡导私募基金对认缴额担保贷款的使用应具备合理性,包括GP在决策时应考虑认缴额担保贷款规模占基金总规模的比例和贷款期限的合理性。例如,ILPA 3.0建议GP在任何时点将未偿还的贷款金额规模保持在基金总规模的20%以下,贷款期限不长于180日;同时,由于认缴额担保贷款的使用不可避免地会对LP权益产生影响,ILPA呼吁GP增加对贷款信息的披露以提高贷款目的和条款的透明度,包括:

建议GP在季度及年度报告中披露基金的贷款情况,包括基金已使用的认缴额担保贷款规模及余额情况以及其他信用贷款情况。应LP要求,基金需披露相关融资协议的具体条款;

在基金募集及运作阶段,向LP披露业绩数据时,应同时披露基金使用认缴额担保贷款情况下的业绩表现数据(如IRR,TVPI[1]或MOIC[2])和假如不使用该等贷款情况下的业绩表现数据,以形成直观比较;

允许特定情况下LP享有拒绝参与基金该等融资安排的权利。例如,境外PE/VC基金为了提高基金的IRR等与时间相关的业绩表现数据,GP可能会(i)使用认缴额担保贷款以代替向LP提款,在基金实际向项目进行投资两三年后才实际向LP提款并在此时才开始向LP还本付息,或(ii)借助长期的贷款以扩大基金的投资额,例如LP的认缴额仅占基金投资本金的50%,另外的50%为基金的贷款。在此类情形下,ILPA认为GP在信息完善披露的基础上,LP还可享有拒绝参与基金该等融资安排而要求实际提款的权利;

与前述相关,鉴于认缴额担保贷款已在私募股权行业中被越发广泛地使用,ILPA进一步建议,在基金使用认缴额担保贷款或其他短期融资工具的情况下,为减轻该等融资工具的使用对基金的影响,优先回报(preferred return)不应自实际向LP提款时起算,而应自基金向项目进行投资之时起算。

认缴额担保贷款的利与弊

基金采用认缴额担保贷款,本质即基金举债,其利弊并存。通常业界认为,基金使用认缴额担保贷款有下列优势:

可增强基金的竞争力。认缴额担保贷款到款迅速,有利于降低因向多名投资人提款(需时相对较长,且可能有LP支付违约)而错失投资机会(尤其是对联合投资机会这类更注重时间把控的投资机会)的风险;

有助于GP改善现金管理。对按需提款的基金而言,采用认缴额担保贷款可减轻基金的现金流压力,GP毋须再因项目或其他费用的实时需求频繁地向LP进行小额提款,而可以进行金额更大、次数更少的提款;

减轻基金的行政工作负担。尤其在投资项目未能最终完成时,使用贷款可以有效避免繁琐的提款、退款流程;

提高流动性,加速实现GP激励收入。在项目未能变现之前,GP可以贷款向LP进行分配以提高流动性,这可能对开放式基金十分重要(以应对LP大额赎回的情况),并且,在项目最终成功变现并获得可观回报的情况下,可加速GP激励收入的确认,提早实现其绩效收益(但此种模式风险较大,ILPA 3.0反对私募股权基金以此种方式运用认缴额担保贷款)。

但认缴额担保贷款的不当使用也可能引发不少问题。传统的认缴额担保贷款多为一年以下的短期融资,主要为了填补LP缴款与基金进行投资之间的时间差,而近年来GP使用认缴额担保贷款与其提高IRR的意图越发地不可分割,并相应导致认缴额担保贷款期限延长至3年甚至更长,给基金带来的风险也随之增加。LP担忧认缴额担保贷款将对GP与LP的利益一致性产生潜在的负面影响,并将令基金累积流动性风险,同时可能令LP承受(GP应出借方要求同意的)连带清偿责任等额外的法律风险;被人为“抬高”的IRR难以反映基金的真实投资情况,给LP进行投资决策带来困难;在延后提款的同时,LP则可能被要求一次性缴纳大额出资,这会造成LP过度的现金压力并可能引发LP违约;有助于提早实现GP的绩效收益但同时也增加了回拨风险;认缴额担保贷款的预付费用及利息将计入基金费用,这笔额外的基金费用亦将由投资者负担。

