《现金流量折现法的思维方式》
——书稿分享稿提纲
作者：冰冻三尺一
音频：冰冻三尺一杂谈
各位喜马拉雅音频的朋友们，大家好！今天是公元2021年12月18日，我是网友：冰冻三尺一，是一名普通的业余投资爱好者。我分享的题目是《现金流量折现法的思维方式》，分享的内容不构成任何投资建议。
一、缘起
价值投资最大的困难是，价格很清楚，但价值却很不清楚，只能自己进行大概的评估。主要的价值评估方法一般基于三个方面：资产价值、盈利能力、现金流量。巴菲特认为，根据自由现金流量进行价值评估才是最正确的方法。买入一家公司的唯一理由就是，买入价格相对于未来自由现金流折现值（内在价值）有足够的回报空间。
投资，必须学会估值。未来现金流折现法实际上并不适用于本杰明·格雷厄姆的方法，而本杰明·格雷厄姆也从未打算运用这种方法。未来现金流折现法只适用于稳定增长的公司。由于巴菲特所投资的几乎都是这一类公司，因此这种方法对于巴菲特而言非常受用。成长型公司具有爆发力，注重研发，把赚来的利润进行再投资。其市场份额稳定，产品或服务独具特色，通过某一方面抢占先机而获得高额利润。这样的公司凤毛麟角，不是所有的企业都能担当得起这个称号。而所谓的成长股在大多数情形下不过是投资者一种愉快或任意的分类而已，因此它们就很容易成为“硬币的另一面”或者“玫瑰的刺”。这样就解释了巴菲特和芒格为何反对区分价值投资和成长投资的原因。
普通投资者大都以市盈率为估值指标进行投资，但是投资绝不会这么简单。一只股票市盈率之所以低是因为企业未来增长的预期也低，或者说其增长前景可能已经到头了。投资这种公司比较接近本杰明·格雷厄姆的方法。这种方法在巴菲特称之为超级投资者的“烟蒂股投资”沃尔特·施洛斯身上，将低估值投资策略演绎到了极致，创造了比肩股神的骄人战绩，取得了47年年化20.1%的惊人收益率，难能可贵的是施洛斯在47年投资生涯里只有7年产生了亏损，且只有一年亏损在10%以上，表现非常稳健。施洛斯的投资策略简单概括就是找到一批打折的便宜股票，然后分散买入，耐心持有，等到股价回到合理估值时再分批卖出。然后继续寻找打折的便宜股票，周而复始。当然，如果我们正确买入的时间是市场悲观情绪最严重的时候，彼时估值可能也就不是那么重要的了。
二、现金流量折现法
引用段永平网易博客的案例解读：
这个链接（链接在原文链接里）讲的⽐较详细，对⾮要⽤计算器来算公司价值的⼈来讲肯定会有帮助，我相信⼤家看完以后会头晕的。
在这⾥，我想举个极端的例⼦来说明⼀下⽤“未来现⾦流折现的思维⽅式”去⽑估估公司内在价值的⽅法。
假设有家公司，⽐如叫“美国⻁⽛”。以下是所有的假设条件：
1.没有债务，以后也没有。（现在有净现⾦）
2. 股票发⾏量永久不变。（其实由于option和回购的原因，⼀直在变）
3. 每年有10亿美⾦现⾦流（正好=净利润）⼊账，并且每年都把⼊账的现⾦流派给股东。（现在现⾦流⼤过10亿但利润没有到，不分红 ）
4.拥有“⽇本⻁⽛”公司30%的股份。2020年后市值500亿美⾦。（也许更⾼，谁知道呢？在⽇本，⻁⽛可是⽐狗⽛要流⾏啊）
5. 拥有⾹港“⼀路发发”公司的股份30%。2020年后市值1000亿美⾦。（ 呵呵， CEO有这个信⼼， 我也觉得有可能，但不确定）
6. 拥有中国⼤陆未上市公司“ 阿拉奶奶”40% 股份。该公司2015 年上市， ipo 价格是500 亿美⾦， 到2020年市值1500亿美⾦。（很可能）
7.2020年美国有家叫“相当硬”的公司以200亿美⾦的价格收购了“美国⻁⽛”的美国部分， 同时把其他部分资产（3个上市公司）的股票直接分给所有“美国⻁⽛”的股东。（没⼈买也没关系，就为了计算⽅便。）
8.不考虑股东拿到分红及股票的税收问题。（怎么可能没税收？）
9.假设贴现率6%。（如果是4%或5%的话，差别还挺⼤的，谁没事算算？） 现在来算这颗“⻁⽛”可以值多少钱：
a 。 每年 10 亿的收⼊， 共 10 年： 10+10/1.06+10/(1.06 的平⽅） + 。。。+10/(1.06 的 9 次⽅）=10+9.43+8.90+8.40+7.92+7.47+7.05+6.65+6.27+5.91=78.02亿美⾦.
