我在有篇文章中提到，学知利行先生在网格交易以及公共事业投资方面给我无私的指导，怹有自己的投资体系。先生与我素不相识，但将所思所感放在网上，让我这个投资界的小学生无偿的获取。可以说，没有先生，我也不会在七亏二平一赚的股市里面成为赚的一份子，没有先生，中国最好的价值投资没有地方学到。
我前后大概花了十几天的时间，把学知利行先生的自22年初的公开文章和评论以及22年之前的专栏文章做了整理工作。部分观点我理解会随着时间变化而变化，比如去年发言的内容与今年发言的内容会有矛盾的地方。我更希望能找出先生想法中不变的内容，因为只有这些才是随着时间流逝而近乎永远留下去的。后续我会间隔半年左右对这些文字做一些修订，所有涉及价格和估值的部分也会标记好发言时间。
汇编的第一部分包含以下内容：公司的选择，投资理论，卖出的时机，分红回购。更多的偏理论部分，我认为这部分文字中拥有超越时间的价值，建议多多诵读。
择股
再好的公司，估值不在安全范围也不会碰。必须等到估值有绝对的安全边际后再介入，也就是绝对低估、而且有可以接受的股息率保护，才会介入。无法接受三年不赚钱甚至连股息都没有。估值和股息率水平并不能保证股价不跌，只能保证股价继续跌时，所补仓位在中长期有比较好的收益。
当一个企业大家看着都很完美时，可能就是它的顶峰或者衰败的开始。
作为一个个人投资者，现在是非常需要回避高杠杆、低现金流、非垄断性行业的时候。巴菲特不怎么买初创公司，他买的时候一般是行业垄断地位已经建立，现金流已经稳定、强劲的公司，比亚迪是个例外。
只要经历过那种天天要跑订单、月月要找合同的公司，今年还不知道自己明年的客户在哪里，就知道这些大水电公司的日子有多惬意了。自己投资的公司垄断性越强越好，最好的公司就是没有竞争对手的公司。
为什么公司要上市：绝大部分公司都是很差钱的，即便现金流充沛也就是一个时期，大部分时间都是缺钱，长期不缺钱的公司是非常少的。不管是国营还是民营，为了发展、为了维持竞争地位、为了生存，或者考核达标，需要不断投入，靠自己积累是非常慢的，大部分企业根本攒不了什么钱。贷款的话可抵押的资产是很有限的，所以就需要不断到资本市场融资，但融资方凭什么掏钱，它是要回报的，公司不上市就很不好退出，没上市的小股东股权非常不值钱，大部分根本就没有买方。上市带来两个好处，一是对公司及产品的广告效应远超花钱做广告，国内第一高价股的效果还是非常厉害的，其二产生巨大溢价，这几年国资减持的那几百个亿，若没上市，根本就卖不了这个价。
定性第一，商业模式和公司质地才是最根本的东西。选择股票主要看商业模式，盈利模式的可持续性。也要考虑资产质量，考虑压力测试。但要注意所有公司都是有价格的，不能因为它商业模式优秀就不看价格了，巴菲特现在账上有两千多亿美刀现金，难道现在世界上没好公司了？
所以买入的前提是公司商业模式和竞争地位不错、有持续的利润并愿意和小股东分享；周期行业要买在低谷期、最好进一步有黑天鹅事件的打击；此时估值偏低、股价向上的空间远大于向下的空间，概率上讲胜率、赔率俱佳。
确定性不足的公司直接枪毙在投资列表以外；存在行业持续性问题的公司直接枪毙在投资列表以外；毛利润低的公司直接枪毙在投资列表以外。
只要是竞争性行业，产能一定过剩，价格战一定持续，一直到成本高的出清。
上市公司远优于未上市公司。
作为一个投资人，挑选行业的基础就是分析判断盈利会不会增加。没有增长的股票买点是10PE左右！
绝大部分股票都别指望是10倍股，碰上了是运气。但大方向正确的低估成长标的大概率有风水轮流转的时候，只要有耐心。