值得一提的是,对于ILPA建议的上述第4点,即优先回报从基金投资而非LP被提款之时起算,在业界仍存在较多争议。毕竟在使用了相关贷款融资手段的情况下,LP并未实际向基金缴付实缴资本,该等款项仍然在LP手中,LP可将其用于其他投资以获得其他收益,要求基金从对项目投资之日起即起算向LP支付的优先回报对于GP方面并不公平。

相对于境外基金市场中对于认缴额担保贷款的广泛使用,人民币基金市场中认缴额担保贷款则尚未起步。一方面,境内商业银行并无现成的给予PE/VC基金的信贷融通(credit facility)和并购贷款;另一方面,投资人的成熟度与境外投资人相比有所不足,对基金举债的利弊也存在不同认识,因此,境内人民币基金举债的情形尚不常见。

促进“GP主导的私募股权二级市场交易”

趋向公平、高效、透明

ILPA 3.0中所称的“GP主导的私募股权二级市场交易”(GP-led Secondary Transactions,下称“GP主导交易”),是指由GP代表基金与收购方达成协议,由收购方购买基金财产的二级市场交易。

根据ILPA 3.0的说明,GP主导交易通常有以下形式:其一,基金出售投资组合,既存LP获得其持有基金份额所对应的投资组合的现金对价;其二,由GP设立特殊目的载体(下称“SPV”,通常采用有限合伙形式)用以收购基金持有的投资组合,既存LP以其持有的原基金份额“置换”新设立的SPV有限合伙权益,这种形式之下还可能涉及基金经济条款的重新拟定以及认缴规模的扩大;其三,上述二者的结合。

ILPA 3.0特别指出,要使GP主导交易趋向公平、高效、透明,需重视投资人咨询委员会(下称“LPAC”)在其中应承担的守门人职责,且LP应更为全面、深入地参与到GP主导交易过程当中。ILPA 3.0就GP主导交易的交易步骤、GP面临的利益冲突、外部顾问聘请及其费用承担等问题作出了分析与建议,详细介绍可参考本组后续文章。就境内市场而言,我国的私募股权二级市场目前尚处于早期发展阶段,而近来炙手可热的S基金已开始将目光瞄准了GP主导交易市场,有关S基金的详细介绍可参考本组后续文章。

关联基金相关交易导致的利益冲突处理

ILPA 3.0对两种典型利益冲突情形提出如下建议:

若干关联基金对同一被投资公司进行共同投资。GP应对此类交易进行限制:首先,基金合同应设定此类投资的上限,例如对此类交易的数量或金额作出限制。其次,如确需进行上述交易,GP应对所有该类交易向所有涉及该项交易的关联基金的投资者作出充分披露,包括项目名称、各关联基金的投资额度、预计的终止日期/延期次数/剩余可投资资金等,GP所收取的费用也应予以披露;

关联基金之间的财产转让。作为一项基本原则,除非具备强有力的商业理由并经LPAC批准,GP还应避免关联基金之间进行财产转让。如基金向其后续基金转让财产的,GP须向转受让双方基金的LP证明标的财产已经过公平、透明的评估程序。

人民币基金实践中,关联基金的共同投资、关联基金之间直接交易投资项目,同样构成典型的利益冲突事项,适用基金合同中的利益冲突规制程序。参照ILPA 3.0上述建议,针对此类关联交易,人民币基金GP应进一步考虑设置强商业逻辑、充分披露并提交LPAC审议等作为实施的前提条件。另一方面,境内LP(尤其是享有更大话语权的境内机构投资人)所不时提出的一些要求也存在不甚合理之处,例如在附属协议(side letter)中约定某一LP对所有利益冲突事项享有一票否决权等。对于上述利益冲突的处理,从公平对待各LP且使基金利益最大化的角度,如某项关联交易确有实施的商业必要且LP可在信息充分的基础上作出知情决策,提交LPAC审议处理而非交由个别LP决定,可能更有利于基金的整体利益。

