现金流一定是对的！吗？
时间拨回到十来年之前的一个下午。
我和一位商界前辈在喝着茶。我请教他一些问题。
问：大哥，我想请教您，您纵横商场几十年，一定遇到过很多失败的公司吧，这些公司到底是怎么一个失败的过程呢？
答：嗯，我看过的，几乎都是一个原因，就是——现金流断裂。然后，一下子就破产了。
问：那您家族的事业都50来年了，您是怎么处理这件事的呢？
答：保守！
都过去十多年了，我对这个场景，还是记忆深刻。这应该算得上我的启蒙课程了。这堂课，也影响了后来十多年我的整个做实业做投资的历程。有好的，也有错过的，但总体来说，还是令我自己能够释怀的。
这五年，我从实业转型职业投资者，对这个现金流的问题，有了更加深刻的看法，也做了一定的功课与研究，我想试着阐述一下我的思考与浅见。
现金流这个问题，似乎从来没有被如此重视过，我想，2018年作为A股的现金流元年，也是能说得过去的。
我从2014年开始全职投资的时候，似乎从来没看过几个人特别去说现金流，更别说——唯现金流论了。
但是，突然从2018年开始，现金流这个问题，就特别明显，引起广泛讨论。我想，雪球对投资者的普及教育，可谓功不可没。
我有个朋友啊，他有一家公司。高管团队占股的公司。
然后，他们创业第二年，就开始盈利了，发展得也非常快，一路就往上走，势头很棒。
随后的很多年，他们基本都是每季度分红。以及固定金额分红。就是，比如，一个季度分红一次，或者，盈利累积到100万就分红一次。大概是这么个节奏。
然后，大概一路发展了十年左右，按照股东收益来说，的的确确效果非常好。我就看着他们不停的买房子，买车子等等的。
但是，但是！
因果循坏，成住坏空。
这种模式好的同时，隐含着一种坏。
那就是后继乏力。
他们前面打造了一个赚钱的模式，也就是一个商业模式，是轻资产型的商业模式。打造完成之后，这个模式就能够一直产出利润，而且是现金。那么，他们大概会把绝大部分的利润进行分红。也就是，赚到手上的是实实在在的现金。
可是，问题也就在这里。
一旦这种模式形成规则之后，这家公司的进取心就迅速的被磨灭。
因为，本来每个季度都能拿到大把的分红，假设未来四个季度不分红，或者，分红减半，把这些钱拿去拓展新的业务，尝试新的市场。那么，这种提议，是会被反对的，至少，不被支持。
做企业这件事很有趣，一旦不被发自内心支持的决定，多数情况下，很难得到充分的执行。
二来，想要去拓展新的业务，尝试新的市场，是需要大量资源的，而且，成功的概率还远远小于失败的概率。这么尝试几次之后，几乎所有人都会认为，看吧，看吧，早知道，这些钱分红多好！
于是，我朋友这家公司，发展到一定程度之后，就从增长到了稳定。
借由此真实的案例，引发我的思考。现金流这件事。到底在投资领域，我们该怎么去定性以及定量？
首先，请允许我将A股的企业做一个区分。
第一类型：草创企业。
第二类型：成熟企业。
第三类型：衰落企业。
这三类企业，财务报表的解读，是截然不同的，估值也是截然不同的。（第四类就是破产企业，就不说了。）
首先是草创企业。
我们看过很多很多国外的投资大师的书籍，包括文章。基本上会得出一个结论，就是，草创期企业失败率是非常非常高的。
这里我说一下我的思考。
我个人认为，中国A股在这一点上，和美国有着巨大不同，尤其是和纳斯达克的企业有巨大不同。
中国目前的主板，创业板，中小板等（科创板暂时不知道），都不能算真正意义上的草创企业了。
这些企业很多都是创业十年，甚至几十年，然后，才来上市的。早就过了草创期了。仅仅是刚刚上市而已。
在美国，尤其是高科技领域的，就没有这么久，那就真的比较像草创期，上市了也是草创期。
所以，要区分来看。
这种草创期的企业，去看现金流，我个人认为，是棋差一招。
举个例子。
比如，同样100万给两个人花，一个是读大学的学生。一个是80岁以上的老人。让他们花5年。
假设都是5年花完了，你看，从财报上看，这5年都是投入的，都花掉100万了。
