众所周知，价值投资就是以高于内含价值的价格买入一个企业的部分所有权。通常来说，更多的真实信息应该会产生更加合理的企业价值判断。那么拥有最多信息的企业所有者和管理层是不是比其他人更清楚自己企业的合理价格？如果是，大股东和管理层大比例回购是不是内部人给价值投资者一个信号？本文就尝试分析几个案例，以供读者抛砖引玉之用。
大额的回购才是真实意图的回购
本文要分析的是有真实意愿的回购，那么如何从众多纷繁的回购中分别出哪些是真实的？哪些是作秀的？首先唯有大比例真金白金买入才是真爱！这里提出两个指标，一是回购金额占可支配现金的比例；二是回购金额占平均年度真实利润的比例。其次，买入股份资金是从自己口袋里掏出来相当大的金额，这里指的是管理层用自己的钱买入公司股份。
案例一：新X中宝
某个很擅长资本运作的公司新X中宝从2019年开始大比例买入自己公司股份，董事会核准买入金额15亿元，占当期账面现金总额8～9%，已经实现了一半的金额回购。如果不了解这家公司的风格，似乎也算是不小的回购，但是仔细琢磨就不是那么回事了。实际控制人控制公司50%以上的股份，并且将75%的股份做了质押。这些回购似乎更像是要拉升股价，因为回购带来最大利益就是保证大股东不会爆仓。这里的回购意图值得怀疑，公布回购之后公司的股价确实经历一个过山车的振幅。所以，不是出了钱就是真爱！而需要像侦探一样去质疑回购背后的原因。如果有人被谋杀，而某人因此得到巨大利益，那么这个人就存在动机！这个例子中的公司回购只是个大股东放出来试图迷惑投资者的噪音。
案例二：万X
行业内比较优秀的一家公司，后来遭遇野蛮人收购成为一个经典案例。2015年的股灾，公司批准一个100亿元回购，约占当年营业利润的四分之一，价格为13.70元，但是到了年底仅回购1.6亿元，批了如此大的额度，最后只实现了一点点，是不是在作秀呢？其实未必，回购计划刚开始准备实施就遇到野蛮人收购，只能停止。
而13.70元的股价算不算企业价值严重被低估，可以从另外一件事看出来。2014年，公司管理层成立资产管理计划，利用集体奖金加上融资杠杆买入公司股票，从8.52元的均价一直买到13.26的均价。该资产管理计划由1320名员工参加，最后动用的金额为4.52亿元，平均每人掏出了342万元的资金买入股票。按照前文的第二项定义，确实是管理层觉得企业价值大大被低估了。
公司股价经过野蛮人收购一度吹高，又回落，最后到了27元左右价格。公司的内含价值也大幅增加，从每股收益从1.6增长到3.06，公司的有息债务也控制在25%的比例。在这个例子中，管理层的大比例买入确实是一个正确的信号。
管理层也未必能预测未来
有更多信息也未必会有正确的判断。《Outsider》中描述的卓越经营者和资产配置大师的结合是非常稀有的。这里就引用比亚迪的例子（鉴于地球人都知道，就不隐名），这家公司得到巴菲特加持，王传福的能力自然不用说了。2015年，比亚迪成立91名员工持股计划，定向受让控股股东所持有的3259万股股票，受让价格为55.71元，总体价值约为18亿元，人均持股价值将近2000万元，符合前文的第二项大比例持股。
比亚迪A股在15年之后一度攀升到73元，接着新能源补贴滑坡、被宁德时代超越、车市低迷等等，股价一度出现了38元的低位。虽然买错了价格，这个例子中并不代表王传福判断错误比亚迪的内含价值，只是说明管理层也不能精准踩在低位，当然也不能预计到新能源车市急转直下，从市场的宠儿变为无人问津。
总结：更多信息并不会导致更精准的判断
以上案例，为什么万X判断准了，比亚迪没准？我个人觉得更多信息并不代表更精准的判断。一个公司的价值应该是一个比较大的区间，而非某个精准的数字。万X公司股价8元左右的时候，每股净资产已经超过9元，当年每股盈利1.43元。公司管理层公开放话（当时野蛮人还没出现）股价过低，400亿元即可控股这么优秀的公司。管理层的买入有相当高的安全边际。
而比亚迪的55.71元是建立在对公司发展的预期上，当年每股盈利1.12元，每股净资产11.75元。而预期没有充分考虑未来的不确定性。宁德时代借助三元电池的快速崛起，就是其中一个比亚迪始料未及的因素。
比亚迪和万X的回购都发生在2015年，而目前得到的结果是迥异的。管理层或许是市场中对拥有整个公司最多信息的人，但是他们的判断并不会更精准。因此股份回购是一个值得仔细研究的行为，但是不要以为管理层有内幕消息就会有更好的判断。安全边际的存在才是价值投资买入的唯一理由。
作者介绍
西门书虫
从小喜欢打游戏的二流学生，中等智商，现在作为业余投资者和餐饮店老板，混迹投行圈7年之后从良，受芒格智慧语录启发走上价值投资之路，投资风格喜欢凯利公式下的集中化，认为资产配置理论是坨屎。现在专注游戏业和新能源汽车的研究，能力圈拓展得很慢。重度阅读爱好者，喜好人物传记、历史、硬科学等。