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近两周是三季报披露的高峰期，截至本周算告一段落。三季报里有很多的超预期、或不及预期，其中部分赛道的市场反应也比较激烈，比如消费电子板块。
而有个赛道的财报表现很不错，市场却无动于衷，那就是火电行业，今天就聊聊这个传统能源板块。
一、火电企业的业绩情况
火电标的不算少，大概有30多家，我们就选取3家具有代表性龙头为例，可以看到单二季度和三季度表现都很不错。
华能单Q2有40亿利润，Q3直接超过60亿，同比增长超过770%，扣除投资收益后依然有近40亿的扣非利润；国电单Q3有26亿利润，在Q2环比高增基础上依然增长；皖能在单Q2利润同比增长翻倍基础上，Q3同比增速超过300%。
三季度业绩持续提升，主要有几个方面原因：一是高价的库存煤已经消耗殆尽，进入低价状态；二是现货煤价趋势是逐渐回落；三是各家电力公司的长协比例在持续提升。
种种因素最终会体现在盈利端，以华能国际为代表的龙头企业为例，其三季度税前度电利润已经达到0.026元，相比二季度0.008元左右，提升显著，已经快接近历史最好水平。
可惜这样的业绩表现及盈利能力，却依然得不到市场认可。了解后发现，市场主要是担忧两个方面，电价持续下行以及现货煤价回落不及预期，前者是需求（收入），后者是供给（成本）。
很简单，如果后面电价更便宜，那火电企业就赚不到钱，如果煤价更贵，原材料成本就会提升。
二、电价和煤价的关系
一方面，要解释下三季度煤价为什么降不下去。
根据最新二产（第二产业）用电量数据来看，其在全社会用电量份额中已经能占到65%，扣除去年疫情影响，今年6-9月份的月度复合增速分别是2%/3%/6%/8%，逐月改善，带动了全社会用电量提升。
进一步观察二产细分结构，扣除电力、燃气和水供应业，前十大用电量行业的8月同比增速在10%以上。也就是说，头部行业用电量在不断提升，尾部行业用电量增速在拖后腿。
那么这前十大行业有哪些呢？最主要就是金属及其加工业、化工行业、电子设备、石油煤炭、电力设备等等，都是偏上游环节。这些环节大家平时很难感受得到，但反映到用电量角度，恢复势头还是很清楚的。
与此同时，第二产业在持续恢复的过程中，对于煤炭需求也在增长。有时候可能表面看起来经济复苏较慢，实际上煤价却一直在涨，背后就是这些头部制造业在用煤方面的补库需求，带来了三季度煤价提升。
基于这个视角，后续需要判断的第一个关键指标，就是后面二产用电量情况将是什么样的发展趋势，如果能维持高增，可能对煤价预期就有一定指引效果。
另一方面，就是市场最关心的中长期电价签约情况。
今年广东地区现货电价相对低一些，导致市场对电价有比较悲观的预期。但其实，从电力供需的紧张程度来看，整个用电量增长还是很明显，只是对大部分地区而言，稳定的电力供给更为稀缺。
同时，在高煤价情况下，火电公司就不能实现稳定盈利。尤其在过去两年，在高煤价的情况下，火电公司盈利波动很大（大部分都是亏损）。
今年算是电价较高的，如果明年电价浮动下浮比例较大，同时煤价也有一定波动，那火电公司很可能再次出现亏损。
基于这个视角，第二个关键指标就是，今年的长协电价能够签到什么程度，如果能把电价控制在一定幅度内，那么盈利就还能大致维持住。
目前情况来看，无论是煤价已经稳住，还是电力供需紧张，似乎都不太支持电价大幅度下调。
三、火电所处的周期阶段
今年市场情况，以华能国际为例，年初时候是1000多亿市值水平，到年中时候最多涨到过1600亿，近期又回落到1200亿。
大涨背后，就是市场预期电价拉满，同时煤价又有进口煤带来的削弱效应，电价高位、煤价下行，就是火电最好的周期起点。
往明年甚至远期看，这种周期能否继续延续，取决于电价和煤价的判断，可能核心因素是即将出台的电改政策，即容量电价。
容量电价，简单理解就是火电企业能把部分固定成本转移给下游用户，那自身就能减轻不少负担，保障电力投资的正常进行，属于托底措施。
如果放到报表里，火电公司来自于容量补偿的收入大概有每度电0.006-0.008元左右。记性好的朋友应该能反应过来，开头提到二季度火电企业平均度电盈利就是在0.008元，三季度才提升到0.026元。
也就是说，如果容量电价全面施行，那火电企业至少就有还不错的保底收入，而且这部分收入和煤价成本基本无关，就是纯盈利，非常爽。
这个政策不是我们自己发明的，在欧盟已经运用得很成熟。欧洲大多数国家，在绿电占比到15%之前，都使用着容量补偿机制，平均能给火电企业增厚2-6分钱人民币的盈利水平。
现在国内火电头部企业的单度盈利也才2分钱多一点，相信随着容量电价逐步落地，占国内企业的利润比重会逐步提升。
容量电价等电改政策带来的最大价值，不是说会带来多少暴利，而是使得盈利能力趋于稳定，这对于平滑周期波动很有帮助。
四、做个小结
火电企业三季度业绩表现很不错，盈利能力也接近历史新高，但市场更多会担忧周期性，尤其是电价和煤价的波动。
基于这种担忧，后面要关注三个方面：1）二产用电量的增速情况，能够对煤价波动有一定指引；2）中长期电价签约情况，有助于稳定电价预期；3）容量电价等政策落地，对于平滑火电行业周期性有很大作用。
至于龙头企业，其实文章里已经提到多次，全国性龙头主要有华能国际和国电电力等，区域龙头主要有皖能电力、福能股份、浙能股份等。
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