但是，未来10年，20年，这二者的区别，肯定是非常大的。抛去偶然因素，以概率论，是很容易做出判断，谁发展的潜力更大。这一点，就别杠了……
做企业，一模一样的思路。
草创期的企业，就是看不到现金流的。因为，赚的钱，全部要滚动投入，甚至，还去融资借钱。因为，还在长大的嘛！~这样的企业，从财报上面看，就是一团糟。看得你能够吐血。年年财报显示盈利，但是，就是没有现金流，赚的钱，要么添置固定资产增加产能了，要么搞研发去了，要么增加广告投入去了，要么押到甲方拿单子去了。总之，就是看不到现金进来。
很多人，这个时候，认为风险巨大！
注意，这里就是我要说的，中国和美国的不同了。
中国这些企业实质上，就不是草创期。尤其是细分领域的龙头，都在这个领域做了好多年了。等于一个28岁的球员去打青年赛。
他们现金流吃紧的风险，可不是草创期企业现金流吃紧的风险啊，好得多得多。各种人脉各种融资渠道，积累了很多年了。
没有草创期的风险，却在中国这个巨大的市场拥有草创期的潜力。
而美国很多公司就不是这样。他们是真的草创期。很多公司上市了，但是，的的确确不盈利，靠融资维持现金流。这一点，A股和其他国家的股票有本质的区别。
所以，这样的企业，看现金流，就是一种我个人认为值得再考虑考虑的估值方式。
这种企业，我个人是去看未来的增长的。大概看三到五年。超过五年我也看不大准。三年之内也太短了一点。
其实，我自己是比较喜欢这样类型的企业的，我的仓位中，始终保留着一定的空间留给这样的企业。
他们市值较小，300亿以下，但是，实际上，却又体质很好。看上去现金流一塌糊涂，但是，仔细去看，现金流全部变成产能，储能等资产了。然后，产品与服务极其受欢迎。这样的企业，三到五年的成长，是很厉害的。但是！就是看不到现金，没什么分红。
这种企业，多数是细分市场的龙头，也就是谦和屋之前文章专门写过的——利基市场，佛龛市场的隐形冠军。
你以为他小，实际上，体质很强。很多德国，日本的企业，就是这种路子，几乎没什么人知道，但是，业内人士一听到，就知道这些企业有两把刷子。不过，德国日本的这类型隐形冠军市场偏饱和。毕竟发展了很多很多年了。中国这个领域，是一个巨大的蓝海。
这种企业，我就着重看两点。
第一点，利润去了哪里。如果利润去了主业，我就会比较放心，如果去了跨领域的地方，我就会稍微有点担心，要继续观察。
第二点，产品和服务，在业内的口碑怎么样。如果不是一致好评的话，我就会比较担心。
至于分红不分红，我倒是希望不要分红。分掉了，这样的企业，增长就会减缓。（现金流更紧张……）
如果定性是这样的企业，现金流的定性是这样的方式。那么，以现金流去决定好坏，就犯了一个错误。什么错误呢？
从财报上看，都是花了100万，一个拿去读了5年大学，一个拿去养了5年的老。结局是截然不同的。
我会倾向于先定性是拿去读书了，还是拿去养老了。如果是拿去读书了，我就得分析，去哪个学校了，学哪个专业了，学得怎么样。而不是纠结于，你看，你看，花了100万了。
大概是这么个意思。
这里多说一句。不投这种现金流差的企业，一般来说，有两种情况。
一种是投资体系里面就排除掉现金流不好的企业。反正现金流不好，我就不看，我不参与这种投资。我认为，这种是相当对的。因为，是知其然，还知其所以然。就是我不去参加100万给别人花5年这件事，管你是拿去养老还是读书，我反正不参与。我去参与别的类型。
另一种是，我就觉得你拿100万去养老去了，哪怕你拿去读书，我还是认为你拿去养老去了。我认为，这就是定性发生错误了。我觉得，如果是对自己有要求，是需要再做深入的学习。
错误的推论，有时候会得出正确的结果，但是，大多数情况，还是会出现错误的结果。尤其是时间拉长之后。
好了，这是这类型企业的现金流定性。那么定量怎么去定呢？
我认为，需要在不好的现金流这里做折价。但是，在良好的增长那里做溢价。
一般来说，我会把非自由现金流做每年10%左右的折价。就是，假设这个钱被押到甲方了，买固定资产做产能做储能了，一般我会折价10%左右。比无风险的社会利率5%左右高一倍。因为，基于保守原则。这里面还是会产生损失，核销。
