过去两年高息股已经默默表现了很长时间，但在经济放缓、利率下行的环境下，高股息的吸引力仍然在提高。对于高股息而言，最重要的是股息的持续性，考虑这个因素之后在A股能挑出来的公司并不多，之前研究的几个中药OTC公司可以算是，这次研究的$双汇发展(SZ000895)$ 应该也算。
先说结论：1）双汇的高温肉制品在市场上一家独大，盈利稳定，是基本盘；2）屠宰业务虽然利润薄，盈利波动大，但不会大幅亏损，竞争优势在于可以在中美两地调配资源，从而实现成本最低；3）公司在2021年的极端情形下依然能实现49亿盈利，未来分红保持在40亿以上问题不大，千亿市值对应的股息率为4%+，估值有底，但更大的弹性要靠猪周期；4）未来需要重点关注养殖业资本开支对分红的影响。
一、股权结构及盈利构成
公司是我国最大的肉制品和生猪屠宰企业，公司股权相对集中，控股股东是港股上市的万洲国际，持有公司70.33%的股份，实际控制人是董事长万隆，直接和间接持有的股份比例为45.55%。
公司的收入主要分为生鲜冻品（屠宰业务）和肉制品，其他业务主要为肉鸡和生猪养殖。
盈利主要由肉制品贡献，肉制品的毛利率稳定在30%左右，盈利相对稳定。屠宰业务虽然收入占比高，但利润率低且波动大，盈利贡献有限，最近三年都在20%以下。其他业务小幅亏损，影响很小。
收入及盈利复盘
2019-2020年收入大幅增长是由于非洲猪瘟导致2019年猪价大幅上涨，带动屠宰业务收入上涨，同时公司的肉制品顺势提价20%。
21~22年收入下跌也是因为猪价回落带动屠宰业务收入回落，但是肉制品的收入保持了稳定。
所以公司收入的波动来自猪价对屠宰收入的影响，而收入的增长则主要来自肉制品提价，肉制品提价主要靠猪肉成本上涨推动。
公司的盈利波动主要来自于屠宰业务的盈利波动，而肉制品业务的盈利能力更强且相对稳定，平抑了屠宰业务的波动，因此公司的净利润看上去是有底的，过去10年的净利润底部在40亿左右。
二、分业务展望
1、肉制品业务
行业规模
我国猪肉消费量在2014年之后逐步下行，但肉制品行业仍在缓慢增长，主要原因是我国肉制品转化率偏低，只有20%，预计未来在转化率提升的驱动下仍将缓慢增长。
肉制品分高、低温，我国以高温肉制品消费为主，低温肉制品占比不到40%。相比欧美日等成熟市场，我国低温肉制品未来增长空间较大。
竞争格局
高温肉制品作为成熟市场，格局比较稳定，双汇市占率六成，可以说是一家独大。
低温肉制品作为增量市场，竞争格局比较分散，竞争也比较激烈，双汇市占率15%排名第一。
公司肉制品业务
公司在2019年及以前公布过高温和低温肉制品分别的数据，可以看到，2013年之后高温和低温肉制品的收入增长均陷于停滞，高低温的收入占比大约为6：4。
高温业务由于竞争优势更明显，毛利率要高于低温业务，利润占比大约为7：3。
所以壁垒较高的高温业务贡献了肉制品大部分利润。
1）销量
2013年以来公司肉制品销量在维持160万吨上下，高温销量不增主要是普通火腿肠需求在萎缩，低温也增长不快主要是竞争比较激烈。
为应对销量萎缩的困境，公司一方面通过实施”网点倍增“计划进一步拓展渠道资源，另一方面提升中高价位新品占比，通过调结构促进收入增长，过去几年实现了销量稳定、收入小幅增长。
2）价格
在2018年之前，由于品牌和产品老化的原因，公司的肉制品吨价逐年下行，2017年底更换管理层之后，公司在产品方面更加注重推新聚焦和结构升级，推广中高端产品，自2018年起，肉制品吨价止住了下跌趋势并实现增长，2019年公司提价20%，进一步提高了吨价。
3）吨利
公司的肉制品吨利较为稳定，受猪价波动的影响并不大，其中2020年吨利明显提升是源于2019年提价20%，2021~2022年吨利仍在提升主要是猪价下跌、成本下降，未来预计会保持稳定。
4）费用投入
公司的广告宣传和促销费用率非常低，仅占肉制品收入的2%，一方面说明公司的品牌优势很大，动销不依赖广告促销，另一方面也跟公司在肉制品业务上的利润导向有关系，公司在肉制品业务上贯彻“两调一控”方针，即调结构、调价格、控成本，以保障盈利水平。
总体上看，高温肉制品是公司的基本盘，投入少回报高，在此基础之上，整体肉制品业务维持了销量稳定和利润稳中有升，预计未来也将维持收入利润小幅增长的趋势。
2、屠宰业务
行业情况
我国每年的生猪屠宰量稳定在7亿头左右，2019~2021年阶段性下滑主要是受非洲猪瘟和疫情的影响。
行业极度分散，龙头双汇发展的市占率只有不到2%，CR3不足5%，美国屠宰行业2015年的CR3已经为61%。