强调GP以现金对基金

出资、限制GP份额转让

ILPA 3.0认为,GP应以现金出资持有基金份额,而非以减免管理费或通过专门的融资安排出资,以实现GP与基金、LP的利益一致性。GP对外转让其持有的基金份额应受到限制,无论GP拟对外转让的基金份额大小,GP均应立即通知LP,但这并不意味着GP份额转让应被完全禁止。

境外基金市场的一些规模较大的GP会以减免收取管理费来代替其向基金实际出资。大GP如此安排,通常是试图将日常收入转化为资本利得,以获得税务安排上的好处,但境外的监管机构已开始拟定条例以防止该类节税安排。此外,如GP不进行实际出资,在与LP及基金的利益绑定效果上也会大打折扣。

ILPA的上述建议与目前人民币基金实践基本一致,人民币基金的LP通常要求GP跟投基金规模的1%—5%并以现金出资,以实现GP与基金的利益绑定。同时人民币基金实践对GP份额转让亦作较为严格的限制,但并不绝对禁止。

联合投资机会的分配

由于联合投资机会的分配容易产生各LP之间享受差异待遇的情况,可能导致GP违反信义义务,因此GP进行事先的清晰、充分及足够具体的披露并取得LP(尤其是未获得或可能不会获得此类联合投资机会的LP)的知情同意也就更加重要。ILPA 3.0建议,在基金合同及招募说明书(PPM)中,应就联合投资实现机制进行框架性约定,例如可包含联合投资机会及费用分担、部分LP是否有优先权,GP分配联合投资机会的考虑因素等。

ILPA 3.0认为,基于普通法下信义义务要求的GP须主动披露LP差别待遇并取得相关LP知情同意的大原则,如果GP通过附属协议向部分LP提供优惠条件使得部分LP可(例如按认缴比例)优先获得联合投资或联合投资的追加投资机会,则GP应主动向全体LP披露该等安排。同时,GP也应就有关参与联合投资的LP是否享有不同的经济条款进行披露。在这种情况下,ILPA建议GP应慎重考虑如何平衡各投资者及各类LP之间的利益关系。

另外,ILPA3.0指出,GP应确保,无论是GP、管理人、关键人士及关联方获得的所有合适的投资机会,均应优先向基金提供。对于GP向LP及第三人提供投资机会的,应说明其正当性(例如,基金获得的某项目投资额度超过了基金合同约定的其对单个项目的投资上限)。

ILPA关于联合投资机会的以上建议,均建立在普通法下GP对于LP的信义义务(fiduciary duty)的基础上。普通法建立并强调的受托人信义义务,在普通法系国家有关私募基金、投资顾问的法规和监管中也一以贯之,例如,根据美国《1940投资顾问法》和美国证券交易委员会(下称“SEC”)于2019年6月公布的关于投资顾问行为标准的解释(下称“SEC解释”),投资顾问负有的信义义务包含勤勉义务(duty of care)和忠实义务(duty of loyalty),其二者均要求GP以LP的最佳利益行事。其中,勤勉义务要求投资顾问基于投资者的投资目标,向投资者提供最有利于投资者利益的投资建议;忠实义务要求投资顾问消除容易导致其提供的投资建议有失公正(不论其有意或无意)的利益冲突,或对该等利益冲突进行完整公正的披露,以使LP可基于该等披露信息,对相关利益冲突作出知情的同意决策。GP对单个LP的信义义务也要求GP公平对待全体LP。在投资机会的分配方面,SEC解释未明确规定任何具体的分配方法,而是允许投资顾问在分配投资机会时通盘考虑LP的投资目标、自身性质,以及投资顾问的服务范围,即允许出现GP不向某一LP提供某些投资机会的情形,但投资顾问的投资建议应始终基于LP的最佳利益提出。

作为投资顾问履行信义义务的一项具体体现,投资顾问是否将费用或成本错误或不公平地向基金投资者分配,向来是SEC对私募股权行业的关注及执法重点。例如,KKR曾因违反此项信义义务,于2015年6月受到SEC的处罚:KKR被指控连续多年将未能最终完成交易的项目尽调或类似费用(broken deal expenses)不公平地全部分摊至基金由投资者承担,而从中受益的联合投资方(包括KKR高管)未承担适当的比例,KKR亦未就前述费用分担安排在基金合同或相关募集文件中予以披露。KKR因此支付了高达30亿美元(含10亿美元罚款)的和解费用。

