接上一篇分析，本文分析下三家企业的资本回报情况
下面的分析中，个别指标是依据管理用资产负债表计算的，因为这样更科学一些。关于管理用资产负债表，参见网页链接，当然，略过也不太影响阅读。
从2015到2019年，天能动力的净资产收益率R0E均高于20%，并且是逐年提高，2019年达到27%的水平，根本不像是处在一个趋于成熟停止增长的行业。 同期，骆驼股份的净资产收益率最高为2015年的14%，近三年稳定在9.5%上下。南都电源的净资产收益率最高为2016年的9.83%，最低为2018年的1.98%，2019年为4.13%。
从ROE看，天能是优秀的水平，骆驼是及格的水平，南都是不及格的。在上篇中，分析了这三家铅酸为主的企业营收情况，发现三家的营收增速放缓，其中天能与骆驼由于市场占有率较高，主要受行业空间的影响，南都在各个市场均未占到较高的份额是竞争力问题导致。并分析了三家企业的毛利情况，只有天能的毛利是不断上升的，其余两家毛利下降。反映了天能的行业竞争格局更好一些，一是二轮铅酸市场，天能与超威占据了85%以上的市场份额，由于渠道壁垒，其他企业很难进入了，两家没必要死掐了。二是天能主要市场是替换市场，具有TO C 的属性，300元的一块电池，如果能提价5元，毛利就提高了1.6%，就从15.3%提高到16.9%，而净利率就从5.6%提高到6.8%，相当于净利润增加21%。相信大家去换电池的时候，不会感觉到5元钱的变化。这个毛利提高的过程一直在进行中，并且很大概率能进行下去。
二轮铅酸市场，在15年之前是混战阶段，行业技术门槛不高，环保要求也不高，各家企业大打价格战抢市场，14年达到了顶点，天能全年亏损，超威动力则微利几千万。残酷的价格战叠加环保要求提高，淘汰了大量的企业，15年之后行业格局逐渐清晰，形成双寡头的模式。死掐没什么必要性了。格力与美的也在掐，但都会有合理的利润率，实际上会有默契。格力的净利率从10年前的7%开始上升，近几年稳定13%左右；美的的净利率从10年前的5%开始上升，近几年在9%左右。在09年之前，两家公司的净利率在5%以下徘徊了很长时间。而天能的净利率还不到6%，还有很大的提升空间，并且天能的产品生命周期更短，一块电池用两三年左右就要更换，而空调冰箱要用很多年。空调、冰箱行业，还有个老三海尔，二轮铅酸没有老三的影子。当然，二轮铅酸行业空间有限了，并且面临锂电的替代的不确定性，所以，其估值一直上不去，这个下一篇文章再分析。
下面对ROE进行分解，找到关键影响因素：
注1：表中的净资产收益率是按期末权益计算的，目的是方便进行杜邦分析。上面文本中对三家企业ROE的叙述是按平均权益计算的。
注2：表中的分析是按管理用报表进行的。
通过上表的数据可以看出，南都全面掉队，用最高财务杠杆取得了最低的净资产收益率，前文分析过，南都没有在任何一个市场取得优势地位。天能与骆驼的净资产收益率差异，主要由净经营资产周转率导致。
天能的经营资产总额约180亿，销售收入306亿，这一块贡献的周转率大概是1.7左右。但天能的无息负债有接近100亿，资本投入（有息加权益）只有80亿，资产中有多一半是无息负债支撑的，是用别人的钱做生意的，这一块贡献的周转率是2.23左右，两者相乘，达到了惊人的3.79。再看骆驼股份，经营资产总额约106亿，销售额90亿，这一块贡献周转率0.85，无息负债21亿，贡献周转率1.24，两者相乘为1.05。
大白话表达就是两个原因。
首先，天能每投入1元（权益加有息负债），就能吸收1.23元的无息负债，形成2.23元的经营资产；骆驼股份每投入1元钱，就能吸收0.24元的无息负债，形成1.24元的经营资产，天能免费利用别人的钱做生意的本领远高于骆驼，这点导致天能只需用很少的投入就能获得较大产出。天能的经营资产180亿左右，应付及预收款等有84亿，306亿的销售额，年末应收账款及票据只有27亿。反观骆驼，经营资产106亿，应付及预收只有13亿，90亿的销售额，年末应收账款及票据就达到了20亿。
其次，天能每1元的经营资产会带来1.7元的销售收入，而骆驼每1元经营资产带来0.85元的销售收入。天能每1元的营运资产，带来的销售收入是骆驼的两倍。在营运资产的构成上，天能的固定资产占比约为30%，而骆驼为23%。固定资产是能形成有效产能的。这是原因之一。原因之二是产能利用率，天能没有具体数据，但根据以前的调研录音等资料，管理层说他们一直生产不赢，也就是说一直是接近满产状态。骆驼的产能是2900万KVAH，每块电池按12V70A计算，一年可产电池3450万块，骆驼2019年的销量是2800万块，显然没有达到满产。
需要说明的是：天能的账面现金54亿，可以认为有大量现金冗余，去掉一部分也是不会影响生产的；骆驼的账面现金7.8亿。如果天能把冗余现金分掉，还会继续提高周转率，只不过企业还要发展，还要扩张，那么搞没必要了。
经过这个比较，得出以下结论：三家企业，天能的资本回报远远胜出。胜出的原因高周转，高周转的原因一是高效率，无效资产少，产能利用率高。二是无偿占用资金的能力强，实际上体现的是企业在产业链中的地位比较强势。
天能的痛点在于销售收入增长空间有限了，但毛利率提升进而提高净利率，提高利润的过程正在进行中，并且很有希望继续进行下去。从各个角度看，天能都具有格力电器的特征。比如占用资金方面，比如超高的ROE，比如强有力的渠道，比如行业地位。这一切都是TO C 的属性加产品力带来的， 306亿的销售，应收减预收，只被下游占用了10亿资金，如果是TO B为主，这是不可能的。实际上，天能的应收主要是电动车企业的，也就是B端，天能的预收主要是经销商的，也就是C端。天能80%的销售都是经销商渠道。经销商被占用了资金还是愿意卖天能的产品，说明其产品力是可以的，卖天能的产品还是能赚钱的，否则经销商早跑光了。
骆驼股份的痛点也差不多，如果想提高ROE，个人认为关键点在于替换市场的份额还有产品升级，新车配套市场空间有限了，并且TO B的生意，会占用较多资金。替换市场份额据最新数据，已达到29%，还不算高，有进一步上升的空间，提高替换市场的占有率，对铅回收业务也有好处，回收渠道与销售渠道应该是可以共用的。另外，产品升级，比如48V的电池，比如售价更高的AGM电池。（未完待续） $天能动力(00819)$ $骆驼股份(SH601311)$