b。“⽇本⻁⽛”的折现：500/(1.06的10次⽅）*30%=83.76亿美⾦。
c。“⼀路发发”的折现：1000/(1.06的10次⽅）*30%=167.52亿美⾦。
d。“阿拉奶奶”的折现：1500/(1.06的10次⽅）*40%=335.04亿美⾦。
e。“相当硬”的折现：200/(1.06的10次⽅）=111.68亿美⾦。
a+b+c+d+e=776.02亿美⾦。如果以上所有假设条件都成⽴的话， 这就应该是这家公司的“内在价值” 了。问题是事实上以上所有条件都是假设，任何⼀个条件的改变都会改变这家公司的内在价值。这⾥只是说了10年，实际上评估⼀个公司如果能够⽤更⻓的时间去评估的话，可能会更清楚些（但更难）。
对所有条件是否成⽴的理解或判断是很难的，按芒格的说法是不会⽐当⼀个“⻦类学家”（或者是“经济 学家”）容易。
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特别说明的⼀点： 如果⼀家公司拥有⼤量现⾦在⼿却⼀直不能增值的话， ⻓期来讲这个现⾦是会贬值的。问题是如果这个现⾦⽤的不好的话，贬值更快。
这个例⼦的缺陷是b、c、d⽤的都是市值，这会和内在价值有偏差的。
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以上所有数据都是为了⽅便计算⽽假设的，和任何真实公司⽆关。
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引申的结论：烟蒂型投资的回报可能要低于好的成⻓型公司。这号称是芒格对巴菲特的贡献。
另外：这个办法最好算的例⼦可能是房产。⽤未来现⾦流折现来计算现在的价钱贵不贵。这⾥的未来现⾦流指的是（ 租⾦-费⽤）。
不明⽩的想想房⼦。再不明⽩就回去看看《穷爸爸》，明⽩的就可以有机会当《富爸爸》了。
三、现金流量折现法的思维方式
现金流折现公式中包含了多种经营可能性，包含了将企业全部净资产变现的一次性现金流，更包含了企业未来运营资产（包含净资产、负债资产和隐蔽资产等）创造未来现金流的能力和"基因"。格雷厄姆只是更多考虑资产的清算价值，忽略了重要的无形价值。其实把这两种因素都考虑进去才是完整的。巴菲特完整考虑了所有影响现金流折现的变量，尤其是商业模式、品牌和管理等无形价值变量。这就是二者的根本区别。可以说，格雷厄姆体系只是现金流折现理论中忽略掉某些重要因素的一个特例。通常，格雷厄姆的体系被视为"原教旨主义的价值投资"，巴菲特﹣芒格﹣费雪的体系为"修正主义的价值投资"。芒格对格雷厄姆体系的修正，就体现在提高了对出色公司的购买价格的安全边际容忍度，这建立在对出色公司的增长能力和内在价值的判断之上，并将购买的重点从"低价"转移到了"出色"上面。
投资中的种种错误，包括对企业价值评估的错误以及对股价波动应对的错误，其实都是对现金流折现这个"原点"理解不深并且有所偏离。现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。深刻理解现金流折现原理，可以让我们把握住投资的本质，打破投资的种种偏见和认知偏误的束缚，让投资从此海阔天空。
段永平对现金流量折现法的看法：
我永远只有一种投资模式，那就是估算未来现金流(的折现)。有点像高尔夫，只有一种挥杆模式。不过，我要投机的话，那模式就多了。
再次强调：未来现金流折现指的是一种思维方式，想用公式的请到学校去用哈。未来现金流折现不是一个计算公式，只是一种思维方式。芒格说他从来没见巴菲特算过，我其实也没认真算过，都是“毛估估”。
现金流折现公式本身很简单，最困难的是准确预测企业整个生命周期未来现金流是多少。不要说投资者，连企业的董事长也无法知道明年、后年的利润和现金流是多少，更不用说十年后的现金流了。连芒格也说过："我从来没见过巴菲特用计算器算过现金流折现公式。"看起来，现金流折现公式像是没用的摆设。但是，每次有人问巴菲特怎么计算内在价值，他都会回答用现金流折现公式。既算不出来，又要用，看似非常矛盾，其实不然。我们的确无法精确预测企业的未来现金流折现值，但是企业的内在价值就是未来现金流折现值。所以，我们的任务就是通过一系列的分析判断不断逼近这一事实。还是有一些人对一些企业可以做出比较准确的判断的，而且很多时候也不那么难。
折现就是反过来的复利：