相较于境外美元基金而言,在人民币基金实践中,尽管基金行业自律组织持续倡导GP应负有信义义务[3],但在法律原则层面,信托法下的受托义务(类似于信义义务)与平等民事主体之间的诚实信用义务没有明确的标准和程度区分,而在法律执行和实践层面也缺乏具体的指引和规范。实践中,GP因在投资机会分配上违背信义义务而受到处罚的先例尚不多见。对于GP而言,实践中投资项目的具体需求和被投资公司的要求因项目而异,享有联合投资待遇的投资人的背景、在基金中的地位等也各不相同,因此一般在基金合同中明确GP在联合投资额度分配方面的裁量权,而在附属协议中与相关投资人约定向该投资人提供联合投资机会的其他条款和条件。就该等通过附属协议单独向部分LP提供的联合投资优惠条款,在人民币基金实践中,GP通常仅在实施最惠国待遇选择阶段(如需),有条件地向其他LP予以披露。

ESG投资政策的制定、实施与报告

ESG(environment, social and governance)投资政策,也称负责任的投资(responsible investment),即在投资决策中纳入环境、社会及公司治理因素,以更好地管理风险并获得可持续的长期回报。ESG因素是投资者在进行投资分析和决策时考虑的非财务因素。ILPA 3.0建议GP制定并定期更新其ESG投资政策,并应LP要求进行报告。该等ESG投资政策应包含具体的程序及行动指南,可供LP进行评估核实,而不只是模糊地宣称其将践行ESG投资原则。

我国投资基金业也已开启ESG和绿色投资实践,并力求制定切实可行的ESG统计规范。根据中国证券投资基金业协会(下称“AMAC”)于2018年11月发布的《绿色投资指引(试行)》(下称“《指引》”),基金管理人可根据自身条件,在可识别、可计算、可比较的原则下,建立适合自己的绿色投资管理规范,有条件的基金管理人可以采用系统的ESG投资方法,综合环境、社会、公司治理因素落实绿色投资。《指引》适用于公开和非公开募集证券投资基金或资产管理计划的管理人及其产品。私募股权投资基金管理人可参考《指引》确定绿色投资范围,并根据自身情况对绿色投资的适用方法做出相应调整。

规范财务数据披露及基金重大事件报告

ILPA 3.0建议就重要财务数据定期充分向LP进行披露。例如,ILPA 3.0建议,GP应定期并采用一致的计算和披露标准向LP披露:(i)各LP及基金整体承担的费用和成本和(ii)GP获得的绩效收益及其计算。并且,前述费用成本分摊和GP绩效收益计算应由LPAC作定期核查并经独立审计机构审计认可。ILPA早在2016年即发布了私募股权基金的《费用、成本及优先回报披露示范模板》,就GP有关上述财务数据的理想披露范围及标准作出了详尽的建议,以求促进私募股权行业形成标准化的财务数据披露。与ILPA 2.0相比,ILPA在2016年模板及ILPA 3.0中对基金在季度、年度应披露的财务数据的具体细节、范围及应提供的材料等作出了进一步的细化。

此外,在基金信息披露方面,ILPA 3.0非穷尽地列举了一系列GP应及时向全体LP报告的、对基金或其投资者产生重大影响的事件及其报告标准。例如,对基金合同的修订或违反、基金受到法律、监管的询问或调查、进行联合投资、GP所有权/控制权的变更、有关基金的风险提示(如基金层面的投资集中度风险及外汇风险、退出风险、项目公司层面的商誉风险等)、发生可能导致违反ESG政策或GP机构行为守则的事件,等等。

基金的财务数据披露及重大事件报告在人民币基金实践中同样受到重视。

AMAC对于境内基金财务数据披露要求与ILPA 3.0建议基本一致,但在实践中对数据披露的具体程度可能存在差异;

在重大事件报告方面,ILPA 3.0列举的建议披露的“重大事件”较目前人民币基金的自律监管披露要求更加细致,例如ILPA 3.0建议的披露还包括对基金投资ESG政策和机构行为守则的潜在违反、联合投资政策和风险管理政策的变更、管理人的法定披露义务发生变化等等。