然后，这样的企业，增长我个人是预期利润3-4年翻一倍。也就是20%-25%的年复利。换句话说，如果现金流不好，利润的增长在25%每年，我还是会好好考虑。
那么，最难的是估值了。
这样的企业，估值能给到多少？
我个人是以无风险利率为中轴来计算的。这是我的买入标准。卖出会复杂一点。
大概估值我是放到20倍到25倍pe能够考虑买进。
总结下来是，现金流不好的企业，如果是在发展中，业绩以每年25%左右的速度增长，产品与服务真实，口碑好，卖得火爆。那么，在20倍-25倍的pe，我会认真考虑买入。Roe一般需要在20%左右。
支持我的理由是，每当市场情绪好转的时候，都不要等到牛市，就是市场情绪好转的时候。人们关注的焦点，就会从现金流变成增长与市盈率。
那么，如果20倍左右pe买入，未来5年大概率可以以20倍pe卖出。而每年25%的业绩增长，可以毛估估的理解成为自己的账面浮盈。
这种企业的投资，吃的就不是分红再买入扩大自己份额的那一块。这种企业的投资，吃的就是业绩增长，估值合理的那一块。
而且，根据我的观察，这种增长强劲的股票，有很大概率在牛市的时候，会迎来自己的高光时刻。至于那个时候卖不卖，就看自己的投资体系了。不卖，其实问题也不大。只要增长不出问题。（增长能不能持续，是另一个话题了。）
我自己持仓的东方雨虹就是非常典型的这种股票。
产品和服务真实，口碑一流。
但是，现金流差得令人印象深刻。
可是，每当情绪转好的时候，总是在25倍-30倍pe徘徊。牛市来的时候，能够上探到40多倍pe。毕竟，在一个牛市，对业绩增长30%左右的龙头企业，不管他现金流烂成什么样子，也是没有办法给出低估值的。牛市多疯狂啊，不赚钱的公司，都能涨成那个样子……
另外，这种股票时常会有令人惊出一身冷汗的危急时刻，多数就是现金流问题。市场情绪不好的时候，大家都关注现金流，会对好的现金流给出溢价，而不去关注增长，这个时候，极差的现金流就会被放大，然后，市场给出极低的价格，觉得财务造假，公司要跨，老板跟姨妹子跑路了……
但是，我自己的研究发现，一个产品与服务被高度认可以及真实需求的前提下，老板是不会跟姨妹子跑路的。
所以，往往会出现很好的买点。
2013年前后的白酒，塑化剂叠加三公消费危机，就出现了这样的买点。很明显，中国人喝酒这件事，并不会因为塑化剂这样的偶发事件，受到长久的危害。这个需求是硬邦邦的。而三公消费，是会被压制，但是，其他的消费场景又会崛起，喝酒的人总是大量，海量存在的。唯一不同的是，白酒的现金流好很多很多……（但是，不买的人，遇到这样的情况，还是不会买。）
2014年的时候，我买入恒大，当时我印象才三四块钱，所有研究都表明恒大要完，马上要倒闭了。就是现金流的问题。一度传言现金流要断，后来许先生去香港斗地主，斗来了救命钱，再后来，就五倍八倍的涨上去了。不过，我是误打误撞，图便宜买的，当年也没这么分析。
总之，我认为，这种公司，是很可以找到戴维斯双击的。完美的公司，不太容易出现这样的机会。但是，不完美的公司，却经常出现这样的情况。有时候，市场会放大他的缺点，然后，大家拼命卖，卖出一个很低很低的价格。而资本市场的低价却不影响公司实际的业务，过几年，这个公司业绩增长了很多了。然后，市场情绪好了，估值就上去了，这时候，戴维斯双击就吃到了。更好的是，过几年，公司自己把现金流改善了，估值就会更高。然而，这个时候，最美妙的那一段，也就过去了。接下来，可能就只能赚到合理的利润了。不过，那也是极好的。
好了，以上是我对草创企业（发展中的企业）的一些思考与浅见。
接下来，是成熟企业。
这种企业，就要看现金流了。尤其要看分红情况。
这种企业基本上，在自己主业的领域，已经市占率很高了，竞争态势也相对稳定，市值也非常大。最明显的当然就是空调领域咯。
基本上，格力，美的，海尔，占据八成的市场。这三者的竞争态势，未来三五年，是比较稳定的。没有特别大的改变的话，就差不多这么多。