最能抗跌的东西是成长性，收息股对利率太敏感了，长电里对美元利率敏感的钱不少，它是个很符合成熟市场资本口味的标的，当美元利率下来时，这些钱还会回来。我选择公司考虑的第一条就是确定性较强的中长期成长性。如果企业没增长，就没有长持的价值，只有在估值明显打折时买入，持股等待股价均值回归，股息是保底的东西，回归后就卖出。
对突飞猛进的公司毫无兴趣，就像没人会指望有人能以百米跑的速度持续冲刺，但在股市很多人就有这个指望。
关于重仓股，主要还是确定性，确定性是建立在商业壁垒基础上的，重仓股一定要有确定的成长性，其次是估值高低，都要满足。3年到合理价有一倍的空间，就像2020年上半年华能水电3.5元左右时，它是达到这个条件的。
合理估值
合理估值是个很大的区域，不是一个点，在什么位置卖多少，是在买入时就定好的，和某一天涨跌多少没关系。
估值模型：理论上说最标准的估值模型是DCF模型，但对大多数公司来说，实际是缺乏操作性的，几十年后的市场格局会变成什么样子？水电公司相对来说还比较适合用DCF模型，因为它变化不大。我觉得大部分公司比较适合用动态PE和DCF的结合，即把往后三到五年的预期收益和合理估值折现到现在，和市值比较，确定可能的收益空间。
对华能的估值：分红部分能给10倍估值，10倍只是对现有利润估值的一种方式，冯柳对格瑞厄姆公式的改良版。你也可以不用利润估，用分红估，如用5%股息率时的PE，打不打折看你对公司质地和红利可持续性的判断。我对华能水电现在的合理估值水平用的一种方法和这差不多：来水正常情况下每股利润0.4元，50%分红0.2元，0.2元按5%的股息率估值值4元股价，10~15%的利润增长率给10~15倍PE，也就是4~6元，合计股价合理区间8~10元。
长电按10倍的现金流估值，没什么便宜，但是也不是太亏。
投资理论
荐书《大衰退年代》、格雷厄姆的《聪明的投资者》、沃尔特施洛斯访谈资料集、西格尔的《股市长线法宝》和《投资者的未来》、霍华德马克斯的《投资最重要的事》和《周期》、《约翰涅夫的成功投资》、邓普顿关于逆向投资的书。
源源不断的补仓，是靠仓位控制，上涨中不断止盈达到目标价位的标的，才有现在的补仓资金，补仓也是控制节奏的。这是一个在股市生存的基本功。什么在天上下金子的时候要用大盆接，这个盆得你自己准备。大部分时间都是八成左右的仓位。也有清仓的时候，比如2007年上半年清仓。
对于二级市场投资者而言，稀缺的是现金而不是机会。
控制回撤可以从几个维度考虑：采用DCF模型估值并预留更多折扣的安全边际；考虑单支股票当前所处的PE分位，考虑股价上下的概率。关于控制回撤，在我的概念里，除了分红是企业给你的钱，剩下的都是市场给你的钱、或者割你的钱，如果理解不了这句话，也就理解不了同样一个公司，在港股和在A股差距那么大。
从来不考虑回本这个问题，而是个人资本的收益水平和实际现金流（分红）。
PB只反映购入资产的价格，不反应实际的价值。举个例子，一个煤业公司，它2014年盘下来的矿，和去年盘下来的矿比，可能品质规模一样，可能价格只有几分之一，反应到资产负债表，同样的东西在资产上差几倍，账面资产只表明资产的购入建造成本，并不反应现实的市场价值。
同样一支股票，有人赚钱有人亏钱。亏钱的人有个特点，低估时怕的要命，只恨自己割的慢，暴涨高估时豪气云天，多贵都敢追。
市场从来不缺机会，你只要持续赚钱就行了，持仓才是大头，不要想把每一分钱都赚到口袋里。对个人来说，二级市场上机会有的是，大部分时间是看着机会没钱，现金太重要了。
