上市公司对外的财务报告都是通用报表，通用报表的好处是一致性，遵循相同的会计准则与编报格式，易于各家公司进行比较。但通用报表并非完全基于投资视角，因为其要面向的使用者不完全是投资人。做投资决策时，如果直接对通用报表进行分析，有时得出的结论是不靠谱的。对通用报表的改进，形成管理用报表，能更清楚地展示企业ROE的驱动因素。本文通过资产负债表举例分析，对管理用资产负债表做一简介。
一、传统的杜邦分析
通用报表的传统分析就是杜邦分析，但是，这种分析，有时会陷入误区。比如看下面两家企业。
两家公司的利润表完全相同，资产负债表略有差异。甲公司持有金融资产，即与生产经营无关的资产，主要是各种证券投资理财产品之类的，可以在需要时变现。金融资产不是必须的，往往是闲置资金的利用方式，经营资产是必须的，是生产经营离不开的。作为投资人，最关心的是ROE，算出ROE，然后拆解，找到其原因，如果用传统的杜邦分析，我们得到如下结论：
先看甲公司，其ROE为30%，也就是1元的权益赚了0.3元，是怎么赚来的呢？每1元权益支撑起了2元的资产，每1元的资产带来了2元的销售收入，每1元的销售收入带来了0.075元的利润。再看乙公司，ROE为18.75%，也就是1元权益赚了0.1875元，是怎么赚来的呢？每1元的权益支撑起了1.25元的资产，每1元的资产带来了2元的销售收入，每1元的销售收入带来了0.075元的利润。其中，权益乘数代表财务杠杆，资产周转率代表经营效率，销售净利率表达了产品的竞争力。结论也比较简单：甲公司的ROE高于乙公司，是靠高财务杠杆胜出。但这个结论是错误的。下文有详细分析。
高ROE有可能是高杠杆带来的，代表为金融企业，高杠杆带来的高ROE，市场是不太认可的，因为高杠杆不是一种能力，而是一种被迫，是因为周转率或净利率很低，不用高杠杆达不到满意的资本回报。银行的估值大部分集中在4至7倍。
高ROE有可能是高周转带来的，代表为部分制造业，比如格力电器、天能动力、公牛集团等。有人说格力周转率并不高，不着急，等看完这篇文章，就可以得出结论。有些商业企业，周转率也很高，但销售净利率很低，相当于薄利多销，并没有带来高ROE ,比如一些超市类的上市公司。对高周转带来的高ROE ，市场对其看法优于高杠杆模式，市盈率10倍20倍都正常。
高ROE有可能是高净利带来的，代表为食品钦料，医药等。茅台净利率接近50%、五粮液净利率36%，海天味业净润率27%，恒瑞医药净利润率23%，一般销售净利率高于20%，就算是高净利了。高销售净利率带来的高ROE是比较受欢迎的，这些公司高高在上，大部分时间有30倍以上的市盈率。
二、管理用资产负债表
甲公司真的是靠高杠杆取得的胜利吗？表面上看，甲公司的资产负债率达到了50%，而乙公司只有20%，但话不是这么说的。
首先，甲公司营运能力是强于乙公司的。营运能力体现为资产周转率，甲公司真正与生产有关的资产只有800万，实际上是800万的资产实现了2000万的收入，而乙公司是1000万的资产，实现了2000万的收入。
其次，甲公司的800万经营资产，并不需要800万的投入，假定甲公司卖掉200万的金融资产，还掉200万的有息负债，经营不受任何影响。这时，资产负债表左边只有800万的经营资产，右边有300万的无息负债，以及500万的权益。甲公司的资本方投入只有500万，其余300万的缺口是由无息负债免费提供的，是对上游供应商的应付款，是对下游经销商的预收款，是对职工的应付薪酬，是对国家的应交税费；对乙公司而言，1000万的经营资产，完全是资本方投入的，200万是债权人投入，800万是股东投入的。甲公司的这种高杠杆是被迫的，还是强势地位的体现呢？
乙公司为了取得2000万的收入，1000万的投入才能周转得开，说白了，1000的万投入形成1000万的资产，1000万的资产支撑2000万的收入。甲公司为了取得2000万的收入，需要500万的投入就能周转得开。说白了，500万的投入形成800万的资产，因为他还能从上下游无偿吸收300万，800万资产支撑2000万的收入。
这样一来，可以把传统报表进行改进，把资产分为金融资产与经营资产，把负债分为有息负债与无息负债。
然后，移项整理
上表即为管理用的资产负债表。这时，传统报表完成了瘦身。左边表达的是支撑这摊生意需要多少资产，右边表达的是资产的的来源。甲公司与乙公司变换后的管理用资产负债表如下：
再进行杜邦分解，得到如下结果
这样分解的结果，与传统分析的结果完全不同，甲公司的ROE高于乙公司，并不在于甲公司的财务杠杆高，相反，甲公司的财务杠杆比乙公司低。当然，真正的原因是甲公司的资产周转率高。这里的资产周转率是投入资本的周转率，甲公司实体经营上是用800万的资产带来了2000万的销售收入，这一部分形成2.5倍的周转率，反映了经营效率；另外，甲公司用500万的投入，形成800万的资产，这一部分又使周转率提高1.6倍，反映了公司在产业链中的强势地位。2.5与1.6的乘积就是表中的资产周转率。
在传统的分析中，如果一家企业地位强势，形成大量应付预收，反而会被认为是财务杠杆过高，在改进的分析中，通过区分有息负债与无息负债，对资产负债表瘦身，还原真实的财务杠杆，并且站在投资者角度，将原始意义上的资产周转率，转换成投入资本的周转率，新的周转率体现了两个方面，一是真实周转率；二是企业在产业链中的地位。
这时，大概看一下格力电器，2019年，销售收入2005亿，资产总额2829亿，在传统视角下，其资产周转率只有71%，瘦身后，净经营资产为1314亿，管理用报表的视角下，其资产周转率高达153%，如果再考虑其净经营资产中有1254亿的货币资金，而正常经营完全不需要这么多的资金，冗余资金也可以归为金融资产并剔除，那么其资产周转率会更高。这么高的资产周转率一方面体现了实体的真实周转率；一方面体现了格力在产业链中的强势地位。
注：以上分析并不完全，也不究竟。真正的管理用报表是一个体系，注会教材中有详细描述。其中还包括管理用利润表与现金流量表，其分解方法也比上文更复杂，但个人认为，上述方法可以基本达到目的，并且避免过于复杂化。 $中国金茂(00817)$ $天能动力(00819)$