22年半年报的时候基本上就可以确认科伦终于突破了自上市以来‘12亿利润红线魔咒’，随着三发战略的最后一环创新药部分也开始带来持续现金流流入，加上可转债，川宁生物的成功上市，已经看到科伦卸下财务压力的担子清晰的路径。站在这个时点解读科伦年报重点要有所改变，22年年报主要是三个重点：1.三轮驱动中的输液和仿制药，原料药后面基本不用细算了，新药基本填集采的消耗，这方面有充足的现金流就行了，别指望成长性了；2.创新药成为了利润增长的主要驱动力，目前还处于收里程碑款阶段，分析还不如看管理层的收款节奏；3.费用的下降是科伦业绩增长的另一条主线。
先来看22年的成绩，公司实现营业收入189.13亿元，同比增长9.46%；实现归属于上市公司股东的净利润17.09亿元，同比增加6.06亿元，增长54.98%，看完了上半年业绩应该说年报公司还稍显保守。之前在创新药还需要输液，仿制药和原料药现金流输血的时候输液中利润比较高的新品（肠外营养等）和仿制药新品带来的增量就比较重要，而集采还在不断吃掉公司的营收，可以说每年的新批文主要是给集采填坑，先来看一下营收主要分类：
红色字体为预测）
这个表格后面可以考虑不用列了，随着公司品种不断增加也只能按输液，仿制药和原料药分成三大部分了。输液板块在22年疫情严重情况下营收仍好于预期的90亿，但从开始就寄予厚望的肠外营养部分营收这几年基本持平，这也是说后面算仿制新药营收成长意义不大一个很好的例子。其实肠外营养每年都有新品批文，以公司深耕多年的输液销售渠道销售也不是问题，但22年肠外营养的存量大单品多特进入集采，降价让销售额直接下降了65%，一下就抵消了新品的增量。
仿制药也是同理，营收增长也只有5.5%，22年科伦拿下了38个批文，在这样大量仿制药获批的情况下也只能维持营收的小幅增长。川宁的原料药22年算景气周期，营收39亿也有4亿净利，毕竟独立上市了，而且原料药周期差的两三亿利润在后面对科伦影响没那么大，也让投资者松了一口气。另外国际业务重回高增长态势，后面疫情也结束了，是有利于科伦开展国际业务的，这一块还算一个值得看的点，但前述这些都是基本盘而非主要增长点了。
22年创新药部分贡献是超预期的，科伦博泰对MSD确认收入人民币7.3亿元，增加归属于母公司净利润3亿元。公司控股子公司科伦博泰完成3次，至多9个ADC项目与MSD的授权合作，总交易金额近118亿美元。23年一季度已有1.75亿美元的里程碑款入账，后续入账节奏没有具体透露，但今年两三笔基本可以确定。创新药这部分球友肯定不如MSD专业，人家掏真金白银投票，在没有创新药上市的情况下大家也省得算了，看公司的会计安排即可。应该说创新药已经成为科伦成长性的主要引擎，里程碑款净利很高，去年7.3亿里程碑款就转化成三亿的净利，23年明显20亿以上的里程碑款带来的净利可能在8到10亿，基本可以稳稳把23年净利带到20亿以上，创新药落地之前里程碑款的路线图就是公司的成长性。
最后一点是公司内生业绩的增长，之前三轮驱动是输液，仿制药和原料药提供现金流给创新药来烧，原料药又是重资产，科伦的资产负债表看起来完全不像一个药企而是重资产制造业企业。现在重资产部分单独上市了，三轮驱动全部提供现金流，公司的资产状况会大为改变。我们看一下公司的内生增长的几个主要贡献点：一是销售费用，前面虽然说公司新批文都给集采填坑了，营收确实增长少但对净利却很有意义，因为销售费用大幅下降，从19年的65亿一路下滑到22年的47亿，可以说科伦作为集采受益企业主要体现在营收增长和销售费用下降同步，虽然单品砍价比较狠但通过集采抢占了不少市场，这个套路是老刘喜欢的，当年输液他就是主动这么干的。
二是财务费用，20年财务费用达到顶峰近6亿，21年下降到5亿，在经营现金流持续涌入的情况下有息负债21年下降了10多亿。22年财务情况彻底改善，年底两笔圈钱，可转债30亿，川宁上市也有10多亿，有息负债短期借款33亿，几乎没变，一年到期非流动负债20亿，少了12亿，长期借款20亿，少了15亿，有息负债一下少了30亿，财务费用有望在23年减少三分之一，减少接近2亿。
三是折旧费用和研发费用，固定资产已经从峰值的110亿以上下降到了101亿，等23年一季报出来再看川宁上市对固定资产部分的改善，起码折旧费用公司少背很大一部分；研发费用肯定不是下降，而是增速大大放缓，21年17.3亿22年17.9亿，后面计划研发费用维持在这个水平，这样和不断增长的营收来比，研发费用占比就不断下降了，而且科伦博泰也准备上市，一部分研发费用也要分摊出去。
综上所述以输液和仿制药的基本盘可以保证科伦利润十亿左右的基本盘，十亿的基础上加多少还要看里程碑的付款情况，同时创新药的落地进程也值得关注，并且随着公司资产负债表的根本改变在销售费用，折旧费用和财务费用上会形成内生增长，实际净利增长可能比十亿加里程碑款的四成或五成要高出两三亿。应该说这么多年下来大家总算熬出头了，科伦的战略没什么问题，老刘能干又是要玩大的，小细节难免有纰漏，从川宁的一路坎坷加上博泰的大手笔烧研发让老股东没少操心，不过一切都过去了，没有一定粗度的神经怎么能跟得上老刘。