谁都不会有无限现金流。维持现金流的重要手段我认为有四：一是投资组合在行业上有一定分散度，甚至有一定对冲或互补，实操时有轮动的效果，在每一阶段都有部分盈利并能止盈的标的，不要单吊一个行业甚至个股；二是承认自己的认知局限性，不追求卖到最高，上涨中逐步获利了结；三是建仓补仓要有耐心，低估后还可以更低估，分档逐步加仓，不要轻易就消耗完弹药，宁肯踏空，也不要在优质标的大跌时无钱加仓；四是主要仓位股票最好都带一定长期稳定的股息，但绝对不追求持仓标的高股息，次高或中等即可，二级市场算出来股息在最高一档的公司大部分都有一定问题，最轻的一般是缺乏成长性，其他可能是更严重的问题。
市场是多样性的，参与的人也是多样性的，这一切都很正常。蟹有蟹道虾有虾道，赚钱的方式也是多样的，适合自己就行。有人讲究顺势而为，有人愿意持股收息、穿越周期，有人更愿意低估买入、高估卖出，我觉得都没什么问题，这和人的思维方式有关，有的东西是从娘胎里就带来的，邓普顿永远也变不成索罗斯，施洛斯也不会东施效颦巴菲特，但他们都很成功，核心就一点，有能力驾驭自己的模式，不干超出自己能力圈的事，作为一个国内小散户，也不要想着按巴菲特那种标准的美国资本家去操作自己的小账户。
我属于低估买入、高估卖出这一操作思路的，认为对陕西煤业、中国神华这些国内顶级煤炭公司的业绩范围的大致测算还是可行的，它们的业绩底部区域大概在哪个区间分析偏差也不会太大，这样基本就有一个它们大概目前值多少钱、业绩最恶劣会到什么程度、底线大概在哪个区间这些概念，依据这些，结合概率的分析，就可以做好自己的仓位配置规划，按大概率考虑问题，小概率事件发生时有应对预案，用底线思维对待小概率事件，大概率事件出现频率很高，小概率事件一定会发生，只是不知道在哪次碰上，至于仓位配置规划能实现多少，单次看运气，长期看就是均值回归。
至于短期的煤价也好、股价也好，它们受宏观经济影响、受微观供求关系影响、受市场资金面充裕程度影响、受突发地缘事件影响、受市场情绪影响、等等，我是没能力去分析这些，然后说一个精确的数字，煤价应该在多少，股价应该在多少，这是很可笑的。3年前石油价格瞬间变负，直接打爆一堆期货产品，这事根本不能通过理性分析解决，但有一点，非常非理性的东西短期可能会发生，但无法长期持续，有了这些认识，那把煤价和股价的波动放到一个很宽的范围就可以啦，具体哪一个价位的出现只是个概率大小的问题，大概率的事情发生能正常盈利，有利的小概率事件发生多赚一些，很不利的小概率事件发生别被打爆赔大钱就行了。
基于这些原则，在我认为的合理估值以下，当已经有一定均值回归空间后，我只会越跌越买，买单大小和回归空间的大小正相关；至于股价一直在合理估值区间上下小范围波动，那就部分减仓兑现利润，部分持股收息，等待过激，什么时候市场情绪高涨，高估时卖出，极高时清仓，如果不是过激，而是像这次，股价又掉头向下，那就根据回归空间逐步加仓，这就是我的操作模式，很适合我。但我这个操作模式，需要有一些性格特点或者说素质，就是对能持续带来现金流并能分给股东的公司，股价出现暴跌时，没有恐惧感，有钱逐步加仓，没钱时还会不断测算持仓各股的机会成本，调仓加持好的标的。
