简谈雾化电子烟行业投资逻辑

最近集中浏览了一些电子烟行业资料报告，也做了一些线下调研，简谈一下这个增速飞快行业的投资逻辑。

电子烟主流路线有两种，雾化电子烟和加热不燃烧烟（HNB）。

目前常见的情景，人们拿着一支轻薄电杆吞吐各种香甜味气体就在吸雾化电子烟。雾化电子烟分为烟杆和烟弹，烟杆具有3C产品特点，影响用户体验的主要是使用时长和充电便利性，烟弹含有尼古丁和各种调配口味，目前主要分为棉芯和陶瓷芯，棉芯成本低，容易出现漏油和最后几口焦糊的情况，但据说口感还原度更好，陶瓷芯则没有这些负面体验，成本较高。

加热不燃烧烟可以高度还原传统烟感，属于对传统烟民习惯，保持国内烟草格局以及税收方面最友好的一种路线，市场猜测中烟未来会选择这条路线，目前国内还只有个别烟草公司的产品体验店，没有实际销售。

这里主要谈一下雾化电子烟。

雾化电子烟具有高毛利、高复购的特点，产品渗透率很低。行业在国内处于发展初期，增速飞快，政策前景不明朗。（参考  $雾芯科技(RLX)$   IPO报告，  $思摩尔国际(06969)$    财报， $爱施德(SZ002416)$  财报和回复函）

雾化电子烟是一种特殊的快消品。不许网销，使它更倾向于前互联网时代的打法；烟杆和烟弹的制造具有一定的技术含量和专利门槛，又使它具有一些3C行业的特点。

目前整个产业链都处于高增长中，包括渠道商、品牌商、制造商。

渠道：由于雾化电子烟网销禁令，等于阉割了这个行业的打法，使得已经形成一定方法论的快消品互联网打法无法施展，这等于强行赋予了线下渠道独有的价值。

在线下调研时发现，不仅品牌专卖店，3C渠道店，很多中小门店都可以售卖电子烟，包括类名创优品的十元店，潮玩店，甚至手机壳店，便利店等。一个商场里可以有十几个店面在卖雾化电子烟。

实际售卖时，如果是新用户，店主会推荐利润最高的品牌，老用户的话会推新的口味，也会请顾客加微信，复购可以直接从微信网购，几个烟弹包邮。

终端渠道如毛细血管般多如牛毛，这一定程度上稀释了已有大量线下店面的渠道价值。而无论是终端小店还是微信复购，则都要从本地经销商处拿货。

综合来看，当前在渠道方面处于较好位置的还是地区经销商，最好是地区独家代理。

在当前的行业发展初期，由于网销禁令以及广告限制，可以联通本地终端渠道的渠道商具有独特的产业价值，可以助推品牌商的产品更好的抵达终端，实现销售和展示（广告）的双重效用。

品牌：品牌商要非常熟悉线下快消品打法，要有一个组织力和执行力都很强的团队。

雾化电子烟在国内市场是一个全新品类，发展时间还很短，目前用户对品牌的认知并不稳定。品牌商不应过早地关注成本和利润，降低产品的体验标准，放松对用户心智的进一步影响。

由于雾化电子烟行业的特殊性，政策赋予了优质线下渠道独特的价值，在行业发展的一定时期内（品牌商尚未建立自己完备的线下渠道），优质线下渠道对于品牌商而言是需要争取和绑定的资源。

同时由于雾化电子烟具有3C行业的特点，优质的上游制造商掌握着产品的部分核心技术与专利，使得雾化电子烟的产品体验跟上游制造商强相关。而品牌商在产品体验方面能做的目前来看比较有限。具体到某个主要品牌，出于成本方面以及降低对制造商依赖的考虑，在推棉芯烟弹产品。

调研期间从不同用户那里了解到的情况，用户持有的雾化电子烟品牌五花八门，有悦刻、yooz，vpo，小野等。

关于品牌的选择主要是家/公司附近有店面或者便利店，看到陈列买一支试试；在商场逛看到形象店受吸引买了；别人送的。

基本上会一直沿用，不会主动想换其他品牌。更换品牌的契机有三点，1烟杆丢了，也没存的烟弹了；2原来用的品牌不方便买烟弹，即家和公司附近没有店铺卖；3有朋友送了其他品牌，试后体验更好，这个个例说主要是烟杆电量更足，充电口变type-c充电方便了。

制造：优质制造商拥有目前主流雾化电子烟的核心技术和专利，这些跟用户体验强关联。在行业发展初期，各个品牌商的重点会放在开拓市场上，而优质制造商会处于一个比较舒服的位置。相比渠道和品牌，雾化电子烟的制造格局非常集中，优质制造商比较稀缺。

此外，优质制造商面对的客户不仅仅是国内客户，同时也面向国际客户，且国际客户的业务占比较大较稳定。这可以从两方面理解，一方面国内迅速增长的雾化电子烟行业对优质制造商业绩的边际影响不如专攻国内市场的品牌商，另一方面考虑到国内政策的不确定性，优质制造商的业务更分散，稳定性更高。

有人说思摩尔国际是电子烟行业的台积电+英特尔。调研期间确实在不同品牌的陶瓷芯烟弹上都看到了Feelm标，类似于以前买电脑时看到的intel in side标志。说明制造商并不甘心做一个默默无闻的幕后打工人，而想通过产品与标示建立与用户的心理关联，影响用户的心智。

最后，投资雾化电子烟行业不可忽视的一点，政策。

从业者的一个共识是，对雾化电子烟的政策监管一定会来，什么时候来，具体是什么监管方式，也有很多猜测。

这里简单说一下可能的政策对行业三方面的影响：

如果以后售卖需要许可，那么对于优质渠道是利好；

如果对雾化电子烟加税，这是对品牌商比较友好的一种监管方式，税可以转移给消费者；

如果禁口味，那对品牌商和制造商都是比较大的打击。

也许还会有其他的政策，更严厉或温和，这里不探讨了。

综合来看，政策可能会对渠道商有正面影响；对品牌商基本是负面影响，就看是大是小；对制造商的影响主要是影响到品牌商进而影响了订单数。

投资逻辑：渠道商在一定的时期内会有较大的价值；品牌商受行业本身增速与政策影响最大；制造商处于最舒服最稳定的状态。