假如你借我100块钱，年复利是10%的话，那么1年以后，你应该还我100x(1+10%) ＝110块，2年后，你该还我100x(1+10%)x(1+10%)=121块……10年后，你该还我100x(1+10%)的10次方=259元这个10%就是复利。
反过来，如果假如你打算10年后还我1000元，那么年复利就是1000/100=10，10开10次方-1=0.26，年复利约26%。
自由现金流就是企业能够在维持企业正常发展的前提下，自由支配特别是直接分给股东的钱。它是经营性现金流净额减去资本性支出（简易计算方式：自由现金流可用经营现金流减去资本开支现金流支出来计算，即自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。这样计算比利润加折旧、摊销再减去资本性支出简单明了，而且避免了有些企业存在大量应收款并用利润造假的风险）的结余。
因为只有企业经营活动产生的现金流才是保证企业可持续发展的源泉，所以自由现金流的主要来源于经营活动现金流净额，而通过向股东增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金，以及向股东派发股利或采取股票回购的形式以及偿还债务本金利息等筹资活动产生的现金流是不计入自由现金流的。同样，企业要维持竞争力，需要购买固定资产、无形资产等，这些现金支出是反应在投资活动现金流出科目中的，所以要扣除这部分现金支出。
重视资本性支出：
巴菲特1989年曾表示，企业千万不能忽视资本性支出，“在95%的美国公司中，长期来看资本性支出总额大致与折旧费用总额相当，这种资本性支出是必需的，就像劳动力或公用事业成本支出一样，是一种实实在在的费用支出。”
根据形成的资产使用价值和创造收益年限长短，财务会计上把所有支出划分为两种：一是能够带来多年长期收益的资本性支出，二是只能够带来一年短期 收益的成本费用性支出（或收益性支出）。收益性支出计入费用账户，作为当期损益列入损益表，称为支出费用化；将资本性支出计入资产账户，作为资产列入资产 负债表，称为支出资本化。
资本性支出是用于购置固定资产、无形资产、递延资产等长期资产的支出，可以在多个会计期间为企业创造收益，因此这类支出应予以资本化，却计入固 定资产、在建工程、无形资产、递延资产等的账面价值。这些长期资产在使用期间不断耗费，按照受益原则和耗费比例，通过每年计提折旧和摊销等方法，逐渐转化 为成本和费用，分别用各年收益进行补偿。
计算企业的资本性支出有两个简单方法：一是看资产负债表，计算固定资产、在建工程、无形资产当年的增加额。二是看现金流量表，在投资活动产生的 现金流量中，包括购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。这两个数额每年都会有差异，原因是购置长期资产时，一部分通过现金支付，另一部分形成 应付账款等负债，但长期而言两者最终会平衡。
估算未来资本性支出的简单方法是，根据企业过去多年销售收入与固定资产等长期资产的平均比例，估算出形成一单位销售收入需要相应投入的固定资产。再根据未来收入的增长，推算出需要相应增加的资本性支出。但这种方法针对不同企业，还需要根据具体情况进行调整。
企业不断发展，就需要购买更多的厂房机器设备等长期资产，从而增加资本性支出。但是不同企业的投入产出比不同，巴菲特喜欢那些只需要很少的资本性支出就能实现快速增长的优秀企业。也就是投入一定，产出无限大的生意模式。
针对维持性资本支出，有两种典型的错误倾向。第一是计算自由现金流时完全不考虑维持性资本支出。无论是在华尔街，还是我国的投资银行，甚至一些债券评级机构，在给企业估值或者计算企业的偿债能力时，喜欢用 EBITDA （息税折旧摊销前利润）这个财务指标，表面上是计算了公司实实在在的现金流，但维持性资本支出迟早会付出去的，否则公司的正常经营到时就会出问题。试想，折旧费用今后不必要付出吗？利息不用支付吗？税收不用缴吗？这些都是不可能的。第一种倾向容易造成对企业基本面的判断过于乐观。
第二种倾向是为了计算简便，高估了维持性资本支出。由于企业财报中没有维持性资本支出这个项目，投资者计算自由现金流时直接用"经营活动的现金流量净额"减去"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"，实际上扣除了所有发生的资本支出。有些企业的资本支出虽然很大，但并不是维持性的，而是生产性的，是用来进一步扩大生产规模的。第二种倾向由于过于保守，有可能错过一些好的投资机会。