有些球友可能看了我前面的文章后，认为陕煤跌到一百亿利润不可能，太低了，把市值区间设到1000~3000亿，两个极端值不可能到，我不这么认为，它大概率不会到，但小概率有可能，哪怕可能性很小，但发生了，对当事人就相当于100%，一定有应对预案，哪怕是有躺平的能力，也是一种应对预案，如果大规模加杠杆了，就连躺平的能力也没了。所以，概率思维还是要有的，底线思维也是要有的，个人是非常渺小的，他是没能力预测到世界上可能会发生的所有事。首先把自己放到一个弱者的地位去思考问题、处理问题，结果可能更多的是你成了现实生活中的强者，自己生活的很不错，还有能力帮助别人。
技术分析没啥用。本质上是玩的预期你的预期这套游戏。所以同样一个形态，可能是破位，也可能是空头陷阱，走出来才知道。
ROE当然是第一重要指标，代表挣钱能力。
很少买20PE以上的公司。当然，这个PE是自己算的未来的PE，和软件显示的可能一样，也可能不一样。我对高估值公司的深怀戒备来自，大部分这种公司的下场是股价出现断头铡刀，诱发的原因基本就是公司增速下降或市场环境恶化，什么时候发生，不知道。但有一点是肯定的，高速增长不可能长期维持。
成长性公司我能接受的最高PE不会超过25，能大批买入的估值水平在PE15左右，最好还有3%左右的股息率，也就是分掉一半左右的利润。
用后视镜分析具体宏观事件，对你的投资决策不会有任何帮助，没疫情的时候股票一样有跌的稀里哗啦的时候。没疫情一样随时都可能蹦出来你想不到的其他问题，同类问题，每次杀估值的程度也是千差万别，影响因素是非常复杂的，各种大顶大底的拐点也就是事后才能确定，即便蒙对那么几次，最后也会栽在这上面。短期的波动和宏观层面的东西没关系，我绝对不会找几条理由做什么解释，一点意义都没有，还是把有限的精力放在利用市场的短期波动，如何提高资金利用效率，用系统工程的思路，优化自己的仓位和资金配置。
有的人愿意赚泡沫的钱，但稳定的赚自己认知范围内的钱不好吗？天生恐高，对风险极度敏感，但在自己认为的低估区域，套的多惨都没恐惧感。
实际操作时，是需要熬得、需要信念的，没那么容易。除了四川长虹是买了就涨、顺利的一塌糊涂外，后面每一个都是熬得。上汽集团在2003年5元多开始买入，波动下跌，不断加仓，到2005年最低3元左右，持仓成本4元多，当然2007年涨到30多。买上汽就是消费升级、消费替代，抓住爆发前的窗口期，重仓买入。长江电力和华能水电也是在业绩和成长性爆发前的窗口期买入。
其实对真正的基本面投资者，对基本面优质的公司，在股价进入自己可接受的收益水平后，只会随股价下行越买越多。我觉得衡量一个人是不是一个基本面投资者或者说价值投资者，看他在优质公司的股价下跌被套后的反应就知道了。市场上其实大部分人都是趋势或者套利交易者，对股价下跌非常敏感，是市场主力围猎的对象。
很多人不理解我持仓这么多公司，还一堆小观察仓，有无必要？把水电股做好不就行了吗？但我的思路是，不同时期，比重可以有高低，但持仓公司在行业分布上必须有广度，公司类型上应该偏成长的、偏收息的都配置一些，各个公司处于不同的大周期阶段，但都有一个共同点，它们是有价值的。所谓价值，它们会给小股东持续稳定的提供现金流，即便部分公司暂时提供的现金流较少，也必须是存留利润的边际投资收益能够被接受，分红以后能逐渐增加。通过仓位的配置和不断动态调整优化，我们才能获得持续、稳定、增长的投资收益。不是拿个好公司就能达到这个效果，长江电力算好公司吧，资产质量够优，业绩也没有大的波动，总体是逐步向上的，但它从2007年底到2014年中连续跌了6年半，开始你可以说挤泡沫，但后来就是非理性的杀估值了。
进一步降低持仓组合相关性，核心持仓回避下行周期行业，成长股持仓行业更加分散，严控交易性个股持仓仓位。
