ROE×(1-分红率)+1/PE×分红率,就一个公式不用搞那么复杂。
$贵州茅台(SH600519)$ $双汇发展(SZ000895)$ $招商银行(SH600036)$
查理芒格说,你的长期投资收益接近于公司的ROE,因此很多人趋之若鹜去投资高ROE的公司,希望获得超额收益。但是很少有人去关注芒格的话对不对,有什么特殊的背景或者条件没有。二马今天希望对于ROE做一个全面的解剖,我们看看ROE 背后的秘密。
下面二马列举了五种企业ROE变化模型,这五种模型也对应了我们经常遇到的五种企业类型。
一、模型A:
ROE保持不动,0分红,新增利润全部投入扩大经营。在这个例子中,投资者持有所有股份的10%。
二马点评:
对于模型A,投资收益为年复合增长率20%,相当的惊人。同时也要求这个公司保持20%的复合增长率。这就是芒格的模型。事实上,根本不现实,那有一个公司可以长期保持20%的复合增长率。
在中短期内,模型A类似成长股。
二、模型B:
ROE 保持不动,利润全部分红,在这个例子中,投资者持有所有股份的10%。投资者将分红全部买入公司股份。PE保持不变。
二马点评:
对于模型B,投资者的年复合收益率为1/PE。如果分红不买入股份,则投资收益为1/PE,没有复合增长。
这个模型非常类似有些年的双汇股份,看似高ROE,其实也就是一个收益为1/PE的债。看到了吧,绝对的高ROE,但是投入收益和ROE一点关联也没有。
对于模型B,有投资者说,如果企业不把利润都分掉,那么他来年就有高增长,投资者也有高收益了。这话不一定对,这是因为很多企业已经没有能力在增加净资产(通过存留利润)的情况下,还能维持高ROE不变。这类企业往往是一些现金奶牛,已经进入不增长或者低增长的成熟期。
三、模型C:
公司保持高ROE,但是ROE 逐年下降,PE随着利润增长率的下降也下降。公司将50%利润分红,投资者未将分红收益继续买入股份。
二马点评:
持有三年取得-12.6%的负收益。模型C类似持有东阿阿胶。模型C中,公司一直是高ROE,但是下降的高ROE,特别是快速下降的ROE往往意味着价值毁灭。
四、模型D:
先做一些关键假设:1、2019年末持股,为了简化模型,每年年初分红,分红现金不买入股票,分红后本年末完成填权
2、PE保持5不变
3、前几年ROE持续下降,当ROE下降到10%的时候,停止下降。这样时候需要较高的净利润增长率来确保ROE不下降。
4、分红率30%
备注:
更合理的模型是利润增速从3%提升到7%的时候,有一个过渡,例如先到4%,5%。但是这是细节,不影响结论。这个模型还是比较粗糙,这个细节大家就不要挑毛病了。
二马点评:
A、模型D就是目前银行业的现状。模型D和C的核心差异在于,模型D的roe是缓慢下降的。
B、对于模型D这种PE不变的典型场景,投资人收益为 = 股息率+ 净利润增长率。
C、对于模型D,大家可以看到ROE稳住的时候,净利润增长率是提升的,同时投资者收益率也是提升的。在现实环境中,增长的净利润增长率往往会引起PE的提升。这是一个戴维斯双击的机会。
五、模型E:
我们在模型A中看到企业依靠存留利润维持了ROE不变,净利润高速增长。但是还有一类企业,他并不需要存留利润,依然可以取得高速增长。贵州茅台就是这类企业。
贵州茅台常年保持30%以上的净资产收益率。但是茅台的利润增长却和净资产几乎没有关系。茅台的利润来自其品牌(无形资产)和窖池。我们翻看茅台2018年年报,我们发现茅台1128亿净资产中,无形资产35亿,包括窖池、厂房在内的固定资产152亿。茅台净资产中大多数是低效的、不给股东增值的现金。那么茅台的ROE又该如何算。这完全是一个失真的ROE。
二马综评:
A、这五种模型都属于高ROE情况,也都是我们经常遇到的企业类型,投资者往往出现认知偏差地方在于他以为是第一种情况,但其实是遇到后三种情况,但是由于数学功底不扎实,没有看出后三种模型的实际盈利情况。
B、现实中,有时候企业在某几年的情况是上市几个模型的混合体,这个时候就需要我们更为细致的分析;
C、做股票投资,企业分析第一位的,操作系统是第二重要的,但是数学模型是基础,不掌握这些模型,我们可能会出现一些致命的误判。另外企业分析并不是看看行业前景,竞争态势、财务数据就行了,盈利模型是让我们把账算清楚,也是企业分析的重要一环。
一、模型A:
ROE保持不动,0分红,新增利润全部投入扩大经营。在这个例子中,投资者持有所有股份的10%。
二马点评:
对于模型A,投资收益为年复合增长率20%,相当的惊人。同时也要求这个公司保持20%的复合增长率。这就是芒格的模型。事实上,根本不现实,那有一个公司可以长期保持20%的复合增长率。
在中短期内,模型A类似成长股。
二、模型B:
ROE 保持不动,利润全部分红,在这个例子中,投资者持有所有股份的10%。投资者将分红全部买入公司股份。PE保持不变。
二马点评:
对于模型B,投资者的年复合收益率为1/PE。如果分红不买入股份,则投资收益为1/PE,没有复合增长。
这个模型非常类似有些年的双汇股份,看似高ROE,其实也就是一个收益为1/PE的债。看到了吧,绝对的高ROE,但是投入收益和ROE一点关联也没有。