在1986年致股东信中，巴菲特提出了股东利润的概念。股东利润等于财务报表净利润，加上折旧、摊销以及其他非现金性支出，然后减去企业为了维持长期竞争地位和现有的经营规模所需要的资本开支，如果需要额外的营运资本来维持长期竞争地位和现有的经营规模，这部分增量的营运资本也应该包括进来。
巴菲特股东利润的概念就是自由现金流的定义，其计算方式为：
自由现金流＝净利润+折旧、摊销等非现金支出-维持性增量营运资本支出-维持性资本支出
净利润含金量＝经营活动现金流量净额/净利润
经营活动现金流量净额＝净利润+折旧、摊销等非现金支出-净营运资本的增加量
净营运资本＝流动资产-流动负债＝应收账款+其他应收款+预付款+存货-（应付账款+预收账款+其他应付款+应付职工薪酬+应交税费+一年内的递延收益+其他流动负债）
自由现金流的大小取决于净利润含金量和维持性资本支出的大小。我们应该选择投资那些能够源源不断产生丰富的自由现金流的企业。
对比格雷厄姆成长股估值公式：
（增长率×100×2+8.5）×当期利润＝内在股票价值
如果是为那些没有增长或增长缓慢的公司估值时，这个公式只需要用一次。成长型公司则需要用两次：计算公司当前的内在价值和未来的内在价值。未来内在价值，是指对公司7-10年后的内在价值做预测。比如，一家10年保持0%增长的公司合理估值应该=0%×100×2+8.5=8.5倍；一家10年保持5%增长的公司合理估值应该=5%×100×2+8.5=18.5倍；一家10年保持20%增长的公司合理估值应该=20%×100×2+8.5=48.5倍。这太缺少安全边际了！
格雷厄姆的经典成长股估值公式是PE=8.5+2×利润年化增长率。经典的市盈率公式是基础率加上成长率的乘积，像格雷厄姆给出的基础率是8.5，成长乘数是2。但现实当然没有这么简单，基础率和成长率的确定都需要考虑到一些其他情况，冯柳对这个估值公式的修正是：8.5改为2~3倍的无风险利率（20年国债利率）的倒数，也就是说如果无风险利率是5%的话，2~3倍（10~15%）的倒数基本就是6.7~10，基本和8.5差别不大，用8.5应该比较合适。而成长率的乘数，也就是利润年化收益率乘多少合适，通过合理估值回测，保守取值1.5以下比较恰当，范围取1~1.5，买入侧重下限，卖出侧重上限，则估值合理PE=8.5+（1~1.5）×利润年化增长率。也就是说，合理PE由两部分组成，就是分红+成长，合理PE＝分红（2~3倍无风险利率倒数取值6.7~10）+成长补偿（1~1.5倍利润年化增长率）。
修正后的格雷厄姆的经典成长股估值公式，与现金流折现公式的计算结果差不多，看来大道相通。
正如格雷厄姆所说，“短期内，股市是一个投票机，从长远来看，它是一台称重机。”只要公司的基础表现符合或接近我们原来的预期，那么投资成功就只是一个时间和耐心的问题。成长型公司的内在价值完全取决于它的未来。
短期内，价值投资可能不具任何优势，但在长期的视野下，价值投资的优势尽显。以靠近企业家的形式进行投资，就可以使优势发挥得淋漓尽致。之所以能够做到优势尽显，一定是选择了优秀卓越的公司。公司赚钱了，投资者才会赚钱。如果一家公司10年前的净收益是5000万，市值20亿；10年后的净收益是5亿，那么它的市值还会停留在20亿吗？答案是否。如果投资者长期持有这样的公司，那么他不仅能够获得市值上涨带来的收益——公司经营的成果终将反映在市值上，而且还将获得额外的股利。强劲的业绩增长最终一定能够支持丰厚的投资回报，这就是长期投资致胜的奥秘。
四、对估值的理解
段永平说，顺便说下我对“估值”的一点理解：
我发现大部分人说到“估值”时其实指的都是市场应该给股票一个什么“价”。
个人没对这个术语研究过，但自己现在“估值”时总是在试图搞明白自己付出什么“价”才能5年10年都不操心，或者说拥有的股权在5年10年以及未来带来的实际回报值不值我付出的价钱。
这里最大的不同是，我不考虑市场因素，或者说，不管市场目前愿意给什么价。
我其实并不懂通常意义上的估值，就是所谓股价应该是多少的那种估值。
我一般只是想象如果某个公司是个非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司和我其他的机会比较，哪个在未来10年或20年得到的可能回报更高(这里的回报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅)。
