$中国核电(SH601985)$说实话，在行情不友好，尤其对中核股价不友好的这些日子里（三年多了），一个人坚持蛮累的。偶尔也去逛逛其他热门个股，有真知灼见，也有闲散漫谈，甚至是显然错误的立场，但至少还是蛮热闹的。我喜欢挑冷门，但是又时常怀疑自己到底能够耐得住多少寂寞？
有球友说，中国核电是下一个长江电力，这一句话似乎说出了很多中核股东的心声。既然投资中国核电没指望股价能够翻云覆雨，那么如果股价能够像长江电力那样稳步向上，心里也够安慰的了。我曾评价过中核与长江电力，不过不够深刻，以至于有长电的股友跑过来讽刺我。我想，从今年以及之前的若干年，任何时候投资水电的球友跑来嘲讽一下买核电的都会理直气壮吧？股民都是以盈利说话的，难道不是吗？
所以，我也不计较，事实就是如此，而且中国核电永远不会成为长江电力，且听我慢慢道来。
长电这么几年稳步上扬的行情有目共睹，我研究的不是很深，且说一下共识。长电拥有三峡在内的几大水电基地，且这几个基地都已盈利。有人会问，水电还有不盈利的，开玩笑吧？又没人收水费。如果这么想的话，不妨去搜索一篇文章《70%的水电仍在亏损》。长电之所以盈利、且毛利率很高，不是因为所有的水电都盈利，而是因为其核心竞争力——较早的投资、优势资源（最大的水库）、高毛利率以及出色的管理。除了资本配置需求，持续买入长江电力的机构投资者无不以其分红为护城河。如果长江电力的股价上涨到股利不具有吸引力，其股价上行就有泡沫嫌疑了。当然，我没说一定下跌，只是这个共识还是比较显著的。很多人以长江电力持续下降的负债率说事，这也是这家公司内生性的增长动力，即使营收不增长，财务成本的下降也在贡献利润，但是中国核电永远做不到。
可能我说“永远”太过绝对了，我只是想强调两者的区别。如果有人指望中国核电能够简单依赖维持经营，降低财务杠杆来盈利，恐怕并不现实。中国核电不会复制长电模式，有其根本原因。
首先，核电产业虽然已经发展了几十年，但是中国的民用核能真正起步要算到1990年代的大亚湾与秦山两个基地。且，以核产业这种大门类、高度专业化行业来讲，发展速度不可能很快。从90年代至今的近三十年，中国一直处在学习、追赶阶段。相比较西方世界二战以后兴起的核电发展期，我国慢了很多。从投资角度看，美国的核电上市公司通过经营二代机型、覆盖开发成本，已经盈利了很多年。而我国真正加速建设机组，也就是近十几年的事情。如果一定要给中国的核工业定性的话，我个人认为处在一个学习、追赶到刚刚赶上的阶段，尤其是引进的EPR与AP1000投产，自主三代机型华龙一号在建。我国的优势还是举国体制，很多资源倾斜，不像美国、英国、欧洲继续发展核电遇到的阻力。所以，从一些核工业的高层人士口中，我们经常会听到，中国最大的优势就是这三十年的核工业发展没有断层，正好承接新的技术进一步发展。以上可以明确一点：核电，以整个产业来看，不会轻易停止。从单个公司来看，也就不可能像水电——可以利用的资源基本用完，公司进入平台期。
但是，能够发展并不意味着快速发展，资本市场是很着急的，而核产业的发展是相对缓慢的。一个机组建设期都要五年，这个速度还是世界最快，那么，怎么指望“爆发”呢？以中核为例，华龙一号首堆在中核的福清，可以说电视新闻报道铺天盖地。因为华龙一号非常有实力成为中国外销的三代机型，这正是中国核产业反超的机遇。不是说华龙一号就是完美了，我们国内还在引入俄罗斯的vver机组，主推华龙一号是因为中国制造的“综合实力”。包括速度、成本以及由此形成的“性价比”。阿联酋对韩国的APR1400失望透顶、美国的西屋AP1000又贵又不可靠、非洲、阿根廷都有可能投向中国，巴基斯坦已经在建海外华龙首堆，国内高度重视华龙一号进度节点其实都是为了证明自己。一旦华龙一号出口顺利，国内的核产业链的发展会得到极大的保障。
反过来想，中国核电作为一家央企，背负着不仅仅是股东利益，其发展和资本开支就不可能终止。这一点互动平台、投资者见面会，公司都已经阐述过，大意是：因为公司具有良好的发展能力、信贷成本低，所以公司不会刻意追求某个资产负债目标，而会通过再投资确保发展。
福清5#6#机组，田湾5#6#机组分别是2015年、2016年FCD，如果按计划商用，那么中核2020到2022年也就是有四台机组的成长空间，大概是115万千瓦*2+111.8万千瓦*2=453.6万千瓦时，而当前已有机组的总功率是1909.2万千瓦时，大约增加24%。也就是说，中国核电未来3-4年的发展空间也就是24%。这个是上限，且不论经营上的一些问题。
