$平安银行(SZ000001)$ $建设银行(SH601939)$ $农业银行(SH601288)$
雪球是价值投注的原地，而雪球中讨论最多的就是银行股。二马自己也是重仓银行股，在卖出五粮液后，补仓了中国平安和农业银行。截至目前银行股的持仓仓位40+%。已经突破了之前二马定的风控标准：单一板块持仓不超过35%。
今年在其他蓝筹大涨的背景下，银行股表现萎靡。国有大行的股价几乎没有动，二马加仓农业银行，也是出于防守策略的考虑。貌似在目前这个阶段，如果你不打算持有现金，就只有银行股，特别是国有大行可以买了。
因为建仓了农行，所以对于大行做了更多关注。我进行了一个测算，持有建行10年，年复合收益是8%；持有招行10年，年复合收益增长率为14%。当然这个收益还不错。但是和我之前的认知还是有一定的差异。因为银行股普遍PB小于1，PE只有5-6倍。我看到雪球不少大V 对于持有银行股的收益预期是5年翻翻，历史数据显然不支持这个判断。
为什么会有这个误判呢？（当然很多人不认为是误判，他们认为当银行股业绩反转时，估值会提升。至少PB会大于1。我不能否认这个判断一定不对，只是认为偏乐观）。我认为大家对于银行的估值方法出现了问题。
对于银行股，业界普遍认为应该采用PB估值，理由很简单，银行股的资产就是现金，用PB估值很合理。就如同保险公司用内含价值估值一样。但是二马认为银行的PB和保险的PEV估值都是错误的。同样的PB及EV，盈利能力是不一样的。如同同样的1000万，不同公司的盈利能力是不同的。我们不能按照资产去估值，哪怕这个资产就是现金。
二马认为用PE 对于银行估值更科学。为此，写了如下文章。
《如何对于银行股进行估值！》
https://mp.weixin.qq.com/s/gTDkowRMCiRlb8Rkph7XgA
因为持有农行，二马对于长期持有大行的收益进行了测试，建行在大行中算是优秀的，10年的复合收益增长率只有8%。这个收益是低于我的预期的。于是，二马认为自己对于大行的PE估值方法出现了问题。经过反复思考，二马认为自己找到了问题的结症。
以农行为例，分红率约30%，股息率约5%，70%的利润存留。对于农行这样的国有大行，即使其PB长期低于1，但是我们无法对其进行破产清算。以低于1的PB买入，其实对于我们意义并不够大。假定我们的收益主要来自股息。30%的分红率，产生了5%的股息，这个还不错。但是70%的存留利润在过去5年取得了21.9%的利润增长，年复合增长率为4%。这个收益太低了，这也是农行ROE持续下降的原因。存留利润的投资收益太低。
这个情况下，用PE 对于银行估值是偏颇的，应该用自由现金流的PE进行估值。银行的自由现金流包括哪些呢。分红利润是自由现金流；存留利润中只有部分是自由现金流。
下面我们进行测算。假定某银行，PE 为5， ROE为15%，PB为0.75。总资产1亿，净利润为1500万。30%分红。分红金额为450万，存留利润1050万。4%的利润增长率，则来年利润为1560万。1050万利润存留，只产生了60万的增量利润。投资收益率为5.71%。如果将60万利润按照15%的ROE折算，对应400万。也就是说1050万中只有400万是自由现金流，而650万是沉默成本。1500万利润中，只有850万是有效利润。对应自由现金流的PE为8.8。
这也就是大家认为持有低估银行股5年翻翻这个判断并不靠谱的原因。估值体系出现了问题。当然8%的年复合增长率也是一个不错的选择。但是8%的复合增长率，9年翻翻的目标显然不是我的追求。特别是这么一个高杠杆行业。
当然有人提出，等银行业绩好转，并且叠加牛市。可以快速取得一个好的收益。对此，我是这么看，真要是牛市来了，持有其他股，会比持有银行股更有弹性。其次，银行股的业绩翻转，还是比较困难。银行股已经在水深火热中待了五年多，这一两年大行的不良数据是持续好转的。这个是利好，但是同时经济情况并不是很好，还需要银行给与实体经济以较大的支持，在这种情况下，短期还不能明确看出银行会走出低谷。
二马总评：
结合这些因素，持有银行股的收益不能让我满足，进行大量持有银行股的时间成本会比较高，或者说不够清晰。但是目前银行股又确实低估。我会采用高抛低吸的方式逐步减仓银行股，这个过程可能持续1-2年。对于优秀的黑马转白马银行股平安银行，我还是会持续重仓持有！