思维不能二极管，非A即B。
实际上公司的商业逻辑和基本面变化是很慢的，根本不需要天天研究。操作模式定下来后也不需要经常变。所以我对那些拿着一点小钱天天谈论专职投资的第一反应是想逃避职场。我理解基金经理需要专职不是因为投资，而是需要不断和客户沟通去筹集资金，当然搞高频量化交易的除外。
不好的心理的底层逻辑是：干活挣的钱是正常收入，买股票挣的钱是类似打牌、买彩票赢的钱，是外快。一定要扭转这种心态。买股票就是投资，收益就是一种正常收入，而且到一定阶段，要把这种投资性收入逐渐变成主要收入，投资肯定是有赔有赚的，只是需要赚得多、赔的少，虽然实际大多数人做不到，但是是有能力的人努力的方向。
卖出
卖出就是卖出，和能不能买回来没什么关系。卖出的时候要考虑：是否确定它的估值在哪个位置？从机会成本上说是否有更好的标的吗？总体仓位需要控制也就是需要备用一定的现金吗？
考虑卖出的时候PE什么都不能说明，10倍PE不一定便宜，30倍PE不一定贵，关键要看公司的底层逻辑和具体经营情况。
公司走下坡路的时候就可以卖出。
一个成熟的投资者是不会在意是不是卖在最高点的。
投资者可以预期的年化收益是两块: 估值水平不变的条件下，收益增长则市值（股价）增长，也就是持有人的市值增长；再一个就是收到的分红现金。两个并不重合。
分红回购
对于绝大多数的公司来说都是有生命周期的，绝大部分公司最终的命运是破产清算或衰败萎缩，这可以从这100多年的道琼斯指数股可以看出来，没有一个常青树，不是少，是一个都没有。这样，不考虑击鼓传花的游戏，它给各个阶段股东的收益总和就是分红的总和减投资资本金的总和，如果没分红那有收益。公司迟早有犯错误的时候，迟早把前面挣得利润给败掉，从大多数公司不断下滑的ROE而又不分或少分红就可知道，要么利润就是假的、要么存留利润产生很小的利润或就没有产生利润，这是大多数公司的状态。所以好公司要分红。
伯克希尔也一样，股东们认为利润留在公司，巴菲特会给他们赚更多的钱，到伯克希尔哈撒韦关门的那一天，这以前的累计分红加回购，就是公司给股东的出价。二级市场上股东之间的转让，总体产生的收益是负的，因为有税和手续费。任何企业关门是迟早的事，这和人生老病死一样。
不挣钱、不分红、不回购的公司，可能对社会、员工等有意义，对股东、特别是小股东毫无意义，价值为零，长期零回报的股份价值就是零。估值是资本回报的对价，长期资本回报是零，估值就是零。
分红对缺乏成长性和投资能力的公司很重要，但对资金有很好去处的公司不重要。
实际上分红+成长都需要高ROE支撑，是两面一体的东西。没有高ROE根本既支撑不了分红也支撑不了高成长，而反过来，只要高成长，肯定高ROE。你看看几个公式的关系就知道了。合理PE由两部分组成，就是分红+成长。
以我的理解，企业赚了大把的钱，既不投资也不分红，就存在银行不动。大概率两种情况: 一种是这钱实际不存在，典型如康得新；一种是钱是真的，但必须存在银行里不能动，这在一些地方国企可能会有这种问题。第一种不用说了，第二种如果你买入，实际是赌环境改变，你可以自己评估一下改变的概率有多大，控股方的思路是否会有改变，如果控股方想把公司市值做起来，以便做融资平台或便于高价减持，也可能改变策略，这时就赌赢了。
回购是分红的一种。美国之所以偏重回购，主要是税收问题。
@学知利行 老师，我按我理解的逻辑整理，请您审阅。
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