谦和屋之前有篇文章，专门写过这个问题，这几年下来，被验证了。
这种企业，一般来说，就是赚分红再买入提升自己股份的钱，以及公司稳定的增长。而估值的增长，可遇不可求。
比如格力，我买的时候，是2015年股灾以后，那几天，格力天天跌停，账上的现金差不多和市值一样了。我就图便宜买了，我左思右想，总觉得不可能因为股灾导致不用空调了，也不可能因为股灾就不用格力空调了。那时候估值也是很低的，差不多七八倍的样子。我在想，按照格力的分红，利润增长，5年左右翻一倍，还是较大概率的。后来我就是这样操作的。拿了好几年。
格力的估值中枢，就是差不多10来倍市盈率。我当时计算，在不发生巨大业绩下滑，保持分红的前提下，这是一个较为安全的价格。每年的分红可以再买入，这样几次下来，5年翻倍还是可以的。
至于后来，估值的提升，到今天超过15倍pe，那就是意料之外的了，可遇不可求。市场先生的事，谁说得准呢？
这类型企业，我认为，就是成熟型企业，在其发展新业务新主业成功之前，都按照成熟企业去看。会比较好。
这种企业，我个人是尤其看重其现金流以及分红情况。（转增送红股也差不多意思。）
这种企业一般来说，我会给出一个低于社会无风险的估值买入，大概是15倍左右。但是，卖出不一样，复杂很多。
分红我个人是希望能有超过50%的利润。
这类型企业，还有一家特别有代表性。就是我之前重仓的伟星新材，伴我度过股灾123的黑暗岁月。
伟星新材我是较为深度的做了功课，去参加了股东会，并和企方保持着良好的联系。这家企业不得了，创始人明丕白先生在世的时候，打造了一支非常非常棒的团队，并传承了他的务实精神。这个伟星集团，旗下很多板块，里面有两家上市公司，一个是伟星新材，一个伟星股份，都是细分领域的隐形冠军。他们这个团队，做什么成什么，靠谱，务实，讷于言敏于行。我去的时候，问他们高管在公司多久了，印象中，最短的都有15年以上了。啧啧啧，不得了！~
所以，每年伟星新材拿出70%甚至更多的利润来分红。分红完之后，又买入，几年下来，各位看看，估值中枢差不多就是25倍pe的样子，跟上市估值差不多。但是，近十年年化收益超过20%很多了。Roe达到惊人的26%以上。
我个人对这样的公司，会保持和草创企业差不多的仓位。这二者做一个平衡。
当这样的公司，能够长期保持50%以上的利润分红，业绩每年多少还有增长，在自己的主业有强劲的需求，一流的口碑，估值在15-20倍左右。Roe在20%以上，我就会很认真的考量买入。
这种公司就是现金流这个指标发挥巨大作用的时候，因为你指着他把现金流分红嘛。而草创期的企业，我还指着他用现金流去扩张呢。这二者，截然不同啊。
据我个人的研究与观察，这类现金流非常好，产品服务在业内有一流口碑，roe常年在20%以上的企业，一般来说，又有一个缺点，就是增长稍微会慢一点。一般达不到三到五年翻一倍。如果能达到这样的增长。估值就是非常非常高的了。比如，你看恒瑞医药，就是这样的例子。除了价格，都很完美……但是，作为投资，没有完美的价格，多少有些遗憾。因为，戴维斯双击的概率就小很多很多了。
这种企业，我买入的时候，就是奔着合理的价格买优秀的公司，不像草创企业，牺牲现金流买大幅增长。
但是，偶尔会出现高光时刻。
就是某一两年，这类公司会突然增加利润，有可能是调节了，有可能是碰巧了，但是，就是会突然增加，因为，这样的公司，一般来说，市场地位稳固，正常情况，不大会突然业绩下滑。等于有保底。但是，却有可能突然增加。白酒这两年就是很好的例子。突然一下，就业绩大增。
那么，这个时候，强劲的现金流加上突然增加的利润，估值就会被唤醒，从而一年赚几年的钱。
但是这种情况，可遇不可求。因为，这样的成熟公司，业绩大幅上升并不是常态。格力电器2013年，净利润是109亿左右。5年后的2018年，利润是263亿左右。但是，增长的比例却是，2014年增长30%左右，2015年下滑到126亿（下滑12%左右）左右，2016年增长23%左右，2017年增长45%，2018年增长17%左右。
