收录到《投资基业长青》持续连载，此文是2021年第二篇
上次讨论完投资中最重要的两件事情：对资产定价与对风险定价。价值投资最本质的工作：资产定价与风险定价
看起来这两个是迥然不相同的技术，但其实是一体两面，今天来谈谈大师是怎么面对投资中的不确定性与确定性的。
著名的巴菲特早年在上商学院的时候就向格雷厄姆学习价值投资，后期又到了格雷厄姆公司工作，所学的那一套基本上都是以“定价风险”为主的，因为格雷厄姆的基本理念的就是“捡烟蒂”，也就是注重安全边际、企业实际价值与清算价值，确保自己的投资哪怕被清算也可以回本，这和格雷厄姆所在的时代背景是分不开的。
但后来，巴菲特遇到了芒格，芒格告诉巴菲特要用“合理价格买伟大的公司”，其背后缺少了对很多的风险因素的考量，而增加很多对企业未来前景的思考。
也是说，巴菲特的视角从更多的“给风险定价”转到了“给资产定价”上，并且创造了一系列的理论来支撑其投资的基石，比如护城河理论、壁垒、企业管理层、战略、企业声誉、品牌、商业模式等等等。这背后都是芒格在帮助巴菲特形成新的投资体系。
当然这些”给资产定价”并不是精确的定价，而是一个毛估估的，大体是定量的。
这些支撑”给资产定价”的理论构成了巴菲特价值投资的根基，也是目前中国市场非常主流的一派“深度价值”的主要投资方法。
国内其实非常著名的“给风险定价”一派的基金经理集大成者也有很多，比如最近广受关注高毅的冯柳，他是散户出身，自己靠自己的能力财富自由以后被邱国鹭邀请到了高毅做基金经理，后来创造了5年五百亿的投资规模奇迹，今年更加是80亿购买海康威视一举成名。
我对冯柳研究从他刚进入高毅便开始了，因此对大师的风格演化与投资策略的改善非常熟悉。
冯柳的模式中早期基本上都是以“风险定价为主，资产定价为辅”，最早期的白酒股、18年游戏股和医药股都是其逆向投资的杰出作品。
但是今年的快递股、监控股和面板股已经表现出了冯柳也从“给风险定价”转到了“给资产定价”上，这背后的原因其实有很多，大体上可以归为这几类：
1、冯柳个人的机构化会带来投资资源巨大变化，一个人没有能力覆盖大量的公司和股票，并且没办法通过现场调研、电话会议等接触到一手的信息，但是在机构中可以通过组织的能力完美填补个人的能力，从而达到这一点。
以前个人没办法做到的，可以在特定的品牌机构上满足，并且与头部基金经理的切磋，也会让个人的速度快速提高。
2、逆向投资赚取的超额收益在特定时间段不如顺势投资，因为不是每年都会有特定的负面消息，从而也不定会有很好的投资机会，但是优秀的公司每年却在不断创造新的价值。
逆向投资往往会有超额收益，但随之而来必然带来一定的风险和不确定性，因此冯经常强调自己的是“碰运气”模式，对了可以赚大钱，但是错了也不亏欠。
但是，注册制往往让现在很多无人关注的小票呈现出“价值陷阱”的特征，可能特定细分行业中小公司活的很不错，但是业务已经达到30亿人民币的天花板，这个时候是没有机构会来关注的，哪怕估值再低、经营再稳定。
很多人会说，这些公司早晚价值回归，但是请问这样的公司如果有几千个，怎么知道哪一个会在什么时候回归呢？
3、本身管理资金量的变化、管理客户钱也会带来对投资模式进化的需求。
如果只有几百万几千万，可能买一个很好的公司就可以了，但是如果管理几十亿、上百亿的资金，对于持仓股的流动性、分散比例等等都有很大的要求，因此必须要配置很多深度价值的股票，而不是全部都配置逆向投资标的公司。
如果全部配置逆向的标的，往往会在净值上呈现非常不均匀和稳健的特点，净值的不均匀和不稳定会给客户带来一定的持仓压力，非常容易赎回，并且给某个高点申购的投资人带来很大的回撤。
甚至于，一个高点回撤20%，客户赎回了一半，这都是很有可能发生的事情。
董宝珍老师的产品就非常有波动性，这和他自身的“否极泰来”的投资策略是一脉相承的，如果相信完全投资逆向的投资人，那么必须接受净值的大幅波动和中期内的没有起色。
当然如果扛过了低谷期，逆向投资的回报往往会超乎寻常，董宝珍老师的产品几乎也有年化近20%，经过本轮银行股的价值修复和成长，超过年化20%应该问题不大，10年年化炒超过20%中国头部经理有几人？
因此为了给客户做好心理按摩以及稳定的预期，一个平衡性、全面的投资经理必须配置多行业、多阶段和不同商业模式，暴露风险不相同的企业和公司。
总而言之，从巴菲特和冯柳我们可以观察到，投资人的进化其实背后的投资模式和理念的变化，而有趣的是，或许是巧合，巴菲特和冯柳机会都是没有进过很“专业化”的公募或者私募，主要都是自己做投资，而且持仓风格都是极为的集中。
从散户出生的投资人，因为本身没有机构的资源和研究深度，往往注重对风险的控制，非常尊重市场，其实无形中更加符合格雷厄姆说的“本金永久丧失的风险”，但是经常缺乏对企业的深度研究。
而机构出生的投资人，天然会对信息和资源非常依赖，喜欢深度研究，但也经常陷入深度投资、自以为的深度价值中无法走出来，有的时候不尊重市场，甚至会以为自己很厉害，市场上都是傻子，下回我来谈谈深度价值型的基金经理。