生猪养殖行业有一个特点：任何单一企业都没有定价能力，价格完全由当时的市场供需所决定。在这个行业环境下，养殖企业的盈利能力就完全取决于其成本控制能力（单位猪肉的完全成本）。
由于过去两年猪肉价格低迷，生猪企业都面临了不同程度的经营压力。叠加生猪企业过去几年为了快速拓张而举债投资新猪场的背景，一度在2020年出栏量冲到行业老二的正邦科技甚至走到了生死的边缘（从技术角度已经破产）。
对于价值投资者来说，高负债率的企业的财务安全性是一个必须深究的问题。在行业低迷的情况下，企业究竟能不能坚持到行情好转？
本文以牧原和正邦过去10年的财务情况做样本进行分析。
先静态看资产负债表的几个比率：
整体来看，牧原长期基本将所有者权益和有息+经营负债的比例维持在100%上下的水平。而正邦在多数时间这个比例都显著低于牧原。这个意思是说，在极端情况下，公司如果立即清算，那么是否能够还上所有的账（当然，主场这些资产是很难变现的）。横向对比，正邦在加杠杆上更为大胆（激进）。
这个比例两家似乎没有太大差别，账上有大量现金一方面从财务角度安全性更高，但是从资金使用效率角度又过于保守。整体来说，两家的现金/短期有息负债似乎都围绕50%这个比例波动。
若真正遇到极端债务危机，那么除了现金以外，养殖企业只有生猪（存货+生物性资产）可以快速变现了。从这点看，两家企业似乎都以100%为目标。也就是说，一旦遇到危机，要确保这些资产能够短时间把有息负债还掉。
除了有息负债，供应商的钱（经营负债）当然也是要还的。这个比例，牧原比正邦稍高一点。
从静态角度看，两家企业似乎在资产负债表管理上差别不大。除了看到正邦略微激进点外，没有其他的发现。再来动态看看经营情况与负债情况的比率：
还是前面讨论的，账上放现金多少各有利弊，需要平衡。从现金/利息覆盖率角度看，两家企业也是差不多的。
但是具体到盈利能力和负债的对比，就能看出差别了。
除息前利润/利息覆盖率，牧原几乎一直是正邦的两倍以上。因此，牧原还不上利息的风险更低。
这个指标体现出动态现金产生能力为企业提供的还款能力，同样，牧原的财务安全性要显著高于正邦。
说到这里，似乎看出牧原比正邦财务安全性高一点点，但是完全没法看出正邦在2021年情况急转直下之前从财务指标上有什么崩溃的迹象。那么，能得出什么有意义的结论呢？仅仅是选择负债率更低的标的而已吗？
在回答之前，我们先看看下面这个对比。
上篇提到，ROIC是企业资产盈利能力的终极体现。这里很清晰的看出，牧原的ROIC远高于正邦。长期达到20%的平均水平（在不考虑杠杆的请款下），这是很优秀的盈利能力。
前面提到，生猪养殖行业任何一家企业都没有定价能力，也就是说，在猪价低迷的时候，所有企业都面临亏损的风险，因为生产成本是相对固定的。若像正邦那样遇到连续两年的巨额亏损，即使牧原的财务情况相对更安全一点，它也免不了陷入现金流危机。
所以，跳出资产负债的框架来看这个问题似乎就更为明了。因为企业和行业已经具备了高杠杆的特点，那么，比行业杠杆率高一点低一点似乎重要性就不那么高了。
生猪企业财务安全真正的底线是盈利能力！
若在行业低迷的时候能做到最一个亏损的，在这个基础上，资产负债表坚持的比同行企业久一点点，就是最安全的。（因为作为民生行业，生猪养殖行业不可能长期亏损，市场供需会自动起到调节作用）。
另外一家巨头温氏就是在2021年遇到巨亏后在2022年将成本控制住并回到了盈利状态，解除了危机。而正邦则陷入了收缩-成本失控-再收缩-更失控的死循环。