各位去看格力的这5年的走势，非常非常典型，契合我上述的发展。（除去牛市那几个月。）
现在，格力的估值在提升，从2015年业绩下滑开始，逐步逐步上来了，估值被唤醒了。但未来怎么样。不好说。
我个人对这样的股票，是长期拿着，吃分红再买入这一块利润。估值高的时候，我会选择时机调仓的。
有时候，利润增长是买入的时候，有时候，是兑现的时候。有时候，现金流好是买入的时候，有时候，现金流好，是兑现的时候。
这完完全全需要根据企业发展的阶段去做判断的。根本没办法单纯的从财报去判断。
如果，仅仅从财报，从现金流判断折价或者溢价。有可能卖在低点，或者低点没买到。也可能买在高点，或者坐过山车。
这是我对成熟企业的一些思考与浅见。
还有一种就是衰落企业。
现金流好不好根本不重要，就是业绩不但不增长还亏损，你说气不气银！~
就一个好，估值低，但是，这种估值低，就是大陷阱。埋人不吐骨头。
我亲身经历，切肤之痛。
就是长安B。
当时费尽心思，开通B股，长安B多便宜啊……
至今亏了60%左右了。回本都要差不多翻两倍了。我是不指望了。留着，每天打新刺激一下我自己今天要努力工作……
这种企业的财报，是很有迷惑性的。
这就是财报分析比较受限，吃亏的地方。因为，没办法定性。
汽车行业，就是红海。每一个玩家都是巨头，每一个玩家都是大佬，这些巨头大佬都杀红了眼。关键是，这两年，个人拥有车辆数字太大，中国也不像美国那样是在车轮上的国家。
再加上，汽车行业是超级重资产行业，折旧折死你。新车落地打八折，燃油更换新能源全玩完。这种行业，现金流再好，也只能好一时，长久看，都是要完犊子的。
这种公司，我个人的理解，就是不懂不碰。投资这种公司跟搞风投一样，投中了一个爆款车型，就发达了，没有投中，就惨兮兮。
我是猛吃了一亏，再也不碰汽车类型的企业了。搞得我一度都不敢买福耀玻璃，心里有阴影了。
你看，如果没有企业定性，现金流定性，你看汽车企业，总能在某些年份，看到很好的现金流，但是，那一刻，就是他的高光时刻，从那以后，就要等待很多很多年，才有渺茫的希望迎来第二次。
老乡要跑，别拦我。
我个人认为，整体中国的汽车行业，里面大多数企业，就是衰落期的企业。包括很多新能源的，都是衰落型企业。这个行业，就是一个辛苦的行业，巨大的红海。但是，不可否认，这个行业对国家很重要。没有A股这些可爱的国产汽车企业，大量的利润，都去了外企了，但是，有这些国产汽车企业，这些利润也没有到企业，而是福泽了我们消费者，作为消费者，我还是心存感恩，没有这些企业做出卓越的贡献，就没有我们今天几万块，十几万块能买到质量不赖的汽车，想当年，普桑都买98000元啊，那时候，98000元是一个工人几十年的工资，买房子都可以买很多套了。
这么多年下来，我观察，唯一没有涨价的，可能就是手机和汽车，还有衣服了。良心行业啊！~
但是，是不是要去成为其股东，谦和屋认为，见仁见智吧，都会有自己的选择。
总之，在这种衰退期的企业，估值再低，现金流再好，我也不会买。
总结一下，我认为，现金流这件事，需要配合行业发展，企业发展的情况进行定性，在定性之后，才能去财报找定量。不适合一上来就打开软件，拉开现金流进行对比，这样，一来容易错过，二来，容易产生过错。
当然，久经考验的投资者，会有一部分彻底不碰现金流不好的企业，那也是极好的。只不过，新人（包括我）要搞清楚原因，多一点打破砂锅问到底的精神。到底是因为自己体系就是不买现金流不好的企业，还是现金流不好等于造假或者公司不好。
那种一上来就把几年现金流一拉开，就得出结论，这家公司涉嫌造假，或者，就是烂公司，我想，我自己不会这样去研究公司，这样对我长期学习是不利的，除了蒙蔽自己的双眼，安抚自己的内心，我并不能找到令我成长的养分。我还是希望自己能务实一点，搞清楚所以然是怎么回事。这样，哪怕吃亏，几次下来，我也就成长了。
以上，就是我自己的一些实践的经验。供各位好朋友们参考，斧正，祝各位投资顺利。