实践中基金的信息披露程度差异与境内外私募股权基金市场的成熟度差距、境内外LP的关注重点差异不无关系,但总的来说,境内外LP对于信息披露的要求日益增多,监管机构对此的监管要求也日趋严格。

聘请独立审计

确保基金运营与基金合同条款一致

基金的运营应与基金合同的约定保持一致。ILPA 3.0创新地提出了由GP组建、由所有LP代表(而不仅包括LPAC成员)构成的审计委员会(audit committee)这一新概念,ILPA 3.0强调,基金的审计范围除了通常的资本账户、费用及成本、收入分配等财务情况以外,还可由审计委员会以基金名义聘请独立审计机构就GP对基金的管理是否与基金合同的关键条款约定一致进行审查。根据ILPA 3.0,审计委员会的职责可包括批准选聘独立审计机构、决定审计范围及审计机构同时提供的其他服务的范围。ILPA 3.0同时建议,审计机构应向LPAC提供该机构为基金提供其他服务的详细说明,且LPAC应有机会审查基金审计的范围,其中应包括审计实施程序的详细情况。此外,ILPA 3.0亦建议,将基金运营是否与基金合同的主要条款(例如投资集中度、关键人士)保持一致作为LPAC会议的常规议题,由LPAC予以定期审核。

ILPA 3.0第一次提出了审计委员会的概念,概括给出了其组建及其职责的提议,但并未进一步阐明审计委员会和LPAC之间在组织架构和审计相关职能上的关系。事实上,合理组建的LPAC已能够代表LP利益,为审计而单独组建“审计委员会”,且二者在功能上又未能明确区分,似有床上架床、屋上叠屋之嫌,从基金运营效率角度考虑,似无必要。在人民币基金实践中,基金的审计通常不就“基金运营是否与基金合同的关键条款约定是否一致”下结论,审计机构通常不会与LPAC或者合伙人会议就审计实施程序进行商议,更没有出现专门为了审计事宜组建的由全体LP代表组成的“审计委员会”。人民币基金通常由GP为基金聘请外部审计机构进行年度审计,审计机构依据其自身需遵循的审计专业规则和职业要求出具审计报告,基金根据监管要求和基金合同规定将审计报告向LP披露并向AMAC等(自律)监管机构提交。LP对于审计有任何疑问,也通常可以通过合伙人会议、LPAC以至自行查账等相关机制解决,另设审计委员会似乎并无必要。

结语

ILPA 3.0倡导的私募股权基金最佳实践在大体上反映了近来境外私募股权基金市场上众多机构LP的关注重点,有助于我们了解国际私募股权行业的最新发展变化。但是,由于市场上的基金产品、投资策略及投资人的偏好呈现多样化的特征,各基金需面对的具体情形也不尽相同,ILPA原则无法作为普遍适用的私募股权基金标准条款使用。正如ILPA所指出的,ILPA原则的制定并非为了设定行业标准,其目标仅在于为LP与GP协商基金条款时作为市场惯例而提供参考。

具体到人民币基金,由于人民币基金的市场环境以及境内机构LP的关注重点与境外基金有显著差异,且境内监管机构对境内私募基金的监管也具有特殊性,因此,对于ILPA 3.0中的具体建议,境内投资人和基金管理人尽可根据人民币基金市场的具体情况,因地制宜参考借鉴,绝无必要全盘接受和机械照搬。

[1] TVPI即“投入资本总值倍数”(total value to paid in),系预期价值(total value)和已缴资本(paid-in)之间的比值。TVPI被认为是衡量基金在其生命周期结束前的业绩表现的良好指标。

[2] MOIC即“资本回报倍数”(multiple of capital contributed),系投资收益与投资成本的比值。

[3] 中国证券投资基金业协会会长洪磊于2018年9月26日在首届中小投资者服务论坛上表示,与发达国家相比,我国信义义务的制度支撑和配套制度还有较大差距,对于基金行业信义义务的行为标准还未达成普遍共识。依法落实信义义务是行业自律的核心任务,保护投资者合法权益是协会的职责和使命。

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