所谓的资产的价值取决于其能够产生的未来（净）现金流。好的生意模式往往是好的未来现金流的保障，没有现金流的东西我不碰，做投资要基于未来现金流。长期来讲，没有正的现金流的业务是不可能有利润的。我的过滤器里有商业模式（right business）和企业文化(right people)两项。
买股票就是买企业股权的一部分，买的是企业的自由现金流，买的是企业的净利润，买的是企业的股东回报率。
中国证券市场2004年解决好国有股减持和股权分置改革股票全流通之后，中国的价值投资才真正起步。对价值投资而言，不存在这样一套只适合于中国的体系。无论是中国还是欧美，价值投资思考的首要问题都是未来的现金流。我看过一些文章说价值投资就是低PE，高分红，赛道好，行业龙头等等，坦率说这和价值投资不能说一点关系没有，但确实关系不大，或者说没触及最本质的东西。
估值模型中的DCF模型（自由现金流折现模型），巴菲特是非常推崇的。我经常看到这样一些研究报告，阿猫阿狗的公司也做一个10年的现金流预测，再拍脑袋拍个折现率，然后算算值多少钱，这是对DCF模型很大的一个误解。DCF模型的应用门槛是极高的，因为你要预测未来10年。世事如此无常，竞争如此惨烈，预测未来10年是一件多么困难的事情啊！什么样的公司能给你这种信心？只有巴菲特所说的护城河极宽、竞争力极为强大的公司，这种公司是极为罕见的。如果没有这种特质，最好不要使用这个模型。一般公司不要说10年，就是下一两年会怎么样都很难说清楚，拍些数据用这个模型算一下，误差实在太大。
关于价值投资有很多种说法，很多似是而非，有的甚至很容易误导人。是否有超高的胜率是照妖镜,我试着来辨析一下。
“价值投资就是买行业龙头”。确实有些很好的价值投资的标的是行业龙头，但买行业龙头并不等于价值投资。例如,一些传统的制造业本来就没有什么技术含量，经营环境非常恶劣，经常会有价格战，即使是这个行业的龙头，也不见得有些什么必胜的竞争优势。不少这种类型的公司的策略是把规模越做越大以降低成本，但如果碰到大的不景气，就会非常危险。
“买便宜的东西就是价值投资”。这个说法和巴菲特说的“雪茄烟蒂式”投资有一点类似，但巴菲特在芒格的帮助下进化后，就逐步退出这种类型的投资了。一家公司如果没有特别强的竞争力，那么即使估值很低，你也仍然看不清它长远的未来。而且这家公司之所以估值这么低，可能是有原因的，比如说行业前景恶化，未来发展堪忧，说不定是一个价值陷阱。最近这两三年，中国一些银行面临的就是这样一种状况。
“买成长股就是价值投资”。这种说法很流行。讲一个证伪的例子，在很多行业的初期，公司成长是非常快的，但是如果没有足够宽的护城河，到了某一个相对饱和的阶段，就会面临激烈的价格战，业绩大幅下滑，市场给予这家公司的估值（PE）也会跳崖式下跌,从而形成戴维斯双杀。这种例子实在太多，光伏企业算是一个。
“不熟不做”。这当然是对的，但是对非常熟悉的公司进行投资是不是就是价值投资呢？当然不是。你和这家公司很熟，这和它竞争力强不强、竞争中胜率高不高没什么关系。
以上这些分析在一定程度上可以说明“什么不是价值投资”。但我们要看到，根据以上这些理念所买的公司可能也涨得很好，包括一些非常垃圾的公司，听起来好像很搞笑，还有市值小的公司涨幅显著超越市场平均水平。为什么会这样？可以用来解释的理论模型有很多，最有说服力的是一些博弈模型。市场上很多钱并不在乎长远的未来，它们只追求中短期的盈利。
市场的涨跌，最本质的动力是资本的运动，而不是价值投资。价值投资理论只是很多种解释市场涨跌的理论中的一种。很多股票大涨了，其实和价值投资毫无关系，但是有些赚了钱的人会错误地归因为价值投资，这很危险，甚至可能会给未来的投资埋下一个大坑。其实，二级市场有很多不同类型的投资理念,只要能做到极致，都能赚很多钱。不过，我还是最推崇价值投资，因为它真正做到了高收益与低风险并存，而且可持续，更容易让人拥有平静和快乐的人生。
最后，投资的第一性原理，即现金流折现模型，因为买股票就是买公司，就是买入其未来现金流的折现值，然后是句号（段永平说的）。有了这个“第一性原理”，我们就不会被一些时髦的市场观点所忽悠，进而偏离投资的正确方向。
我的分享完毕。谢谢大家！
——2021年12月18日