相比美国，理论上中国屠宰业的集中度提升空间很大，但实际上变化并不明显，龙头企业的产能利用率也很低，主要原因是我国的猪肉消费和美国有很大不同，我国猪肉消费以热鲜肉为主，且产业链上下游均极度分散。
公司屠宰业务
公司屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括生鲜肉和冻肉。
——生鲜业务中，公司自身生猪养殖规模较小，主要通过采购生猪进行屠宰生产，屠宰量与猪价负相关，2022年公司国内生猪屠宰数量为1130万头。
——冻肉业务包括国内以及进口冻肉，其中进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口，进口量与中美价差正相关，2022年进口金额为62亿元，占供应商总采购金额比例的12%。
屠宰业务的利润主要受猪价、公司进口冻肉节奏影响，跟其他同业公司相比，公司屠宰业务最大的优势在于，可以从中美两地采购，并根据两地猪价动态调整采购比例，以实现成本最低。
1）生鲜业务，屠宰利润通常与生猪与猪肉的价差挂钩，通常情况下生猪与猪肉价格同向波动，价差相对稳定。但当生猪出栏量大，猪价较低时，屠宰量增，固定成本摊薄后，屠宰生鲜利润会有所提升。
2）冻肉业务，公司主要通过进口罗特克斯冻肉进行销售，因此中美价差、囤货时点会影响冻肉利润。中美价差越大，公司进口冻肉规模就越大，进口利润也越大。
例如2019年受非洲猪瘟影响，国内猪价大幅上涨，双汇海外采购额同比增长115.7%达到52亿元，通过销售低成本冻肉对冲国内猪价上涨影响，当年屠宰业务营业利润同比+25.3%至36亿元。
另外，公司往往在判断国内猪价低位的时候增加屠宰量，制备成冻肉，增加存货，在猪价反弹之后释放冻肉库存。但公司历史上也曾出现过判断失误，2021年猪价下跌超出公司预期，造成存货计提减值准备12亿元。
冻肉利润是贡献屠宰利润弹性的主要部分，由于冻肉利润与国内猪价呈正相关关系，因此公司的屠宰业务利润也与国内猪价正相关。
目前猪价在历史低位，屠宰业务的利润率也在偏低水平，因此未来向上的弹性要大于向下的风险。
三、盈利预测
假设：
1）肉制品业务收入每年1~3%的增长，毛利率稳定在30%；
2）屠宰业务的周期性很强，考虑到目前国内猪价、中美价差都在低位，假设未来两年毛利率略有回升，23~25年毛利率为5.9%、6.1%、6.3%。
3）三项费用率假设与2022年持平，为5.2%。
则2023年公司收入和净利润约为630亿、58亿，2024~2025年预计略有增长。
四、分红与估值
公司与经销商的货款结算方式是先款后货，因此应收账款很少，现金收入比一直以来大于1，现金流很好。
公司上市以来保持了高分红，上市以来平均分红率90.8%，近三年的分红率均在90%以上。
公司自2021年起增加资本开支，主要用于肉鸡和养猪产能建设，由于所需资金来源为定向增发所得资金，因此并未影响到公司分红。
目前公司大的资本开支项目均接近尾声，新的大产能项目尚未明确，因此预计2024年资本开支会下降。
公司2020年在股价高位定向增发，募资70亿，增发时机选择非常好。当年货币资金大幅增加，随后两年随着资本开支落地，账上货币资金逐年减少。
2023年年内短期借款大幅增加，公司的解释是用于阶段性补充流动资金，说明大比例分红+大额资本开支之后，公司资金周转对短期借款的依赖度在增加。考虑到年内财务费用仍为负值，公司的资金周转应该仍旧是可控的。
股息收益率预测
1）正常情况下，假设公司未来两年没有大额资本开支，则分红率有望维持高位。
根据盈利预测，公司未来两年的净利润有望维持在60亿左右，若每年分红50亿元，那么1000亿市值对应的股息收益率为5%。
2）公司净利润的下限是多少？
公司在2019年对肉制品提价之后盈利上了一个台阶，极端情形可以参照2021年来测算，2021年猪价大幅下跌，公司的屠宰业务计提了12亿减值损失，当年公司净利润为49亿，假设拿出40亿分红，则1000亿市值对应的股息收益率为4%。
估值
考虑到在极端情形下仍有4%的分红收益率，在当下的低利率环境下，公司的估值是有底的，很难低于1000亿太多，但是作为缺乏成长的高息股也很难大幅上涨，除非利率进一步下行。
历史上公司的估值弹性主要来自于猪周期，未来也不例外。相比强周期的养殖股，公司的盈利稳定性和分红都要好很多，风险收益比更优。
最后说一下风险：
由于公司是典型的类债券股，用股息收益率进行估值，因此最大的风险是股息下降。最近几年公司用定增募集资金增加养殖业资本开支，并未影响到分红，但若公司继续大规模投入养殖业，一方面有可能被迫降低分红比例，另一方面，养殖业重资产，会增加公司的业绩波动，对持续分红不利。所以未来需要观察公司的资本开支计划。