有人要说，这么几年至少公司已有机组可以还掉一些债务，降低财务成本，毕竟核电的毛利率不低（40%以上），这也是投资者指望核电类似于长电，随着时间的推移，慢慢降低运营成本的期望。核电的经营现金流确实充沛，只要机组开动，称其为“印钞机”也不过分，但是公司为什么还要发行可转债融资呢？仔细看财务报表，公司的经营现金流达到营收的58%（2019年中报），但是仍然不足以覆盖投资支出，何况还有高昂的财务成本。
同样是公司互动曾有过这么一番话，大意是：公司将通过合理的财务杠杆保证ROE回报股东。说白了就是告诉你，我有钱也不会去还债，因为我需要“发展”。一旦有新机组投产，现金流增加，我就会拿这个钱去投新项目、新机组，这样ROE才不会因为权益的累积而下降。所以，核电的长期负债率水平会保持在73%以上，因为其新机组建设都是按照20%自有资金、80%贷款的模式开发的。其还贷周期，我通过多方渠道了解，一般是15年，也就是年还贷6.66%，这个比例不会因为营收增加而提前还款。
根据以上事实就很容易推算出一个结果：不要指望中核的业绩会有突然上升，即使三年以后，最理想的状态，也就是24%的增幅，这是四台机组贡献的。如果要保持20%以上的年增幅，每年都要开工4台机组，可能吗？对于资本市场而言，颇为无奈。那么，核电就真的没有投资价值了吗？
核电通过招股说明书确定了分红的比例至少要达到30%，2018年实际达到39%，但是因为公司“缺钱”，单台机组投资成本很高，所以有很大的动力“延迟”兑现利润。具体就是制定一个较为“保守”的折旧政策，使折旧成本高于同行业的中国广核，毛利率相对更低，利润远少于现金流。投资者想要通过股利维持长期持股的动力也很困难，当前股价给出的股利水平只有2.5%，所以我一直认为公司当前“高估”。当然以自由现金流来说，“高估”的实质也许是“没有被低估”。如果股价跌至股利水平达到3%以上，长期持股的动力显然会更充足。
如果从15年以上，也就是还贷周期来看，核电的未来无论是财务上还是产业上都是极其可观的。
先说财务上，最直观的数据是秦山核电站。公司报表披露了子公司的数据，其中秦山三核是最有说服力的，因为秦三只有两台加拿大的CANDU-6重水机组，单台建设成本100亿左右，72.8万千瓦，商用时间是2002/2003年，至今都已满15年。秦三的负债率为40%多，营收达到40亿，净利为11亿，营业利润率27%，ROE为18%。秦一、二都有后续项目没满15年，但是秦山一核的营业利润率达到31%，ROE为27%。子公司的数据说明一点：只要时间够长，核电的盈利能力没问题，毕竟折旧占成本的27%，而毛利率含折旧也能达到40%以上。
再说产业。网上关于三代机组的经济性文章已经很多了，其实三代核电最大的问题是建设成本，盈利问题不用太担心。三门引进美国西屋的AP1000，因为拖期严重，财务成本都转换成了建设成本，在建项目转固定资产确定的两台机组总成本为515亿元。即使这样，三门如果正常发电，盈利也是没问题的，无非就是折旧多一点。而华龙一号的建设成本会控制在200亿以内，如果批量建设的话，成本可以更低。引进俄罗斯的VVER-1000才187亿，总要比进口堆型便宜点吧？华龙一号是这几年主推的机型，已经确定要建的基地肯定会用，包括漳州、徐大堡等。这一批华龙建完估计又是七八九十年后的事情了。
再然后要看昌江的ACP100小堆。小堆是好东西，美国、加拿大、欧洲都在推小堆，除了成本低、模块化建设，小堆最大的潜力是替代火电，减排。巴黎协定如果要实现，人类现在的努力简直是背道而驰，碳排放现在仍在以40%以上的速度增加，巴黎协定确定的目标是要以20%以上的速度下降。怎么办？小堆可以在原火电厂的厂址建造并替代火电机组，且成本相对更低。又是看似非常美好的故事，对吧？海南昌江的小堆实验堆年底就要开建了，呃，工期65个月！！建成后才有可能推广，且不说改造火电厂这种事几时成型。也许正如《人类简史》三部曲的作者所言：“人类是在用科技和灭亡竞赛。”我加一句：万一赢不了，搞不好就先完蛋了。
中国的火电比例仍占60%以上，风能、太阳能发展的速度以最极限考虑也无法追赶巴黎协定的减排目标（据说要以现在的速度10倍以上，且电网，储能还要配套），核电确实是很好的选择。但是，人类有这么主动去拯救自己吗？很难说。核电技术还有很多方向，四代机组、核动力航母、甚至聚变堆等等、但都面临一个问题，远没有想象的那么快。
回到核电投资，现在再看恐怕没那么美好了吧？爆炸式增长——不会有；降财务成本——不可能；股息回报——跌到4元再说；未来发展——以15年为最小单位。那么，谁愿意花15年以上的时间去等一个可能颠覆能源结构并拯救人类的机遇呢？想想都煎熬。