对于模型B,有投资者说,如果企业不把利润都分掉,那么他来年就有高增长,投资者也有高收益了。这话不一定对,这是因为很多企业已经没有能力在增加净资产(通过存留利润)的情况下,还能维持高ROE不变。这类企业往往是一些现金奶牛,已经进入不增长或者低增长的成熟期。
三、模型C:
公司保持高ROE,但是ROE 逐年下降,PE随着利润增长率的下降也下降。公司将50%利润分红,投资者未将分红收益继续买入股份。
二马点评:
持有三年取得-12.6%的负收益。模型C类似持有东阿阿胶。模型C中,公司一直是高ROE,但是下降的高ROE,特别是快速下降的ROE往往意味着价值毁灭。
写的好。换言之,账面上的ROE只代表既往的投资效率,未来ROE变化趋势才代表新增投资效率,才是二级市场投资回报的核心。一般情况,ROE不变,但公司已经无增长,也无需留存利润,则投资回报率仅取决于你买入股票的价格高低,传统价值投资者的最爱;更为理想情况,公司需要通过留存利润来扩大生产,且扩大生产带来的盈利增长足够快,使高ROE得以保持,则属于芒格模型所说的情况,也属费雪的增长型投资的追求;较差的情况,ROE在下降,有可能是价值毁灭者,也有可能是从优秀到平庸、从朝阳到夕阳的选手,要警惕;梦之队,无需新增资本投入,实际上也无需留存利润,但利润仍然不断增长,要不是大量囤积低收益现金利润,则ROE注定越来越高,貌似全世界只有茅台和英美烟草,可遇不可求。
一、模型A:
ROE保持不动,0分红,新增利润全部投入扩大经营。在这个例子中,投资者持有所有股份的10%。
二马点评:
对于模型A,投资收益为年复合增长率20%,相当的惊人。同时也要求这个公司保持20%的复合增长率。这就是芒格的模型。事实上,根本不现实,那有一个公司可以长期保持20%的复合增长率。
在中短期内,模型A类似成长股。
二、模型B:
ROE 保持不动,利润全部分红,在这个例子中,投资者持有所有股份的10%。投资者将分红全部买入公司股份。PE保持不变。
二马点评:
对于模型B,投资者的年复合收益率为1/PE。如果分红不买入股份,则投资收益为1/PE,没有复合增长。
这个模型非常类似有些年的双汇股份,看似高ROE,其实也就是一个收益为1/PE的债。看到了吧,绝对的高ROE,但是投入收益和ROE一点关联也没有。
对于模型B,有投资者说,如果企业不把利润都分掉,那么他来年就有高增长,投资者也有高收益了。这话不一定对,这是因为很多企业已经没有能力在增加净资产(通过存留利润)的情况下,还能维持高ROE不变。这类企业往往是一些现金奶牛,已经进入不增长或者低增长的成熟期。
三、模型C:
公司保持高ROE,但是ROE 逐年下降,PE随着利润增长率的下降也下降。公司将50%利润分红,投资者未将分红收益继续买入股份。
二马点评:
持有三年取得-12.6%的负收益。模型C类似持有东阿阿胶。模型C中,公司一直是高ROE,但是下降的高ROE,特别是快速下降的ROE往往意味着价值毁灭。
懂了这些盈利模型,投资赚的钱也有很大概率是运气。
写的好。换言之,账面上的ROE只代表既往的投资效率,未来ROE变化趋势才代表新增投资效率,才是二级市场投资回报的核心。一般情况,ROE不变,但公司已经无增长,也无需留存利润,则投资回报率仅取决于你买入股票的价格高低,传统价值投资者的最爱;更为理想情况,公司需要通过留存利润来扩大生产,且扩大生产带来的盈利增长足够快,使高ROE得以保持,则属于芒格模型所说的情况,也属费雪的增长型投资的追求;较差的情况,ROE在下降,有可能是价值毁灭者,也有可能是从优秀到平庸、从朝阳到夕阳的选手,要警惕;梦之队,无需新增资本投入,实际上也无需留存利润,但利润仍然不断增长,要不是大量囤积低收益现金利润,则ROE注定越来越高,貌似全世界只有茅台和英美烟草,可遇不可求。
太保守了.......,哦,我是说图
ROE是一个“伪概念”。ROE高是经营状态好的结果,而不是原因。顶多只有参考意义,没必要当成葵花宝典的绝招。
盯着ROE,就好像看乔丹打球盯着记分牌,看父母带孩子盯着孩子每年的身高增长率。你应该注意的是他的球技和赛场上对手的状态,父母对孩子每年的营养作息状态的照料。
说白了,就是堵企业的预期盈利能力变化,但是我们普通人哪有能力预测那个东西赚钱,能预测到还不如自己去做了,还是买点稳定经营,市场需求稳定的东西放起算了。万一来个牛市还可以喝点汤,平时就拿拿分红
roe是结果,不是原因。
一篇算命文章一片叫好,永远不要去预测股市,多看看格雷厄姆,巴菲特的书,少算命。
写得非常好
看了文中模型D的描述,我的感受如下:1、银行业很复杂,主要原因是银行是一个长周期的行业,与宏观经济周期有密切的关系,在经济上行的时候,行业利润和ROE都会回升;2、银行业并非同质化,市场中的优势企业其利润增速会远远大于普通企业,这类企业将给我们带来高于行业的平均回报;3、根据长期回报=分红率+利润增长率,可以得出选择具体标的的标准是(资产质量 + 利润增速 + ROE),当然还有估值水平的比较。